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无知股民的N个问题

2007年01月22日 21:00

叶檀

    现在已经进入和准备进入股市的人很多，甚至有一些人用房产抵押贷款炒股，羊群效应再次显示威力。不能说他们很盲目，非理性，对中国老百姓而言，理财主要途径还局限于股市和楼市。现在政府为防止泡沫、缓解住房保障不完善和舆论等各方面压力，对楼市打压得比较厉害，楼市的风险是显性的。在这种情况下，资金流向股市也是正常选择，再说，现然货币流动性又过剩。问题是，股市的风险也越来越大。

    另外，我们必须承认，股改之后中国股市制度根本性缺陷之一流通股与非流通股、大股东与小股东利益趋向不一致的顽疾得到根治。以前，流通股和非流通股的利益趋向是隔离的，流通股希望市值高，而对非流通股来说，市值高低是无所谓的，只要通过办法拥有上市公司的控制权能圈到钱就可以了。可以说，大股东的控制权主要表现为在监管层不紧盯时对上市公司资产的非法占用、挪用转移权，表现为对小股东的利益的损害权。

    而股改之后，大股东的股权和小股东的股份一样都是可流通股，要想得利，必须抬高市值，双方的利益趋向是一致的。民营、自然人股东可以市值计算个人身价；国有股东可以以此计算自身所拥有的市值，其主管部门将越来越多地考虑以市值的增、减来考核下属企业管理层的经营业绩，银行金融机构可以以此作为贷款、抵押的依据。为了提高市值，大股东开始认购增发的新股，开始将优质资产注入上市公司，或者通过集团公司的私有化回购实现整体上市。以前的圈钱方法已经不时兴了，现在是个市值为王的时代。市值上去，对各方都有利。这种情况下，高市值高就成了所有资金的追求。以前我们痛斥机构投资者坐庄推高股价，让散户接盘，但现在我们看到，机构投资者轮番接力，市值不断上涨，不少散户还是赚了些钱。

    最近有好多文章都提到股市泡沫。近段时间，像工行、中行这些航母级国有金融股，股价居然可以翻几番，工行1月4号超过花旗，市值跃升全球第一，这是很不可思议的事。基本面是有利好消息，是有一些技术数据上的支撑，比如实行了严格的风险内控机制、新的国际会计准则、零售业务增加、中国经济长期向好，但问题是，基本面虽有改善，也不可能支撑现在这么高的股价。除了印度的银行之外，中国的银行股是全世界最贵的。它们凭什么卖的这么贵呢？找不出更多的理由。

    当一个上市公司的股价高到缺乏基本面的支撑时，我们说它是非理性繁荣。

    但是这个非理性繁荣还是能得到支撑，为什么呢？除了股市羊群效应，除了工行等大型机构的垄断溢价和中国经济成长溢价还将长期存在外，我们还必须牢记一点，中国股市还是政策市，是配合国企改革的，以前是配合中小国企脱困，现在是配合大型国企进行制度转轨、建立先进的公司治理结构。去年，许多大型国有企业上市或从H股回归A股，但这只是很小的一部分，今年IPO或者回归A股的大型国有企业如建行、国航、中铝早就列队等候，而2008年奥运会也是一个重要的经济节点。从政策面上来说，在大型国企制度转轨还没有见到曙光之前，政策面不会允许股市大起大落，同理，政策面也不会允许股市过早透支行情，使今、明两年的股市失去动力。

    这是个非常尖锐的问题。在某种程度上可以这么说。从政府这方面来看，国有企业上市，意味着坏帐剥离，中国的大型国企，不管是银行还是中石油这样的资源型国企，他们都有垄断背景，这也是他们为什么在效率低下的情况下还是能得到国际资本市场投资者的认可，因为它们有垄断溢价。

    大型国企上市、回归要从两方面来看：对于决策层来说，他们的理由是，中国国企登陆A股市场，是为了让国内投资者分享国企垄断溢价，是为了夺回A股市场的定价权。对于国内投资者而言，也未尝不是一个火中取栗的机会，但同时也是一个从债主变为负债者的契机。实际上，中国的资本市场中的金融股仍然是一个政府信用为支撑、以制度性损耗为表征、以资金拉动为主要手段的政策型市场。

    正是基于政府所提供的理由，境外投资者和国内中小股民都在争抢国有金融股，争抢垄断溢价。并且国外投资者一度还猛烈助推回归A股的H股股价，因为可以获得大把的收益。

    因为中国现在的经济运行情况良好，还能支撑中国垄断企业的溢价，只要不断地抛出新概念，比如今年的3G概念，对中国移动这些大型通讯企业都是利好消息，只有这些垄断资源与标准制订权的公司可以得到最大的收益。在这种情况下，只要垄断溢价这个概念不倒，就有推动股市上升的可能。但从长远看，只有基本面才能支撑高溢价，没有基本面是绝对支撑不了的。泡沫迟早要破，但资本市场的泡沫不到崩溃的那一刻，谁也不会认真对待。

    许多大蓝筹基本面没有得到根本改进，市值还那么高，可以说，是泡沫了。市值越高，风险越大，这是肯定的，但是为什么中小散户还要挤进去接棒呢？因为和机构投资者一样，中小散户也在赌中国溢价，也在赌全球资金流动性过剩会在中国股市上有所体现，大家都相信，谁也没办法解决流动性问题，中国经济还会高速成长，所以，中国股市还会涨。但是，和机构相比，散户总归是后知后觉、力量薄弱，羊群效应更加明显，所以，如果说大蓝筹股存在巨大泡沫的话，首先承担风险的不是机构，而是中小散户。

    现在有个流行的说法，存银行不如炒银行股，这说明我国利率已经低到毫无吸引力，加上通货膨胀因素可能还是负利率，人们只能炒银行股来获利。但从长期看，如果银行的制度改革没有取得成功，那么那些储户原来是银行的债主，通过贷款炒股，不但会成为银行的负债者，还得承担银行利润下降的风险的制度改革的成本。

    这样的推导是错误的。在做这样的推导之前，我们要先问一下，工行能否脱离行政的束缚，培育出独立的市场品格？成功上市并不意味着合格的市场化公司的诞生，要不然股改之前中国的那些个上市公司就不会一团糟，股市就不会面临崩溃。

    我认为，了解中国的股市得记住几个关键词，一个是资金，一个是政策，另一个是国际大机构。基本上，是境外机构投资者带动国内机构投资者，国内的机构投资者再带动国内中小散户，从现在来看，羊群效应体现的就是这个路径。无论是资金规模、分析能力还是市场成熟度，境外投资者都是最高的，也是影响力最大。

    在香港的H股市场，机构投资者的研究报告已经出现分歧，已经有经济学家和机构投资者提醒，中国金融股已经被高估，应该谨防泡沫。这是国外的机构报告，国内机构像中金研究报告也已经开始提醒投资者理智，并透露管理层意图，不希望股市上涨过快。当然，也不排除这是这些机构为获利回吐在舆论上造势的可能性。还有从具体的政策上说，最近一段时间，管理层暂停对数只新基金的审批，上证综指计算方法发生变化，融资融券与股指期货的推出可能暂缓，这一系列的政策说明管理层已经意识到风险，政策已经不支撑这么高的市值了。

    国有垄断企业有垄断溢价，但我们有没有意识到还有垄断折价？这体现在这些垄断型上市公司的财务报表是否可信、能否变行政命令主导为市场意志主导、能否严格执行国际通行的会计审计标准，这些都是未知数。在国际投资者看来这都是风险，都需要折价。我们的几大国有商业银行在海外上市，都存在折价问题。现在看，事实是在国有大型企业从H股回归的时候，国际投资者把H股股价推到多高，A股的股价就会跟着水涨船高。境外投资者怎么可能不得到最大的利益？我们说，这是市场的阴谋，这么入当然很解气，但这种“阴谋”总的来说是符合历史发展阶段和市场逻辑的。

    如果我们在遭遇市场失利时就用市场阴谋论来解释，那是诿过于人，我们的市场技巧就不会提高，市场就难以健康推进。有一点确实应该引起警惕，就是指数失真，为数不少的散户投资者只赚指数不赚钱。国内机构投资者是或多或少得利的，得利最多的是境外投资者。中国石化当初发行167亿股H股的时候，价格只有1.6港元，现在价格是6.3港元，相当于为海外投资人创造了100亿美元的财富。以每盎司白银14美元计算，仅中国石化一家企业就已经为海外投资人创造了7.2亿盎司白银的财富，算上这几年丰厚的分红，这笔钱将近辛丑条约规定的清政府向八国联军赔款总额的2倍。

    2003年12月，中国人寿发行H股价格是3.625港元，之所以如此低是因为“国际投资者对风险因素考虑得比较多”，但到2006年12月20日，H股的股价为23.85港元，H股投资者获利6.5793倍以上。其中香港三位亿万富翁李嘉诚、李兆基、郑裕彤通过各自旗下公司投资中国人寿，总额达到5亿美元，相当于中国人寿计划筹资额的17%。按照12月22日港币兑美元汇率7.7718计，如今这5亿美元已增值至33亿美元以上。而德意志银行今年三次增持中国人寿，以目前H股股价，已赢利17亿多港币。H股市场将中人寿的股价推得越高，从A股发行中所得溢价也就越多——如果以发行15亿股A股、发行价18.88元人民币计算，那么，通过A股发行，总股本为282.647亿股的中人寿达每股平均溢价为1.1元左右。

来源：南方人物周刊

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