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二季度中长期收益率仍将上行

打印本稿】 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2007年04月17日 10:27
张磊
    二季度,受紧缩预期、通胀走势、3年期央票利率等影响,中长期债券的收益率仍可能继续盘整上行。    

      政策调整或将产生质变    

    一季度,我国宏观经济运行的几个方面值得密切关注:一是信贷增速大幅反弹;二是M1和M2之间倒剪刀口存在扩大的趋势,企业和居民储蓄存款日趋活期化,资产价格上涨压力增大;三是外贸顺差急剧增长,国际收支不平衡现象加剧;四是CPI处于相对高位,通胀预期压力进一步加大;五是由于存款短期化趋势明显、中长期贷款占信贷比重增大,造成商业银行资产负债错配的风险加大。    

    因此,为了调控宏观经济,央行一季度出台一连串的紧缩性货币政策,符合央行“多频微调”的调控思路,其操作意图是一脉相承的。但是,在存款准备金率和利率持续上调的背景下,量变产生质变,政策连续调整带来的累积影响将开始显现,货币乘数增长率已为负数,未来的资金面有可能产生缩减效应。    

    对于政策预期,我们认为如果二季度外贸顺差、信贷、通货膨胀等经济指标仍然持续过快增长的话,央行仍然可能继续出台加息、调高存款准备金率等紧缩性政策。在央行“边走边看”的调控思路下,各项政策要有一段时间的观察期,待3、4月份的宏观经济数据出来后,债券市场走势将逐步明朗化。    

      二季度中长期收益率不容乐观    

    1、央票招标利率。中美利差的变化仍然对1年期央票利率的走势具有约束力,近期1年期人民币不可交割远期隐含的升水高达6.2%,且1年期美元LIBOR和1年期央票的利差缩小到220的历史低点,因此为了防止热钱的流入,央行不会刻意抬到1年期央票的利率,1年期央票利率缺乏继续上行的动力。    

    历史数据表明,1年期央票招标利率的走势领先于CPI,两者之间保持高度的相关性,因此近期1年期央票利率的攀高除了受加息影响外,也可能提前反映了CPI走高的预期。    

    最近三次1年央票招标利率已稳定在2.976%,我们认为只要二季度信贷、投资等不出现持续的增长或反弹,并且CPI的走势在预期之内,则1年期央票招标利率有可能在3.0%左右企稳。    

    央行重发3年期央票除了回笼流动性、引导中长期利率走势之外,还意图通过3年期央票来分流商业银行的中长期贷款。目前3-5年的中长期贷款与1年期贷款利率的利差为36BP左右,假设1年期央票招标利率在2.9%-3.0%区间内波动,根据推测,3年期央票招标利率将在3.26%-3.36%的区间内波动。因此,我们认为,如果货币供应、信贷规模、固定资产投资等影响因素不再继续出现大幅增长或反弹,则3年期央票招标利率二季度基本上在3.36%附近见顶。    

    2、回购利率。回购利率的走势主要受银行间资金面的影响,最近一次加息将提高银行的资金成本10-15BP,这将在一定程度上抬高回购利率的底线。2007年2月末超额存款准备金率为3.66%,受加息和3月份公开市场净回笼6700亿的影响,我们测算3月份末的超储率将有可能降至3%以下,这将推动回购利率的攀升。随着部分大盘蓝筹股发行引起的巨额冻结资金,央行上调存款准备金率的影响将被放大,我们预计4月份回购利率将大幅攀升,情景类似于2006年的11月份。总体来看,二季度回购利率的平均水平将比一季度有较大幅度上扬。    

    3、收益率曲线。对于收益率曲线的变化,短端收益率曲线受货币市场影响较大,在预计货币市场收益率有望企稳的情况下,短端收益率曲线有可能保持稳定;中长端收益率曲线虽然一季度已经平均上行40BP,但我们认为二季度中长端收益率曲线仍将可能继续盘整上行。    

    主要原因有:1)连续的紧缩性政策使得市场格外谨慎,紧缩性预期仍然存在;2)据测算,3月份CPI走势很有可能超过3%,受粮食价格的影响,二季度物价走势仍不明朗,投资者仍然保持观望;3)3年期央票还有上升的空间,央行操作意图值得关注。另外国家外汇投资公司也是影响未来债市的一个不确定因素。
 
来源:中国证券报
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