长江证券:金风科技风电设备龙头创新盈利模式

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长江证券:金风科技风电设备龙头创新盈利模式

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月17日 11:16

徐敏锋

    1.风力发电的最大优势是清洁无污染，随着风电设备技术的不断进步和风电场的规模化效应，风电运行成本开始降低，风电魅力显现。预计2020年前后我国风力发电成本将与煤电相当。

    2.过去20多年，风电发展速度超越预期，一直是世界增长速度最快的能源。近10年来全球风电累计装机容量平均增速接近30％，产业发展风头正劲。2006年全球新增风电装机容量1519.7万千瓦，比上年增长29％，新增风电总投资140亿美元。

    3.中国风能资源丰富，总计达到10030万千瓦。最近几年，中国的风电发展速度远远超过其他国家。2006年增新装机容量133.2万千瓦，累计装机容量259.6万千瓦，新增装机容量和累计装机容量同比增速均超过100％。其中金风科技产品占据30％以上的国内市场份额，在国产设备中占80％以上，居于领先地位。

    4.受国家政策支持，公司销售和盈利情况持续向好，毛利率稳步上升。公司风电机组正向兆瓦级升级，并逐步大规模生产。同时公司创新经营模式，从传统的风电设备制造商延伸到风电场的开发销售，抢占优越的风电场资源，满足市场对于风电场的需求，探索新的盈利模式。此次募集资金约18亿，主要投向产能建设、技术研发以及风电场开发。

    5.根据我们预测，公司2007年-2009年摊薄EPS分别达到1.23元、1.74元和2.52元，复合增长率为52.5％，以国际上相近风电设备公司PEG1.2计算则PE为63倍，按2007年EPS计算合理价格为77.49元。如果以2008年50倍市盈率计算则合理价格为87元。综合上述分析确定合理价格范围为77.49-87.00元之间。考虑到风电产业的发展前景和公司的领先地位，上市首日定价有望突破100元。建议积极申购。

    投资主题

    预测及展望

    金风科技是国内风电产业的导入者之一，在在国内市场的累计装机容量占国产总装机容量的80%以上，占新增全部装机容量的30％以上，在行业中居于领导地位。

    从公司销售的产品类型可以看出，主力机组从600KW提高到750KW，预计2008年将会以1.5MW机型为主。这在国内供应商中也居于领先地位。

    根据筹资计划，按募集股份5000万股和每股发行价36元计算，可以募集资金近18亿元。募集的资金主要用于中9.88亿用于产能建设，6.10亿用于产品研发，另外2亿多用于风电场的开发销售。

    估值

    公司IPO发行价格为36元，根据2007年盈利预测按发行后股本计算发行市盈率为29.98倍。根据我们预测，公司2007年-2009年摊薄EPS分别达到1.23元、1.74元和2.52元。由于全球风电产业都处于高景气状态，市场给予较高的估值水平，2007年相近上市公司平均PE约为50倍，PEG为1.2。我们预测2007年-2009年公司盈利的复合增长率为52.5％，以PEG1.2计算则PE为63倍，按2007年EPS计算合理价格为77.49元。如果以2008年50倍市盈率计算则合理价格为87元。综合上述分析确定合理价格范围为77.49-87.00元之间。

    考虑到风电产业的发展前景和公司的领先地位，上市首日定价有望突破100元。

    风险

    1.行业发展和政策风险。公司产品销售主要集中在国内市场，受国内电力市场以及风力发电市场波动影响较大。目前风力发电行业发展较快，但未来能否保持较快增长，其影响因素不仅包括国家宏观经济形势的发展和电力行业改革的进程，而且也包括国家对风力发电产业的政策扶持力度等因素。众多因素存在不确定性，因此行业发展存在一定风险。

    2.系统集成经营模式存在的风险。公司采用以系统集成为主要特征的经营模式，风电机组配套零部件由外部合作厂商按照金风提供的技术参数和质量标准进行生产，公司对采购的零部件进行检测、总装和调试，形成最终产品。这一模式可以使公司充分利用外部资源，减少资本投入。但同时也可能会使得公司过度依赖外部资源，削弱核心技术优势；另外一些核心零部件供应不足也成为整机生产的瓶颈。

    3.产业链延伸和盈利模式创新带来的风险。作为一家风电机组设备制造商，公司于2007年通过北京天润开展的风电场开发销售业务在国内市场是一种新的盈利模式。虽然从国外公司来看，这是一种较好的盈利模式。但这种模式的创新能否在国内取得成功还存在一定风险。

    4.销售收入和净利润季节性波动的风险。公司报告期销售收入和净利润主要在每年的第四季度实现，呈现出季节性特点。主要原因是我国风电场建设的周期基本上都是年初开工，年内建设，年底竣工投产。公司的生产周期及销售收入基本上也与风电场的建设周期一致，因此销售收入的确认主要在每年第四季度。

    5.市场竞争风险。虽然公司依靠较好的经营模式和良好的产品取得了市场的认可，在国内风电设备厂商中居于领先地位。但随着我国风电行业的发展，国际上主要的风电设备厂商先后在国内设厂，国内企业如湘电股份、华仪电气、东方电气、大连重工等也以各种方式进入风电设备制造行业，因此未来公司将面对剧烈的市场竞争。另外在产品从600KW和750KW向1.5MW以及更高级产品换代时，公司与其他厂商的距离被拉近，公司面临更严峻的竞争考验。

    公司背景

    金风科技是目前国内最大的风力发电设备制造商，主要产品有600KW、750KW、1.2MW和1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品包括1.5MW新机型、2.5MW、3.0MW和5.0MW风力发电机组。其产品在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.29%，排名第一；在全球新增风电装机市场占有率为2.80%，排名第十。

    金风科技前身为新风科工贸，于2001年整体变更为股份公司，注册资本3230万元。经过2004年、2005年和2007年三次增资扩股，目前股本已经达到45000万元。公司股权相对分散，主要发起人有风能公司、国水集团、新疆风能研究所和自然人等。

    公司控股和参股的公司主要分为三类：第一类为风机研发和制造公司，包括北京金风、内蒙金风、河北金风和德国金风；第二类为风电投资公司，主要是北京天润及其项目子公司；第三类为风电服务公司，包括金风运输和北京天源。目前公司业务以上述三块来展开。

    行业分析风力发电成本降低魅力渐显

    风力发电的最大优势是清洁无污染，但造价和运行成本相对较高，使得投资回收期过长，这极大阻碍了风力发电产业的发展。以总装机2.1万KW的风电场为例，通常风电设备占风电场建设总投资的80％，每千瓦造价大约7451元，这一块是影响风电成本的主要因素。

    从目前的运行成本来看，过高的造价成本使得风电相对于火电和水电来说没有优势可言。但随着风电设备技术的不断进步和风电场的规模化效应，风电运行成本开始降低。在过去的5年内我国风力发电成本下降了20％，其中风电设备销售价格的下降是风力成本下降的主要原因。根据《风力12在》中国预测，2020年前后我国风力发电成本将与煤电相当。

    全球风电产业发展风头正劲

    风电行业的真正发展适于1973年的石油危机，美国、西欧等发达国家为寻求替代化石燃料的能源，投入大量经费进行风力发电研发。过去20多年，风电发展速度超越预期，一直是世界增长速度最快的能源。近10年来全球风电累计装机容量平均增速接近30％，产业发展风头正劲。

    根据全球风电理事会的报告，2006年全球新增风电装机容量1519.7万千瓦，比上年增长29％，新增风电总投资140亿美元。到2006年，全球风电总装机容量为7422.3万千瓦，同比增长25％。

    据环境研究学会的研究报告，2006年风电装机容量和发电量占欧盟25国总装机容量和发电量的比例达到5.4%和3%。其中丹麦风电装机容量和发电量占该国总发电装机容量和发电量的比例分别为25%和20%，德国为17%和7%，西班牙为15%和6%。2006年，在欧盟新增发电装机容量中，风电的增长量超过核电、水电和煤电等，仅次于天然气发电，占全部新增发电装机容量的30%。预计2030年欧盟风电装机容量要达到3亿千瓦，发电量要达到7200亿千瓦时，届时分别占欧盟发电装机容量和发电量的35%和20%。

    中国风电产业茁壮成长中国风能资源的分布具有典型的地域特征，风能资源最大的省份集中在沿海和内蒙古地区，其次是东北、新疆和西藏，再次是西部大部分地区，风能资源最贫瘠的省份则集中在华中地区。但是风能资源的优劣并不是从单纯气象学的角度来衡量，重要的还是看可利用开发的程度。相对来讲，西北(新疆、内蒙部分、宁夏、甘肃)、东北(内蒙部分、河北部分、辽宁、吉林、黑龙江)、沿海(广东、山东、福建、黑龙江、浙江、上海、海南、香港)等具有先天的优势。

    根据中国气象研究中心的估计，我国陆上可开发的风力资源可达253百万千瓦，而海上风力资源可提供750百万千瓦的产电量，合计1003GW。为了充分利用风能资源，中国从80年代开始进行风电项目的建设，产业发展大致可以分为三个阶段。

    第一阶段(1986年-1990年)：我国并网风电项目探索和示范阶段。特点是项目规模小，单机容量小。期间共建立了4个风电场，安装风电机组32台，最大单机容量为200kW，总装机容量为4.215万千瓦，平均年新增装机容量仅为0.843万千瓦。

    第二阶段(1991年-1995年)：示范项目取得成效并逐步推广阶段。期间共建立了5个风电场，安装风电机组131台，最大单机容量为500kW，总装机容量为33.285万千瓦，平均年新增装机容量为6.097万千瓦。

    第三阶段(1996年以来)：产业规模化建设阶段。特点是项目规模和装机容量较大，发展速度较快，平均年新增装机容量仅为60.13万千瓦，最大单机容量为1500kW。

    中国的风能资源是印度的30倍，德国的5倍，但目前的装机仅为印度的2/5，德国的1/8，有很大的发展空间。最近几年，中国的风电发展速度远远超过其他国家。

    2006年增新装机容量133.2万千瓦，累计装机容量259.6万千瓦，增新装机容量和累计装机容量同比增速均超过100％。

    据中国资源综合利用协会估计，2007年底中国风电装机容量即可达到400万千瓦，2008年可突破原定2010年实现的500万千瓦的装机目标。

    根据我们所做的情景分析，在三种假设条件下，2010年国内风电装机的总规模都会突破500万千瓦的即定规划目标。

    国家政策支持风电产业发展由于风力发电的清洁无污染和巨大的能源资源，国家对风电产业给予了巨大的支持，从产业政策和税收政策方面都给予扶持。

    未来市场竞争将加剧

    目前全球新增风电装机市场主要由Vestas、Gamesa、GEWind、Enecron等国际巨头占据，前四大企业市场份额达到70.2％，集中度较高。而在国内处于领先地位的金风科技其全球市场占有率为2.6％。

    从国内市场来看，2006年新增装机市场，金风科技以33.29％占据领先位置。但以Vestas、Gamesa、GEWind、Nordex为主的国际巨头占据了国内市场55.09％的份额。由于国际巨头都已经完成在国内的独资或者合资建厂的过程，不会受到国家关于的风电设备70％限制的影响。随着国内风电产业的发展和内外资企业的持续涌入，预计未来行业内的竞争会更加激烈。

    公司分析

    保持行业领先地位

    金风科技是国内风电产业的导入者之一，在在国内市场的累计装机容量占国产总装机容量的80%以上，占新增全部装机容量的30％以上，在行业中居于领导地位。

    从公司销售的产品类型可以看出，主力机组从600KW提高到750KW，预计2008年将会以1.5MW机型为主。这在国内供应商中也居于领先地位。

    另一方面，持续向好的行业发展和销售情况也给公司以良好的利润回报。营业收入保持快速增长，销售收入利润总额率也稳步上升，维持在22％左右，预计未来仍有上升的空间。从毛利率来看也反应了这一趋势，从2004年的25.5％上升到2007年的31.3％。

    延伸产业链条，创新盈利模式

    公司目前的主要业务为风电设备的制造，未来将延伸到风电场的开发销售。公司于2007年成立了北京天润，通过它来实施风电场的开发和销售，这是国内全新的经营模式和盈利模式。具体模式为由北京天润设立项目公司投资开发、建设风电场，项目建设采用本公司发电机组，待项目建设完成后销售项目股权获得溢价收益。

    从世界著名的风电设备制造商来看，部分企业既有风电设备制造，又有风电开发公司。以印度的SUZLON公司为例，从风力发电机组的零部件供应到整机制造销售和服务，从风电项目的开发到出售变现，公司提供了一体化的产品和服务。从国内市场来看，由于行业进入成长期，总多企业进入，未来竞争将更加激烈。另一方面市场上出现较多对风电场的需求，因此创新经营模式可以更好地满足市场需求。

    募集资金主要用于扩大产能和研发

    根据筹资计划，按募集股份5000万股和每股发行价36元计算，可以募集资金近18亿元。募集的资金主要用于中9.88亿用于产能建设，6.10亿用于产品研发，另外2亿多用于风电场的开发销售。

    由于目前风电机组需求旺盛，公司已经签订的兆瓦级风电机组近600台，已经中标正在洽谈合同的近500台，而公司兆瓦级机组的现有生产能力只有100台，产能瓶颈制约严重。为此公司投资在北京、新疆和内蒙古三地扩充产能，预计达产后能够达到600台/年的单班生产能力。其中北京基地已经竣工投产，新疆基地将于2008年10月投产，内蒙古基地将于2008年12月投产。

来源：中金在线

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