联合证券:广船国际迎交船景气与行业整合更高浪潮

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联合证券:广船国际迎交船景气与行业整合更高浪潮

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月17日 10:57

吴昱村

    对现有业务按正常经营假设的盈利预测与估值显示，当前股价较公司内在价值约折价7~10%。我们认为如下因素将使公司估值水平具有显著提升空间：(1)承接中远航运的半潜船订单若如期开工将增厚08年利润约1.22亿，我们的盈利预测中暂未包括；(2)通过输出技术与管理，公司和黄埔船厂可望合作造船将带动收入及盈利增长部分地摆脱船台/船坞条件限制，从而扩大业绩提升空间；(3)船舶工业集团对旗下资产的整合加速或带来外延式增长。综上，给予公司“增持”评级。

    我们预计伴随单壳油轮拆解量回升与部分大型油轮订单调整为散货船，08年起全球油运行业供需结构将趋于均衡，油运价格或重拾升势。我们相信景气度的回升将构成对订单价格及订单量的有利支撑；另一方面，CSR规范实施将推动油轮修造行业竞争更趋有序。行业长期前景值得看好。

    公司船台/船坞条件紧张，产能的提升主要来自于船台周期的加工效率改善。在行业需求的确定增长下，产能释放的速度称为业绩兑现的关键。我们估计08年船台周期将缩短约11%至80天左右，全年交船量将提升至19~20艘。

    其他主要假设包括：(1)2008年交船价格将增长约9~10%创出新高；(2)考虑到固定成本的摊薄，我毛利率同样将有显著改善，我们预计将达到约22%；(3)三项费用率将继续呈下降状态。

    基于行业分析的结论：产能释放速度决定增长高度

    要点

    对全球原油需求量的分析表明，来自中国等新兴市场国家的需求仍将保持旺盛增长，因此原油/成品油总周转量的长期增长前景值得看好。

    我们关注到2006年以来油运价格与干散货运价之间迥异的走势。基于对同期运力投放增速、总周转量增速及成品油、原油运价指数的对比，我们倾向于认为05年后偏快的运力投放是造成运价指数下滑的主要原因。

    IMO、IACS等机构与海运咨询大行对油轮拆解量的不断强调成为期船订单自05年以来迅速增长的重要催化剂；按当前在手订单及交付计划，08、09年国际油运行业已较为充分地反映了对单壳油轮拆解的预期。我们估计船舶拆解量在经历了05~07年的持续低迷后可望出现显著反弹：(1)运力投放偏快的压力；(2)

    远期可能存在的高昂旧船拆解成本。基于此，我们预计08、09年全球油运运力与总需求的匹配关系将有所改善，并在09年或达到较好的均衡。因此，我们对08年及其后新签期船订单价与订单总量持审慎乐观判断；相应地，我们认为股票的估值水平不至因先导指标表现而显著下降。

    基于对历史订单价格的统计，我们预计08年的交船价将有约9.5%的环比增长。在更为具体的技术层面，我们认为06年4月后新的油轮及散货船共同结构规范(CSR)实施将提高船舶整体成本水平；在综合了持续的弱势美元等因素后，我们预计08年新签订单价格或有约3.5%左右的增长。

    在Orders/Delivery比达到约4.5的历史新高的背景下，产能释放的速度将决定船厂的业绩增长幅度。因此，对广船国际08、09年收入盈利表现的预测实质上是对产能增长的预测。

    2007年国际油运市场(原油及成品油)回顾

    虽然快速攀升的价格导致全球各经济体不得不被动压缩对原油的需求，另一方面也显著加大了船公司燃油成本开支(虽然通过长单能够得以部分弥补)，但在中国及其他新兴市场国家原油及成品油需求的强劲增长下，07年全球需求总量增速仍将达到约1.78%，高于06年的0.96%。

    虽然自8月以来因次贷问题，美国官方及IMF等国际机构先后调低了对未来1~3年的美国经济增长预期，但近期Clarkson等航运咨询大行仍然对08年的原油及成品油贸易量增长保持审慎的乐观：(1)在积极主动的干预下，美国及欧洲次贷的影响波及可望收敛，而美国经济强大的自身协调性将产生显著积极作用；(2)中国及其他新兴市场国家原油/成品油需求增长持续强劲；(3)原油价格在接近100美元后的迅速回落与OPEC近期的表态将推动对油价回落的预期有所增长，从而刺激消费的增长。

    因此，我们认为未来1~3年中全球原油/成品油运输总量持续增长的概率将高于绝对量下滑的概率：我们预计08年原油及成品油海运总量的增速将分别达到2.8%、3.7%，09年及更远期增速可望保持稳定或至多有小幅度回落。

    运价、运能及运力匹配的探讨

    油运价格年内持续走低，但近期有明显反弹

    与不断触及新高的干散货运价(以BDI为代表)相比，全球原油及成品油运价的表现称得上大相径庭。对波罗的海原油运价指数(BIDY)及波罗的海成品油运价指数(BITY)的统计表明，至2007年11月初按年化的BIDY及BITY分别出现了约23.62%、17.80%(成品油运价下滑小于原油与我们之前对运量分析的结果保持一致)，油轮公司经营绩效呈现出下滑趋势：

    油运运力净增长偏快是运价低迷的主要原因

    2007年预计全球油轮新船交付量可望达到约3200~3300万DWT的新高，而船舶拆借量则依然维持在约800万DWT的较低水平，船队总规模将达到创纪录的约3.90~3.92亿DWT，同比增长约6.2~6.5%。对1992年以来全球油轮船队规模变化的统计表明，总体上运力投入速度与运量增长保持了较好的一致。

    我们观察到自1992年以来，多数年度原油及成品油总周转量增速均高于运能投放，但自2005年以来运能增速却开始持续高于运量增长。直观地，运力供应趋于充裕将导致船公司无法继续维持高运价；我们将运价与运力、运能变化数据相结合，其结果很直观地证明了这一点，如下图。综上，我们可以得到如下清晰的结论：持续的运力增速高于同期总周转量是导致2005年以来油运价格持续下跌的主要原因。

    08、09仍然是新船交付高峰

    从现有订单看，2008~2010年全球油轮交付量将继续维持在高位。如下表，截至2007年10月，将于2008~2010年交付的油轮总吨位达到约1.245亿载重吨，占2007年年底约3.92亿载重吨的总运量约31.7%，换言之，大致相当于约9.3%的CAGR。因此，若不能通过单壳油轮拆解量提升来平抑运力增长过快，船公司将在未来面临更大的运力过剩压力。

    按约1581万载重吨的必要拆解量，未来3年中年均拆解量将仅有约530万载重吨；结合同期交船数据，运力投放相对过剩的局面将更为显著。因此，我们认为船厂订单总量与年交付量的高涨已充分反映了对远期拆解量增长的预期，两个主要因素使我们倾向于认为船公司将对未到期单壳油轮进行提前拆解：(1)拆解将有助于减少油轮运力供应，从而对油轮运价指数的企稳回升形成正面作用；

    (2)目前拆解旧船仍能获得约占船价10~13%的废旧金属处理收益，但Intercargo等机构预测未来旧船拆解中船东将要支付越来越多的费用。

    基于联合证券研究所对航运市场相关研究结果，假定未到拆解船龄的约8026万吨单壳油轮在08~15年间开始均匀地提前拆解，我们估计08~10年年均拆解量将达到约1700万吨的水平(加上正常的旧船拆解)；按此与同期交船量测算，预计08、09年全球油轮运力增速将分别下降至6.17%、3.11%。

    CSR规范实施将推动油轮修造行业的规范发展

    2005年12月召开的国际船级社协会(下简称IACS)大会达成共识：船舶结构共同规范(CommonStructuralRules，简称CSR)，于2006年4月1日正式生效，并强制执行。

    CSR新规范是IACS成立以来，第一次系统地制定的单一类型船舶规范，避免了过去在统一要求、统一解释、推荐性须知制定中的不全面性，使得IACS的共同规范更加贴近设计与建造现场以及船东的使用目标。同时，CSR避免了IACS成员之间由于竞争而降低技术标准的可能性，降低了船厂的标准选择余地，使得利用规范差别进行市场竞价的做法在船厂方面受到了限制。

    CSR规范对油轮修造提出更高要求

    与原有规范相比，CSR规范中设计者、建造者、船东、船级社的法律责任更加清晰，船舶净尺寸设计理念、强度设计和计算方法均有原则性变化。更高级别的高强度钢的采用，增加了工艺方面的要求，同时兼顾了国际海事组织技术政策的重大变化，具体表现为如下四个方面：

    (1)2006年4月1日后签订的150米或者以上的油轮和90米以上的散货船必须按25年的使用寿命进行设计；把船舶贸易寿命(tradinglivesofships)

    规范重新定位在船舶本身经济价值或逐渐被淘汰的标准上，而不是单纯建立在船舶具体腐蚀状况基础上；(2)CSR代替原来的有关船级社规范，而且延伸到船舶设计标准、船舶防腐蚀规范、船舶结构环境保护标准、船壳钢板质地、性能和厚度以及船舶各种结构材料标准等；

    (3)明确了船舶肋骨的结构质量和数量要求，同时船舶建造过程中必须采取的船体防腐蚀措施和标准；(4)关于油船首压载水舱、散货船艏艉压载水舱的技术规范，把压舱水产生的静水中垂应力效应降低到最低限度，进一步提高新设计建造船舶肋骨强度和密度。

    CSR规范将促进油轮修造行业发展更为规范

    船厂造船成本将明显提高

    按美国船级社测算，基于CSR共同规范建造的油船和散货船将更加坚固、安全，但同时它将比传统同等规格的油船和散货船的用钢量分别增加3%~7%和5％~9%，其设计和其它建造成本也将相应增加。因此，我们认为06年4月以后船价的上涨受此影响甚大。

    船舶订造将更多反映真实的运力与需求对比关系

    按相关统计，2006年1~3月期船新签订单较同期增幅超过80%，此后则迅速回落至正常水平，对CSR实施预期的影响表现充分。期船价格走势表明，自2007年3月以来船价增速已相当稳健，我们认为CSR实施对运力投放的影响将在08H1左右较为充分地消失，船舶订造将更为真实地反映油运供需变化关系。

    对国内造船业发展具有显著的规范作用

    此轮造船业景气引发了地方及民营船舶制造企业的投资冲动，从07年以来国防科工委多次对船舶制造业固定资产投资增速过快表达出的忧虑看，地方及民营船企对国内造船业结构的影响日益扩大，且船型也从过往的中小型内河船舶扩大至6~8万吨级的主流船型。2006年地方及民营船企承接民用船舶订单占到总数的约40%，至07Q1更扩大至45%左右。

    预计08年新船订单价格增幅约3.5%以反映综合成本的上升

    运力投放增速偏高的压力使得船公司对新船下订将更为谨慎，同时09年以后全球船台仍有至少10%的空置将充分平抑期船价格中的投机冲动。因此，我们认为08年及远期船价将主要反映美元的贬值、CSR规范实施后的建造成本上涨等基本面因素。预计08年油轮新订单价格增幅在3.3%~3.9之间，其中4.5~5万吨灵便液货船价格增长约3.7%达到5340万美元左右。

    交付量保持平稳，产能释放速度决定增长高度

    截至2007年9月底，预计将于08年交付的油轮总量约2981万载重吨；考虑到07Q4尚有的追加订单，我们预计08年全年新交船约3350~3450万载重吨，同比增长约3.4~6.5%。

    在订单Orders/Delivery比创造超过4.5的新高的背景下，产能的释放成为决定收入及盈利增长的关键。我们更为关注于船厂分段制造及船台周期效率的提升。

    产能提升显著，行业景气分享充分

    基于行业分析的结论，公司产能提升节奏将决定未来两年业绩增长的幅度。

    公司目前既有的三个船台及扩建后的6万吨级船坞均已进入满产状态；基于公开资料及现场调研，在公司现有场地条件下已难以新建更多的船台或船坞，因此我们认为中短期内船台船坞条件将保持现状。

    通过分段的外协及厂外加工，公司船舶分段及结构件加工能力获得显著改善，我们估计目前公司可控的结构加工总能力将超过20万吨/年，因此未来产能提升料不致出现分段制造的瓶颈。

    在船台/船坞数量难以提升的背景下，提高船台周期效率成为产能扩大的主要途径，而吊装设备条件则成为提高船台效率的关键，基于如下两方面的主要理由，我们认为公司吊装设备条件的改善将是一个相当平稳的过程：(1)现有厂区存在搬迁可能，公司倾向于不对现有生产条件完成大规模彻底的技改；(2)在交船高峰期进行技改将严重影响交船期及产能。我们估计08、09年船台周期将压缩至约80、75天，较07年水平分别提升越11%、17%。

    已经确认的订单不致出现推迟交付的情况，因此我们认为利用船台效率提升后的船台富裕完成部分高价订单的生产将成为增长的另一主要途径。2008年，部分高价值量与附加值的化学品船与液货船高价订单将推动公司盈利增速超过产能提升步伐。

    我们预计广船08年交船量约19~20条，09年则约为22~23条。

    船舶修造的一般顺序

    国内船舶企业4~6万吨船舶平均建造周期约为12~18个月。如上图，合同服务、向船级社等机构提交检验、图纸设计及设备选定、钢材备料及预处理等大致需要6~9个月时间；完成开工各项准备后进入分段建造阶段，船舶各分段结构的装配、焊接等完成，工期平均约2个月；完成分段建造后，各分段进入船坞/船台装配周期，主要完成分段合拢、焊接、探伤及密性试验等结构工作，以及主辅机、轴系等关键设备安装，4万吨级船舶船台周期约3个月；船台周期完工后，船舶下水进入码头周期，完成主尺度测量、线标堪划、水密试验及部分系统装配，并完成相关系泊及海试试验，相应工期约2~4月；码头周期结束并获得相关船级社检验及认证后，完成交船，完整建造周期结束。一般地，船舶制造从技术谈判至船级社标定交付的主要过程。

    不考虑设计及制造技术水平的差异，产能的主要约束在于分段建造、船台装配及码头周期三阶段的匹配。其中在分段建造阶段，钢材预处理、切割、矫平设备及龙门铣、焊接设备等将决定分段结构建造能力；在船台/船坞装配阶段，吊装设备、船坞尺度是决定性因素；航道及泊位深度、宽度直接决定船舶的吨位水平。

    船台船坞：已无扩充计划

    经过2006年以来的扩建，公司原有1万吨船坞已投入使用，最大建造吨位为6万DWT；加上此前两座6万DWT及一座4万DWT船台，公司现有船台船坞生产条件如下表。我们注意到目前公司厂区内已无能够用作船台船坞扩建的足够场地，公司亦表示未来在现有厂区未有船坞/船台扩建计划，因此我们对公司的产能预测以现有条件为基础。

    吊机设备条件与对分段的影响

    在船台/船坞条件无法得以提升的背景下，提高船坞/船台生产效率成为产能提升的关键所在：简言之，船舶建造过程中分段数量多少将直接决定船台周期总工作量，而船坞/船台配套的吊机、龙门吊等分段吊装设备最大抓举能力则决定了分段的自重与分段数量。

    灵便形液货船自总重约1.2~1.4万吨(依吨位有所差异)，扣除主辅机及其他系统后的结构总重约1.0~1.2万吨。我们调研了解到目前公司船台/船坞的现有吊装设备最大吨位均不超过200吨，因此单个船台周期将有约20~55个分段需调运入坞并完成装配。与之相比，日、韩大型船厂吊机最大吨位达到约600吨，分段数量被压缩至约20个，效率远高于广船及国内其他船企。

    由于公司主要经营场所位于珠江南岸的广州城区，因此其始终面临着搬迁压力，受此影响，公司并不倾向于对现有船台/船坞完成吊装设备的全面技改：根据中报披露，公司基建、国债重点技改项目的400吨龙门吊技改工程累计投入240万元(其中转固约163万元)，我们认为中短期内将难以看到分段吊装搬运能力的迅速提高。因此，对未来分段数量及总工作量的压缩速度应持谨慎判断。

    在上述背景下，提高船台周期对分段的装配效率成为制约产能的关键，但人工劳动效率等的提升显然是一个更为长期且缓慢的过程。2007年公司分段周期已缩短至90天左右，按调研及我们的估计，在现有生产条件下，船台周期将至多可被压缩至约60天，预计08~10年分段周期将分别缩短为80、75、70天。按此估计的公司未来产能如下图所示。

    插单生产的潜力

    海运市场的持续景气与运价的大幅提升导致2006年以来船公司对运力扩张的渴望更甚往日，船公司均希望能够在运价高涨之时能够有效扩大运能以便尽量赚取高额利润。我们亦了解到伴随船价的大幅上升，船东对交船期具有了更为严格的要求，目前部分订单订造周期已缩短至12~15个月。

    一个较为普遍的认识是，将部分价格较高的订单提前完成是未来公司业绩加速增长的重要途径。基于调研与后续研究，我们对此的判断如下：(1)目前船舶修造中，合同签订后预付款占总额的比例已上升至约30%，如果推迟已排产订单，违约成本将会很高；(2)公司客户数量较少且较为稳定，因此推迟或取消已有订单将对未来客户关系造成较为显著的负面影响。

    利用船台效率提升后的船台周期空闲完成追加订单的生产将有助于兑现高价船单的业绩贡献。按我们的测算，2008年全年交船量将上升至至多20条船，2007年签订的部分化学品船及高价成品油船可望通过插单生产交付。

    合作造船或带来巨大的外延式增长空间

    10月中旬，公司公告了与中远航运签订2艘5万吨级半潜船的建造合同；11月下旬，我们通过中国船舶工业集团公司公开信息了解，这两艘半潜船将于2008年8月、12月分别开工建造，预计交付时间为2010年9月和2011年3月。

    我们了解到此次中远5万吨级半潜船合同的建造可望采用一种全新的船厂间合作建造模式：其中广船国际主要负责船舶的总体设计、总体技术、项目管理和主要设备采购等，中船黄埔造船则负责主要的建造工作。

    在项目管理人员及设计力量充足的条件下，我们认为这种技术与管理的输出将使公司不致完全受制于自有产能条件的束缚，而能够通过与相关船厂的合作获得巨大的外延式增长空间。我们建议对后续进展密切关注。

    股价仍未充分反映内在价值，估值提升富有弹性

    盈利预测：2008年持续高增长

    我们的盈利预测基于如下主要假设：(1)对交船价格及交付量的预测如前文所述；(2)交船均价增幅显著高于钢材及主辅机等成本变动，同时，相对有限的技改投资将确保产量提升后的固定成本水平显著降低，按我们的估计毛利率将上升至21%以上；(3)管理费用率与营业费用率将体现规模经济特征而下降；(4)2008年及以后所得税率按25%计算；(5)半潜船交付节奏按假设的组合2。

    估值探讨

    DCF贴现模型估算公司内在价值在80.07~83.33元

    按我们的预测，广船国际07、08年净利润将分别达到871.1、1243.9万元，按现有总股本计算EPS约1.76、2.51元，以12月13日收盘价74.04元计算PE分别为42.07、29.50倍。

    我们对公司内在价值的探讨包括绝对及相对估值两个不同角度。绝对估值方面，我们使用基于营运现金流的折现模型进行测算：预计当前油轮订单超过4.0的Orders/Delivery比将锁定未来三年的交船量及船价，因此现性预测期将具有稳定的快速增长；基于对未来单壳油轮拆解提速及部分AFRAMAX以上油轮或被改造为散货船的预期，我们认为更远期的油轮修造价格与年均订单量将不致于出现激烈的波动，因此我们对收敛期的预测仍然按均匀增速下降假设。模型估算的广船国际内在价值在80.07~83.33元之间。

    资产整合预期与外延式增长提升估值

    基于上述估值讨论，我们认为当前股价较公司内在价值尚有约7~10的折价；此外，我们的预测中尚未反映如下可能增厚盈利的因素，因此我们给予公司“增持”的评级：

    或有所得税优惠

    我们按25%的所得税率估算公司自08年起的盈利。但从目前船舶工业协会及其他主管部门看，船舶行业在08年后执行优惠税率的可能性同样存在。若所得税率下调至15%，将增厚08年后各年度EPS约16%。

    合作造船模式推广可望带来超额增长

    在08~10年船台紧张的背景下，合作造船的模式可望绕开船台/船坞产能限制，带来超出产能扩张速度的超额增长。假定承接的中远航运2艘半潜船能够于08年年内如期开工，首期合同款的支付将增厚公司08年营业收入及净利润分别约5.55亿、1.22亿，我们在盈利预测中暂未包括。

    中船整合

    维持我们06年以来的观点，国内各军工集团将在未来加速推进旗下经营性资产的整合与上市。船舶工业集团在上海长兴岛及广州龙穴岛新建的船坞均为30万吨级大坞；现有骨干船厂中，广州地区现有的三家制造吨位均集中在5.5万DWT以下。

    基于对同业竞争限制等因素的考虑，我们倾向于认为船舶工业集团中小型将通过单独的平台加以整合，因此，中船文冲船厂、黄埔船厂相关造船业务资产均存在通过适当形式进入上市公司的可能。需要强调的是，上述整合获得实质性启动之前，我们并不建议在盈利预测中对其加以考虑；但是，我们认为这种整合的预期会带来较为显著的估值溢价。

    按船舶工业集团公布的相关数据，文冲船厂主要从事1500、1750、2200TEU等规格的集装箱运输船建造，年最高生产能力约8~10条。我们估计文冲船厂等将具有与广船接近的ROE等指标表现。

    主要风险因素提示

    我们以截至2007年10月的订单及交付量数据为基础对油轮造船行业未来景气变化进行分析；限于更为完备的数据获取尚有困难，我们的相关结论或因数据的原因出现偏差。

    基于对单壳油轮可能提前全部拆解，以及部分AFRAMAX以上级别油轮订单或因散货海运市场景气高涨而调整的判断，我们预计未来原油及成品油运价可望重适升势，并进而推动油轮修造行业的景气周期延长。上述判断同样需要更为直观的数据加以印证。2008年油轮新订单价格及合同总量等先导指标可能会对估值产生明显的影响。

    人民币并不总是维持升值的态势，因此2007年公司通过积极的外汇掉期安排实现的汇兑损益水平或出现较大的波动，并影响盈利表现。

来源：中金在线

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