●由于经济质量的提高，顺差与通胀的控制压力仍然很大，预计2007年政府将采用利率、汇率，以及财税政策等多项调控手段。

    ●我们认为当前市场运行特点、估值水平、加息与“两税并轨”、限售流通股减持，以及股指期货将推出都是必须要考虑的因素。

    ●在新的市场环境下，我们主张不再坚持单一行业配置思路，而是寻求主题配置与行业配置的结合。主题投资上，看好资产注入、整体上市、股权激励带来的投资机会，继续挖掘新能源和奥运类的投资机会。

    政策展望

    中国经济形势历来与政策调控有密切联系，但2004年以来的实践表明，经济运行的实际走势与政策调控意图有差异越来越大趋势。我们认为这种偏差的出现并非调控无效，而是市场需求一再超出预期，抵消了部分调控效果，所以前瞻调控政策仍然十分必要。由于经济质量的提高，顺差与通胀的控制压力仍然很大，预计2007年政府将采用利率、汇率，以及财税政策等多项调控手段。

    一、关注“三率”政策变化

    今年以来紧缩政策出台时间明显提前。央行于1月15日、2月16日两次上调法定存款准备金率，3月18日又上调存贷款基准利率27个BP。央行在3月份的加息中明确表示，“加息有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行”。这表明影响现行央行利率政策的因素顺序是：贷款控制→抑制投资→稳定物价→防范资产泡沫。

    鉴于央行已于3月份加过息，其对贷款、投资与物价控制的效果需要一段时间观察，所以我们认为在未来三个月内再次加息的可能性不大。二季度可能不会再次加息，但并不意味着二季度不会有新的调控政策出台。在贸易顺差创新高背景下，准备金率、汇率(升值幅度)，以及外贸政策将会择机而动。

    二、关注产业政策

    2006年政府节能降耗指标没有完成，为此今年政府工作报告用严厉的言辞进行了揭示。究其原因，我们认为有待更严密、更完善的行政、经济政策作保障。因此预期： 

    ·将通过调整行业政策和市场准入门槛，严把节能降耗的源头关。例如真正把能耗作为项目审核的强制性门槛，完善高能耗、高污染行业差别电价和水价政策；采取切实措施，支持能源替代、重大节能工程建设和节能产品的推广。

    ·调整能源等重要资源的价格。我国能源等资源性产品价格长期实行不完全成本定价，造成资源价格机制扭曲，市场规律无法自动调节，所以要改变目前高能耗状况，资源定价机制必须改革。我们认为2007年，水、电、煤、气、油等资源的价格必然会展开新一轮提价。同时，资源型、高能耗、高污染产品取消或降低出口退税率的范围会继续扩大。具体来说，对钢材、铜、镍、甚至水泥、煤炭等产品再次调整出口退税率的概率相当大。

    市场分析

    如何制定二季度投资策略？我们认为当前市场估值水平、加息与“两税并轨”、限售流通股减持，以及股指期货将推出都是必须要考虑的因素。

    一、A股市场成长与估值分析

    统计发现，2007年、2008年上市公司预测净利润同比增长分别是24.91%和23.08%。未来两年上市公司盈利增长仍然能够保持较高速度，这为今后市场继续走牛奠定了坚实的基础。种种迹象已经表明，上市公司2007年一季度利润增长有望超出市场预期，这对二季度市场会起到正面促进作用。

    截至2007年3月20日，采用2006年上市公司盈利预测数据计算，A股PE为34.07倍，沪深300指数PE为31.72倍。这表明A股市场静态市盈率已经明显高于成熟市场和新兴市场的估值水平，并且2007年动态市盈率也要高于成熟市场和新兴市场的估值水平。 

    请注意，我们的实证分析证明，上证指数年度收益率与上市公司年度利润增长率，基本上是呈现同步增长趋势的。其中，最近一年业绩增长对当前市场走势起着决定性作用，次年业绩增长只有随着时间日益临近，对市场走势影响才会越来越明显。由于当前以2007年业绩计算的市场估值水平基本合理，或许这就是当前股市热衷于追捧主题投资的根本原因。因为整体上市、动态资产注入对上市公司而言，都是外生性增长力量。

    二、加息与税负变动对公司的影响

    3月18日起，央行上调一年期存贷款基准利率27个百分点，其对上市公司利润的影响主要体现在财务费用的上升。经总体测算，本次加息约减少上市公司利润0.54%，所以影响并不大。

    因2006年年报需至今年4月30日才能全部披露，所以我们根据2005年年报数据进行行业负债率测算，发现资产负债率较高的行业有航空(79.1%)、建材与房地产(59.8%)、家电(58.4%)，纺织服装(51.6%)。这些行业中负债率高，且利润率又低的上市公司会有明显负面影响。而对大家关心的房地产行业，本次加息影响并不像想象的那么大。测算表明，加息对房地产行业直接利润的影响是0.8%左右。

    目前“两税合一”已明确将在2008年实施，这显然对市场有提振作用。按天相证券投资分析系统提供的数据，2005年年报A股上市公司的平均实际税负在28.64%左右。如果所得税统一到25%，则所有上市公司净利润总额能提升约5%。现行所得税实际高于25%的行业有：银行(39.9%)、贸易(33.5%)、食品(33.1%)、商业(31.7%)、煤炭(31%)、石化(30.3%)，房地产开发(28.1%)，钢铁(27.4%)。不过需要指出的是，降税对上市公司是一次性利好，并不提升上市公司核心竞争力。

    三、限售流通股对市场影响

    4、5、6三个月限售流通股解禁规模分别为792、1096、340个亿。如果扣减4月份减持的华能国际，以及5月份减持的浦发银行、贵州茅台和中国联通，那么4、5月份限售流通股减持规模只有606和458个亿。我们认为，限售流通股的上市只是影响供求关系，并不影响公司的内在价值，所以在流动性充裕背景下，限售流通股解禁应该不是影响市场的关键变量。但是随着股票价格的升高，可流通筹码的兑现冲动在战术上也不可轻视。

    四、股指期货推出的影响

    股指期货在今年5、6月份问世，应该是顺理成章的事。但是股指期货是一把双刃剑，它在规避和转移风险的同时，也会产生新的甚至更大的风险，防范风险之道在于准备充分与监管体系完善。

    从风险控制角度讲，股指期货能否在上半年推出，不是没有变数。大量实证研究表明，尤其总结中国香港、中国台湾、新加坡、韩国市场股指期货上市前后的股票现货市场表现，发现股指期货对股票市场的具体影响基本上可分为三个阶段：第一，股指期货问世之前，股票现货市场因权重股的战略地位抬高，出现交易性溢价，推动股价上涨；第二，股指期货上市之后，对股票现货市场构成短期的资金挤出效应，股指下跌，并形成中期头部概率较高；第三，股市长期趋势不会因股指期货的存在而改变，而且股指期货与现货指数波动性基本一致。