债市短时反弹有望延续 奢谈牛市为时尚早

　　9月中下旬以来,受益于资金面好于预期、新债供给下降以及四季度经济预期回落等因素,债券市场出现一定反弹迹象,中长期利率产品收益率回落尤其明显。分析人士指出,短期来看,债券市场反弹有望延续,但中期来看,造成本轮债券熊市的逻辑未根本改变,在基本面不会出现大幅衰退、资金面难破紧平衡以及商业银行配置需求下降的背景下,预计年内债券市场都将是震荡为主,暂时看不到牛市再现的苗头。

　　三因素触发市场回暖

　　下半年以来的债券市场完全沉浸在了熊市氛围之中。以银行间固息国债为例,自7月初至9月13日,除1年期品种因此前已先行大涨而仅上升约13BP外,3-7年期固息国债收益率均上行了约70BP,标杆品种10年期国债收益率则由6月末的3.51%升至4.14%,上行幅度达到63BP。在此期间,一级市场发行也是寒流不断,不但新债中标利率频频高于预期,更有众多信用债发行主体纷纷推迟或变更了发行计划。

　　不过,在投资者情绪极度低迷之际,触发市场出现转机的因素则在不经意间悄然降临。首先,市场资金面好于预期。在6月“钱荒”刚刚过去的日子里,市场对于未来资金面的预期一度十分悲观,特别是月末和季末的流动性状况,更是牵动着市场的神经。但随着金融机构对于央行调控思路和节奏的逐渐明晰和适应,再加上8月以来外汇占款出现正增长,9月财政存款投放季节性增加,市场上的悲观预期逐步得到了修正。美联储推迟退出QE,更为市场资金面预期注入了一分意外之喜。在季末和国庆长假脚步临近之际,昨日隔夜、7天回购加权平均利率分别大降29BP、49BP至3.35%、4.03%,市场一度担心的季末流动性紧张已是烟消云散。

　　其次,在银行尚在去杠杆之时,三季度新债特别是利率债供给环比大增,供过于求导致新债发行利率不断走高,并带动二级市场持续调整。而进入9月下旬,新债发行规模逐渐收缩,而第四季度通常是利率产品发行淡季,供应压力下降缓解了一级市场的供需矛盾。

　　第三,三季度以来出台的一系列经济数据持续偏暖,通胀出现小幅回升,基本面因素对债券市场的影响也一直偏于负面。不过,随着时间推移,市场关注点逐步转向第四季度的基本面,而目前多数机构预计,三季度出现的经济回暖或难以持续,四季度经济可能出现小幅回落,从而对债市转为正面支撑。

　　正是上述三方面转机因素的出现,使得债券市场从9月中下旬以来出现了一定的反弹迹象。特别是中长期利率产品,收益率下行尤其明显。如截至9月24日,10年期国债收益率自9月13日高点回落至4.02%,下行幅度达到12BP.

　　四季度低位震荡概率大

　　伴随债券市场交投情绪回升,考虑到前述三项利多因素短期有望持续,当前提示短期机会的观点也有所增多。如光大证券表示,当前利率债收益率仍处于历史高位,已具有较高吸引力,且负面因素大部分影响已被反映在价格之中,预期收益率再次大幅上行的概率已较低,建议强化对中长久期利率品种的配置比例,政策性金融债的投资价值好于国债;信用债方面,考虑到收益率亦处于筑顶阶段,配置型机构亦可以加仓,但由于四季度信用债仍面临供给释放压力的约束,交易型机构仍需持仓等待。

　　不过,多数机构仍认为,尽管现阶段债券市场出现了一定的反弹机会,但就债券市场整体行情而言,由此断言熊市将尽、牛市将临则为时尚早。如航天证券在其最新研究报告中表示,展望四季度,经济方面,增速或冲高回落;通胀方面,猪价大周期难以启动,但债市仍会受到小周期扰动;货币政策方面,近阶段整体呈现出对冲维稳的政策意图;资金面方面,六月之殇虽难以再现,但四季度整体仍将呈现紧平衡状态;此外,利率市场化也将加快推动中期国债收益率中枢上移。综合来看,该机构认为四季度债市整体低位震荡的可能性较大,预计10年期国债收益率波动区间为3.8%-4.1%,金融债利差随国债收益率小幅收窄,信用债利差将小幅扩大。

　　申银万国分析师则进一步指出,债市趋势性机会需以“基本面(阶段)见顶+政策见顶”的信号配合,而四季度仍看不到基本面和政策面先后见顶的信号;下半年银行间的资金中枢上移、银行资产调整等加剧了利率调整趋势,四季度仍不能期盼这些发生“变”的逻辑会马上发生改善;此外,四季度新债供给压力也不会马上下降,供给节奏变慢或只是在年底。因此,申万预计,四季度利率债的方向仍是弱市调整,但相比三季度调整趋势的幅度有放缓;信用债方面,除了短端投资价值和防御性不错外,高等级信用债在利率债利率升势未止背景下仍存在利率风险,低评级公司债和产业债的估值压力仍大,城投债则因供给压力、地方债审计冲击、监管风暴延续以及理财收益率抬高城投债收益就绪下限等因素,面临更大的调整压力。