长江证券:中国太保均衡的业务结构是最大的特点

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长江证券:中国太保均衡的业务结构是最大的特点

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月17日 11:16

刘荆

    均衡的业务结构是中国太保最大的特点

    公司拥有全国第二大产险公司——太平洋产险98.14%的股权，拥有全国第三大寿险公司——太平洋寿险97.83%的股权，公司是第一支登陆A股的真正意义的保险集团公司。

    太平洋产险的广阔发展前景

    太平洋产险在中国的财产保险市场一直保持着稳定的市场份额，是仅次于人保财险的第二大产险公司，2007年上半年，太平洋产险的市场份额达到了11.6%，由于中国产险市场还没有经历真正意义上的跨越式发展，预计太保产险一定会在这个契机中实现自我的超越

    太平洋寿险正经历自我更新

    太平洋寿险排名中国寿险公司第三位，2007年上半年，太平洋寿险的市场占有率为9.5%，太保寿险近年来加大力度调整了产品结构，减少了传统型保险产品的占比，大幅度增加了万能险和分红险的占比，2007年上半年，这两类产品相加占到总和的62%。

    预计公司上市每股价格在41-48元

    用内含价值法估值，预计公司上市每股价格在41-48元，用我们的财务模型预测，预计公司2008年、2009年EPS分别为1.15、1.31元。

    公司优势彰显诚信的最知名保险品牌之一

    太平洋保险是中国领先的综合性保险集团公司之一。太平洋保险以“诚信天下、稳健一生、追求卓越“为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务，为包括库户和股东在内的利益相关者创造价值，获得了客户与社会的广泛认可，为公司的持续发展带来了长期稳定的客户资源。

    太平洋保险是中国首家被消费者协会授权使用《3.15标志》的中国保险公司。

    在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，太平洋保险在保险业“总体满意度评价”的排名中位列第一。2005年，太保成为首家获得中国质量协会颁发的“中国质量鼎”和“中国用户满意鼎”称号的保险公司。2006年，太保寿险和太保产险分别在《中国保险报》的网络媒体——中保网举办的公众调查中获得第一名。2002年至2006年，太保产险连续五年在中国最高服务质量监督机构——中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明察暗访中保持了第一的成绩。

    太平洋保险同时拥有中国第二大产险公司和第三大寿险公司

    太平洋保险集团下的人寿保险、财产保险和保险资产管理等多个业务领域均有领先的市场份额和举足轻重的市场地位。自2001年分业经营以来，根据保监会的统计，以保费收入计，本公司的人寿保险业务一直位列行业第三位，财产保险业务位列行业第二。截至2006年12月31日，太保保费收入为560.34亿元，其中人寿保险业务保费收入为378.37亿元，占本公司保费收入的67.5%；财产保险业务保费收入为181.44亿元，占太保保费收入的32.4%。太保资产管理公司管理的资产规模达1781亿元，仅次于国寿、平安，位居中国保险资产管理公司第三名。太保也是拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户。截至2007年6月30日，太保拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户。

    先进可靠的信息技术系统

    太保积极应用国际信息技术标准，实施先进的信息技术开发程序，建立了基本全面满足公司业务发展需要的先进的信息技术平台。

    2002年以来，太保借鉴国内外信息化建设的成功经验，在一家国际领先的信息技术公司的协助下制定了信息技术战略规划，该规划采用了国际先进的保险应用架构，对信息系统的改进进行了整体规划，并按计划逐步实施。

    通过实施信息技术战略规划，太保已基本建立了以全系统集中管控为特征的一系列系统和平台，包括核心业务系统、核保核赔系统、财务系统、客服系统、24小时内部IT支持热线以及企业级网络，为公司业务发展和集约化管理提供了强大的支持和保障。

    汇聚国内和国际丰富经验的管理团队

    太平洋保险拥有一支具备丰富的国内和国际保险及相关行业经验的高级管理团队。本公司的高级管理团队融合了具有丰富的本土经营管理经验和海外保险和金融行业从业经验的高级管理人才。太保的高级管理人员在本公司的服务年限超过10年，约30%具有海外从业经历。汇聚国内和国际经验的管理团队将帮助本公司把握保险行业改革和发展中的有力机会，取得更好的业绩。

    行业概况及发展前景

    多重因素促使保险行业处于上升周期

    国民经济的健康发展、国家产业政策的支持、社会保障体系的改革、储蓄结构的改变、人口结构的转变等因素共同决定了中国保险行业处于上升周期中。

    中国人寿保险市场近年来经历了快速增长。2000年至2006年期间，人寿保险业务的保费收入以27.2%的年均复合增长率增长。而亚洲、欧洲和北美洲市场同期的人寿保险业务年均复合增长率责分别为3.2%、11.1%及3.5%。截至2006年12月31日，中国是亚洲第三大人寿保险市场，仅次于日本和韩国，在全球排名第八位。

    中国非寿险市场亦为全球增长最快的保险市场之一，2000年至2006年期间，非寿险业务保费收入以18.1%的年均复合增长率增长。而亚洲、欧洲和北美洲市场同期的非寿险业务年均复合增长率为5.1%、11.7%及7.4%。截至2006年12月31日，中国为亚洲第三大财险市场，仅次于日本和韩国，在全球排名第十一位。

    保险广度、深度的相对较低预示着中国保险业未来增长的空间广阔

    近年来，中国保险业经历了飞速发展，然而与发达的保险市场相比，中国保险市场的保险深度还处于较低的水平。2006年，中国人寿保险及非寿险保费收入总额占国内生产总值的比重分别为1.7%和1.0%；同期，日本分别为8.3%和2.2%，美国分别为4.0%和4.8%(资料来源：Sigma)。与发达的保险市场相比，中国的人寿保险密度和非寿险保险密度分别为34美元和19美元；同期，日本则为2829美元和760美元，而美国为1790美元和2134美元(资料来源：Sigma)。相对较低的保险深度和保险密度，以及中国保险市场近年来的快速发展，显示中国保险市场有进一步增长的潜力。

    保险市场竞争日趋激烈，但短期内垄断难以改变

    截至2007年10月，排名前四位的财产保险公司保费收入合计1302.1亿元，总共占据了财产保险保费收入的73.7%，仍然是高度垄断的格局。(数据来源：CIRC，长江证券研究部)但是市场主体的快速增加，使市场的竞争程度日趋激烈，市场的集中程度有所下降。

    中国寿险行业的竞争也在加剧，截至2007年11月，中国人寿、中国平安、太平洋人寿保费收入稳居寿险行业的前三位，三大寿险公司的保费收入占整个行业的67.7%(数据来源：CIRC，长江证券研究部)

    公司财务分析

    净利润、总资产增长平稳

    截至2007年6月30日、2006年、2005年和2004年12月31日，太平洋保险的总资产为2389.19亿元、2030.91亿元、1613.43亿元和1215.63亿元。净利润分别为39.36亿元、13.07亿元、9.07亿元和-11.05亿元。

    截至2007年6月30日，中国保险业总资产为25346.9亿元，太保集团公司资产占整个保险行业总资产的9.4%。从占比时间的变动趋势来看，太保的占比变动不大，凸显了其增速稳健的特征。

    资产负债结构及其变动分析

    1、金融资产占比逐年上升

    由于中国资本市场的迅猛发展，投资产品品种的极大丰富，投资收益率的巨大差异，和中国人寿、中国平安一样，太保集团也主动调整了资产结构，最明显的特征就是货币资金及定期存款占比逐渐下降，金融资产占比逐渐上升。

    2、金融资产内部结构发生较大的变动

    金融资产主要可以分为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产三大类，在这三大类中，持有至到期金融资产全部由债券组成，交易性金融资产和可供出售金融资产既包括股权投资也包括债权投资，从交易性金融资产以及可供出售金融资产的内部结构来看，收益率较高的股票投资占比有不同程度的上升。

    截至2007年6月30日，太保的持有至到期资产为434.9亿元，占总资产的18.2%，持有至到期资产的显著上升主要源于公司对资产负债匹配管理的要求，通过购买并持有长期债券，提高资产和负债的匹配程度。需要注意的是，进入2006年以来，持有至到期金融资产的增长更多的来源于企业债券的增加，从国际经验来看，这也是保险公司资产结构的发展趋势。

    我们上面分析的投资资产结构的变化反映了太保主动调整金融资产结构，追求更高资产收益率的战略目标。

    3、保险业务的稳定增长带动准备金负债的大幅增长截至2007年6月30日，太保的总负债为2132.33亿元，其中保险责任准备金为1881.33亿元，占总负债的88%。

    保险责任准备金包括未到期责任准备金、未决赔款责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金四部分，其中，寿险责任准备金占据了绝大部分。

    未到期责任准备金主要是由财产险业务引致的，寿险责任准备金主要是由寿险业务引致的。从太保近几年的保险业务情况看，财产险业务保持了比较好的增长率，而寿险业务则和中国人寿、中国平安一样，经历了资本市场不同程度的挤出效应影响，业务量的增长有所放缓。

    利润表项目分析

    1、总量分析：财险业务增长迅速，投资收益率逐年上升

    前面提到了，太保的净利润从2004年开始有了大幅上升，主要原因来源于以下几点：

    (1)保费收入稳步增长从2004年开始，太保的人寿保险和财产保险的保费收入均实现了稳步增长，保持了良好的增长势头，尤其是财险保险业务，在太保集团中的收入占比逐年上升。

    (2)投资收益大幅增加

    由于公司保险业务及投资收益形成的再投资持续快速增长，太保的投资资产总额从2004年开始有了快速增长。

    在投资资产快速增长的同时，太保的投资收益也有不俗的表现，从2004年到2007年1-6月，分别实现投资收益30.90、62.65、95.16、138.37亿元。

    在权益性投资收益占比逐年上升的情形下，总的投资收益率也保持了稳定增长的态势。相比两家已经上市的保险集团公司，太保的投资收益率介于国寿与平安之间。

    2、寿险业务分析太平洋寿险2007年1-6月实现保费收入245.34亿元，从保费增速来看，相比中国人寿、中国平安为慢。可能的原因来源于太保在产品创新和营销网络上赶不上中国人寿和中国平安。

    从销售渠道上来看，太保人寿保险业务可以分为个人寿险业务、银行保险业务和团体寿险业务。其中，内含价值较高的个人寿险业务增长较快，2004-2006年在人寿保险业务保费收入中占比逐年提高。

    按险种划分，太平洋保险的保费收入增长存在很大的差异。传统型保费收入近年来持续下滑，主要原因来源于分红型保险产品的替代作用以及公司主动调整产品结构的举措。与此相对的是，分红型保险产品和万能保险产品近年来都有了大幅度的增长。尤其需要注意的是万能保险产品，2006年较上年大幅增长了119.0%，主要原因是随着资本市场的转好，万能产品受到市场的欢迎，同时，公司也主动用万能型保险产品替代部分内含价值较低的银行保险产品。

    按照保费缴纳方式划分，相比趸交保险产品，期缴保险产品能够为公司带来更高的内含价值。2004年至今，在首年保费收入逐渐下降的条件下，首年期缴保费收入仍然保持了上升的势头。

    反映业务持续性的续期保费收入总量以及在总保费收入中的占比均保持了良好的增长势头。

    产险业务分析

    根据国家统计局和保监会公布的数据，太保产险一直稳居行业第二，2007年上半年实现保费收入131.14亿元。

    从产品结构来看，太保产险提供多种保险产品，包括机动车辆保险、企业财产及工程保险、短期意外保险、货物运输保险、船舶保险、责任保险、家庭财产保险、信用保险、保证保险及农业保险等等。

    从赔付率来看，太保的短期意外保险和货物运输保险在各类产品中最低。所以，这两类保险产品占比越高，财产保险收益率将会越高。

    从2004年到2007年六月的情况来看，太保的短期意外保险和货物运输保险占比分别为3.0%、4.5%、5.3%、4.3%以及5.2%、4.9%、4.3%、3.7%，分别都高于行业平均水平3.9%以及1.8%。

    3、偿付能力分析

    保险公司偿付能力水平是保险监管部门的监管重点之一，保监会用来衡量保险公司偿付能力的主要指标是实际偿付能力额度、最低偿付能力额度、偿付能力充足率。

    太保从2004年到2006年，寿险偿付能力均未达到保监会规定的要求，2007年6月30日，达到了保监会的规定，主要原因在于：第一，公司实行新的会计准则，可供出售金融资产按照公允价值计价。第二，由于投资收益的迅速增长，太保上半年利润增长强劲。第三，太保集团对寿险公司的注资。

    公司风险分析

    公司面临的主要风险可以总结如下：

    行业面临的风险

    保险市场竞争的加剧、利率变动、不可避免的巨灾等行业因素可能会给太保带来不可预测的风险。

    偿付能力问题可能影响公司未来的发展

    从上部分公司偿付能力的分析中，我们可以发现：2007年1月1日以前，太保寿险的偿付能力未能达到最低偿付能力要求，保监会曾为此限制太保寿险增设分支机构，并限制太保集团向股东分红，如果未来偿付能力问题再次困扰太保，将会影响太保的进一步发展。

    公司背景

    历史沿革

    太保的发展历史可以记住的是六个时点：1988年、1991年、1999年、2001年、2005年、2007年。

    组织结构与管理架构

    太平洋保险发行前的最大股东为华宝投资有限公司，占比20%，凯雷通过旗下的两支基金控制了19.9%的股权，申能集团控制了19%的股权。和已经上市的两支保险股相比，太平洋保险是真正意义上的保险集团公司，对子公司均是高比例控股。

    公司估值由于太平洋保险不仅包含有寿险，还包括产险。所以，我们用内含价值法对太平洋寿险进行估值，用PB对太平洋产险进行估值，两者相加，得到太平洋集团公司总的价值。

    需要注意的是，我们在预测2008年的每股内含价值以及每股评估价值的时候，假设发行了9亿股H股。由于太平洋寿险的保费增速较国寿、平安慢，所以，我们给予太保较低的新业务价值乘数。

来源：中金在线

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