光大证券:中国太保具有后发优势的专业保险公司

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光大证券:中国太保具有后发优势的专业保险公司

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月17日 11:16

肖超虎

    我们对分别对中国太保的寿险业务和财险业务进行估值。寿险业务采用内涵价值估值，根据公司自身的假设，我们预测2007-2009年每股新业务价值分别为0.84、1.09和1.31元。采用三阶段模型估算其寿险业务的合理价值为39.19元。财险业务2007-2008年EPS分别为0.27-0.34元，给予2008年10-15倍动态市盈率，合理价格为3.4-5.1元。中国太保上市后的合理价值区间在42.6-44.3元。

    专注于保险业务将提升经营效率：

    中国太保是国内第三大保险集团，其财险和寿险保费规模在国内分别位于第二位和第三位。我们认为公司实施的经营战略是跟随国内保险行业的领导者，但各项业务的经营效率都不如主要竞争者。上市以后5年内，公司将集中全部精力，在保险业务上进行精耕细作，着重提升公司内涵价值和盈利能力。我们认为公司采用了不同于其他竞争者的多元化战略，是有利于公司提升现有业务的经营效率的。

    寿险业务，规模与价值同时发力：

    太保寿险业务2007年上半年取得了较好的业绩。首先，保费规模以快于行业速度增长，主要得益于资本市场向好带来万能险等投资型险种的增长。其次，新业务利润率有了较大的改善，首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%。

    财险业务，增长速度快于其他巨头：

    太保财险近年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%。财险取得的这种增长主要来自于其加大了对车险的推广，车险占比迅速上升。由于车险的赔付率高于财险总体的赔付率，我们认为太保明年的赔付率将有所上升，进而导致承保利润率下降。

    投资业务，进可攻退可守：

    相对于其他保险巨头，太保的资产结构是相对保守的，其固定收益类资产和可供出售资产占比要明显高于其他公司。我们认为这种结构表明太保对火爆的资产市场持审慎的态度。而权益类投资收益在太保总投资收益中的占比相对较大，达到了77%，这说明公司业绩对资本市场的依赖度是相对较高的。

    风险分析：

    最大的不确定性来自于A股市场大幅下跌，以及由此导致投资收益率低于预期。

    一、中国太保合理价值区间为42.59-44.29元

    中国太保是一家主要在中国大陆地区专业经营保险业务的集团公司，其主要经营业务为寿险、产险和资产管理，相关业务在国内同业中处于领先地位。由于寿险业务利润大约占太保集团利润60%以上，我们认为应该分别对太保寿险和产险进行价值评估。

    1.1太保寿险合理评估价值为39.19元

    根据我们在《人寿保险：风物长宜放眼量》中的看法，寿险公司的评估价值主要受到长期投资收益率、风险贴现率、预期增长率三个因素的影响。我们采取三阶段模型对太保集团未来新业务价值进行预测。

    我们认为长期投资收益率和风险贴现率主要受到宏观经济效率的影响，这使得对相关变量的预测存在非常大的不确定性。同时，内涵价值对投资收益率和风险贴现率非常敏感，这使得估值结果容易受到相关人员的主观判断的影响。最后，内涵价值本身是在一系列精算假设条件下计算出来的，如果缺乏相关的精算知识，也很难根据投资收益率和风险贴现率对内涵价值进行预测。综合上述原因，并考察太保的精算假设之后，我们认为其投资收益率的假设基本符合宏观经济效率和太保投资效率的情况，我们沿用太保公布的长期投资收益率和风险贴现率。

    我们认为太保合理的贴现率为12%，长期增长率在1%-3%之间，太保寿险的评估价值范围在37.51-41.23元之间。

    1.2太保产险相对价值为3.4-5.1元根据我们对太保集团的盈利预测，太保产险2007和2008年的EPS分别为0.27和0.34元。考虑到产险市场的成长空间，给予太保产险2008年10-15倍的动态市盈率，太保产险业务的合理价值为3.4-5.1元。

    综合上述两部分的估值情况，我们认为中国太保合理的估值区间为42.59-44.29元。

    二、中国太保：专注将带来效率提升

    2.1中国保险业的跟随者

    太保集团在中国保险市场上始终作为跟随者，从总体战略和经营方式等各个方面对行业内的领军者进行模仿，始终保持着行业内第二或第三的地位。上世纪90年代太保和平安一样更重视财险业务，财险业务的相关经验积累也较为丰富。直到后来随着平安凭借个人营销在全国范围内快速发展，太保才开始跟随性的发展寿险业务。在战略上，近年来，太保也从规模导向转向业绩导向，更加重视发展内涵价值高的业务。

    我们认为跟随战略的后发优势并没有被太保充分利用，这主要表现在太保的主要经营指标都落后于行业领先者。我们着重关注公司寿险、产险和资产管理三个方面与同业之间的对比。

    太保寿险在人均保费收入和保费利润率方面都落后于平安和国寿，这使得太保寿险的新业务价值增长速度明显落后于其他两家寿险公司。下图显示的是近年来国内主要寿险公司营销员平均每人每月首年保费收入，平安和国寿近年来有较大幅度的提高，2007年上半年太保、平安和国寿该指标分别为3319、4737和4288元，太保营销员产出率仅为平安的70%，国寿的77%。

    为了比较寿险保费利润率，我们选取了公司2006年首年保费与新业务价值比率来进行分析，可以发现太保该比率仅为6.6%，而同期平安和国寿为19.8%和9.3%。

    太保财险在承保利润率和投资利润率上都落后于平安，这使得太保财险利润率低于平安。我们选取了承保利润率、投资利润率和税后利润率三个指标分别衡量公司在承保效率、投资效率和整体效率方面的结果。我们发现太保财险承保利润率不仅低于平安，也低于中国财险。虽然投资利润率上太保具有一定的比较优势，但其税后利润率仍然要大幅低于平安。2006年太保、平安和中国财险的税后利润率分别为4.1%、10.16%和3.74%。

    太保资产管理能力也逊色于平安和国寿，主要表现在核心投资收益率和总投资收益率都要明显低于其竞争对手。我们选取了总投资收益率，发现2007年上半年所披露的数据显示，太保、平安和国寿年化后的总投资收益率分别为7.6%、9.9%和10.4%，太保总体资产管理能力比平安和国寿要弱一些。值得注意的是，当我们考察核心投资收益率的时候，2007年上半年太保、平安和国寿的指标分别为7.4%，9%和6.7%，太保的情况有所改善。

    通过以上对寿险、财险和资产管理三个业务条线的比较，我们认为太保在相关经营绩效上与第一集团的竞争者还存在一定的差距，有较大的改善空间。

    2.2专注于保险业务将提升公司经营效率

    公司管理层表示在上市之后五年内，公司将集中资源，专注于发展保险业务。我们认为这种战略明显有别于平安和国寿，有助于太保利用现有资源，专注于改善现有业务的经营效率，真正发挥出其后发优势。

    公司会加强产品开发、营销管理、核保核赔、投资管理和IT开发等主要方面，以巩固其保险业务的经营成果，改善运行效率。

    我们认为公司所采取的策略是能够有效地降低经营成本，提升投资收益率，改善业务利润率，提升公司的价值。这主要基于以下两点，其一，公司可以参考行业内其他公司的做法，吸取经验教训，采取更加有效的策略。其二，公司主要经营指标都与一流水平有一定的差距，存在较大的改善空间。

    三、寿险：规模与价值同时发力

    3.1万能险成为公司保费增长的主要动力

    太保寿险保费增长保持了较快的速度，近几年受到偿付能力的限制，保费增长速度大幅低于行业平均水平，尤其是首年保费增长。2007年，公司通过增资扩股，充实了资本金，使得偿付能力达到监管要求，可以开设新的分支机构。于是总保费和首年保费都出现快速增长的势头。2007年太保寿险单月保费增长速度一直领先于行业水平，基本保持在30%以上的增长。

    为了提高保费增长速度，公司主要通过银行渠道扩大了销售规模，尤其是2006年以来，随着资本市场的火爆，保费增长的压力使得公司转向了更容易吸引投资者的万能险。我们观察到公司保费收入的构成中，风险型保费比例在下降，万能险等投资型的比重在上升。

    从销售渠道来看，太保寿险银行保险占比一直维持在33%以上，2006年以来有进一步上升的趋势，达到35%。这种构成比例与同业相比也处于较高水平，2006年平安和国寿该比例仅为9%和31%。太保银行保险渠道中，万能险的比例最近两年快速扩张，2006年达到8%，2007年上半年就骤升至63.6%。

    3.2增加期缴产品销售，提高业务内涵价值

    公司在追求保费规模继续高速增长的同时，也需要进一步提升有效业务的内涵价值，采取的做法是加大期缴保费收入。从总体保费期限结构来看，首年期缴和续期保费所占比例近年来有稳步的提升，从2004年37.5%增长至2007年中期的45.1%，保证了保费收入的稳定性，提高了有效业务价值。虽然期缴型保费收入占比上升较快，与国寿和平安相比仍然存在较大的改善空间。2006年，太保、平安和国寿期缴型保费收入占比分别为45%、74%和49%。

    2007年中期期缴保费占比与2006年基本持平，略有下降，我们认为这并非银行保险销售占比增长所导致的。我们对太保寿险银行保险中期缴保费占比进行了跟踪，发现该比例从2004年以来一直在上升，在2007年不仅没有下降还有所回升。2007年期缴保费占比略有下降的原因在于营销员渠道趸缴型保费上升，尤其是万能险的趸缴型保费激增31倍。基于这种情况，我们认为太保保费收入的期限结构仍然是向好的。

    期限结构的改善有利于提升公司业务价值，太保首年保费利润率在近两年有了比较明显的改善，进而导致有效保费利润率也随之大幅提高。首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%，有效业务利润率则从24.4提升至48.9%。我们认为公司有效业务利润率的提升除了来自新业务期限结构的改善，还来自于公司对未来投资收益率的预期。公司预期投资收益率将从2006年4.1%增加至2014年的5.2%，并长期保持在5.2%。我们认为公司的预期是比较合理的，甚至是略为保守的。未来的投资收益率可能超出公司的预期，这对公司的内涵价值有积极的影响。

    四、财险：保费增长快于其他巨头

    4.1保费保持快速增长

    太保财险是公司的优势所在，公司也比较重视财险的市场份额，近年来其保费收入增长速度基本与行业平均水平保持一致，市场份额维持在11-13%左右。2007年，太保财险增长速度基本与行业水平持平，保持快速增长。今年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%，而同期行业平均增长33.9%。下图是国内主要财险公司1-10月份单月保费收入同比增长的情况，太保在三大巨头之中，保费收入一直处于领先。

    从产品结构上来讲，财险的增长仍然主要来自于车险业务，车险占比从2004年的55.9%上升至68.5%。车险的增长速度将仍然继续保持快速的增长，这主要得益于居民对汽车消费保持较高的热情。

    4.22008年财险承保利润率将稳中有降

    太保财险保费收入中，车险和企业财产工程险占比最大，根据我们观察到的数据来看，太保财险乃至整个财险行业中，2005年以来车险和企业财产工程险的赔付率有所下降，2007年上半年赔付率有所抬头。由于车险的赔付率比财险整体的赔付率要高，我们认为太保赔付率在2008年有可能会进一步上升。一方面，资本市场的向好使得保险公司更愿意做大保费规模，从而放松核保条件，另一方面，由于交强险的推行会使得保险公司车险保费占比进一步提升。交强险保费费率的下调，也使得赔付率存在进一步上升的压力。

    除了赔付率之外，财险承保结果主要受到费用率的影响，尤其是佣金率。我们考察了太保财险近年来各险种的佣金率的趋势，发现该比率一直处于上升值中，我们认为这主要是保险行业竞争激烈导致。

    由于赔付率和佣金率方面的恶化，我们认为太保财险2008年的承保结果将略有下降，表现为综合成本率的上升，承保利润率的下降。从历史数据来看，综合成本率从2005年开始有所上升，承保利润率从5%下降到2006年的0.1%，2007年中期有所上升，但我们认为这种趋势在2008年并不能维持。2008年产险的承保业务仍然维持在盈亏平衡点，略有盈利。

    五、投资：进可攻退可守的投资策略

    5.1太保资产结构更加保守

    和其他保险公司一样，太保资产结构近年以来也朝着债券和权益类投资偏移。

    2006年以来权益类资产占比大幅提高，2006年和2007年上半年占比达到15.2%和17.4%。

    我们认为从资产结构来看，太保资产管理比其他保险巨头要显得更加保守。从资产类别来讲，太保资产结构比较保守，银行存款占比较高，2007年上半年达到30%以上，权益类投资比重较小，仅为17%。同期，平安、国寿和中国财险资产构成中，银行存款占比分别仅为13%、24%和21%，权益类投资占比分别达到19%、18%和21%。

    在权益类的资产中，太保持有更多封闭式基金，直接股票投资要少于国寿和平安。2007年上半年，太保、平安和国寿权益性投资中股票直接投资占比分别为42%、74%和54%。

    从持有资产的目的来看，太保持有的交易类资产比较少，大部分权益类资产被划分成可供出售。相对于国寿和平安，太保对资产价格上涨所带来的资本利得持更加保守的态度。

    对保险公司投资影响最大的是债券和权益性投资。我们发现太保债券资产主要划分为持有至到期和可供出售，2007年两者合计占到了89.7%，交易性资产比例仅为0.08%。由于债券资产的这种构成比例，我们认为对太保而言，升息可能影响不如平安和国寿那么大。升息带来的好处可能只能在新增资产上享受。

    权益类资产中，可供出售的资产占比近年来有上升的势头，2007年中期达到了91.6%，而同期平安和国寿的该比例仅为70%和80%左右。我们认为太保对权益类资产的这种划分表明了管理层对资产价格波动更为保守，希望藉此回避资本市场给公司业绩带来的波动。

    5.2投资收益率对证券市场更加敏感

    太保资产管理的投资收益率基本上与同业保持相当的水平，其固定收益类资产的期限比较长，到期日在五年以上资产占比达到41%，而到期日在一年以上资产占比更是高达87.9%，我们认为在升息环境中，这种期限结构将使得公司无法充分享受到升息带来的好处。

    从各种资产的收益率的情况来看，权益工具投资收益率是总投资收益率最为有力的推动因素。17%左右的权益性资产，为公司贡献了77%的投资收益，平安和国寿权益性投资收益占比分别为78.6%和72.2%。如果考虑到平安多元化的因素，太保对权益投资的依赖程度实际上要比平安和国寿更高。

    从投资收益率的角度来看，权益工具投资收益率2007年上半年也高达35.7%。我们认为太保权益性资产中封闭式基金的比例较大，这将使得权益性的投资收益受到证券市场的影响更大。当市场向好的时候，其投资收益率仍然可以期待。

    六、盈利预测

    6.1基本假设

    我们认为对保险公司盈利影响最为重要的三个基本变量是保费增长率、承保利润率和资产投资收益率，其中最为关键的因素是资产投资收益率，它决定公司的投资利润率，从而决定公司的盈利。

    我们认为公司资产投资收益率在2008年和2009年将有所下降，达到6%和5.5%。

    七、投资风险

    中国太保处于中国保险市场和资本市场之中经营，其面临的风险主要来自承保业务和投资业务。我们认为2008年最为重要的风险来自于权益类资产投资收益率的不确定性和退保、红利等保险业务支出的大幅提高。

    7.1A股市场不确定性带来的投资风险

    我们对太保内涵价值和盈利预测都基于对明年A股市场上涨的基础之上。对A股的预期主要反应在对太保集团明年的投资回报率之上，我们的核心假设是其2008年投资回报率在8%左右，这需要权益类资产投资收益率在25-30%之间。

    虽然我们认为A股市场明年可能超出上述预期，但并不否认也存在收益率大幅低于我们预期的可能性，这将使得公司盈利大幅低于我们的预期，给股价带来波动性。

    7.2退保、红利支出等保险业务支出存在上升的风险

    由于资本市场的火爆，居民的理财需求大幅上升，许多投保人将收益率较低的保险资产向基金、股票等资产进行转移，使得包括太保在内的保险公司近年来退保支出大幅提高，这可能对公司的盈利和内涵价值影响。

    为了吸引投保人，太保等保险公司加大力度发展分红险和万能险，尤其是通过银行销售的趸缴型万能险。这种新型保险产品需要向投保人支付一定数量的红利，而且与公司的投资收益率正相关，这使得公司支付较大红利支出的可能性大幅增加。

来源：中金在线

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