报告关键点：
管理层加大对国内及海外矿山开发力度，资源储量和矿产量正稳步提高；
我们预计美国经济尤其是住房市场放缓对全球铜消费影响有限，铜价可望维持高位；
随着公司资源自有比例的提高，将增强公司盈利能力和抗风险能力。
报告摘要：
国内铜行业一体化龙头，资源储量稳步增加：江西铜业拥有铜精矿15万吨、精铜冶炼70万吨、铜加工材30万吨产能，排名均居国内首位。在完成了对集团城门山铜矿收购后，江西铜业控制的铜资源储量已达967万吨，黄金资源储量271吨。我们预计，至2010年江西铜业的铜精矿产量将由15万吨增加到18万吨。
管理层锐意进取，努力打造世界一流矿业企业：这包括：1)与中国冶金科工集团组成的投资体获得了阿富汗艾娜克铜矿开发项目的首选投标人资格；2)与五矿集团共同收购加拿大上市企业北方秘鲁铜业公司。通过对国内外资源的开发，我们预计未来三年公司控制的铜矿资源可望增加30～50％，公司资源自有比例也将稳步提高。
美国经济放缓对铜消费影响有限：受次贷危机进一步蔓延和信贷条件收紧影响，再加上美国房地产市场的持续调整，短期来看全球经济景气在逐步下降。但2006年以来，中国已成为推动全球有色金属消费增长的最重要动力。敏感性分析表明，即使2008年美国住宅市场回落30％，对全球铜消费的影响也仅为0.8个百分点。同时，我们的宏观部门认为，全球经济增长率可能在2008年下半年以后开始回升，并逐步加速到潜在增长率附近。全球铜消费长期增长前景仍较为乐观。
铜价可望继续维持高位：由于矿山供应紧张，铜加工费继续回落；预计未来两年全球铜市场将保持供需平衡；加上库存仍处于历史低点，铜价难以回落。一旦供应出现中断，而消费又超出预期，则铜价仍可能创出新高。
给予“增持-A”投资评级：在经过一轮下跌后，江西铜业估值正接近周期中部时水平，股价继续回落空间有限。我们认为，随着公司资源自有比例的提高，盈利能力和抗风险能力也将明显改善。三阶段DCF估值结果显示，江西铜业合理股价为65元；相对应32x的2008年市盈率。目前股价存在一定低估。
主要风险：1)铜价波动。铜价每回落10％，预计江西铜业2008年业绩将减少12.3％；2)铜精矿加工费继续回落，使得江西铜业的冶炼业务出现亏损；3)开发海外矿山，将面临更多政治、文化和环保等方面不确定性。
1.江西铜业：国内铜行业一体化龙头
江西铜业主营业务包括从上游的矿山开采，到精铜冶炼再到铜材加工等，是国内铜行业的一体化龙头企业。目前，公司拥有铜精矿产能15万吨、精铜冶炼产能70万吨和铜加工材产能30万吨，排名均居国内首位。2006年，江西铜业铜精矿产量超过15万吨，约占当年国内铜精矿总产量的21％。公司还是国内最大的黄金和白银生产商之一，2006年生产黄金13吨，白银351吨。
江西铜业旗下的德兴铜矿是中国第一大露天矿，日矿石处理量约10万吨，可年产铜精矿12万吨；加上采、选工艺先进，生产成本低，是国内经济效益最好的铜矿山。随着对相邻的富家坞矿的开发，德兴铜矿的服务年限已被延长至40年。
另外，公司的贵溪冶炼厂也于近期完成了四期扩建，精铜冶炼增加30万吨，总产能达70万吨。贵溪冶炼厂采用国际上较为先进和成熟的闪速冶炼技术，是国内最大的精铜冶炼厂，规模优势十分明显。
2.资源储量稳步增加
目前，江西铜业全资拥有德兴铜矿、富家坞铜矿、永平铜矿、武山铜矿和城门山矿；并持有山西刁泉银铜矿45.957％的股权，为第一大股东。另外，公司还于2007年7月以4,188万元购买了江西省德兴市朱砂红矿区铜矿的详查探矿权；该勘查区范围内目前已查明推断的内蕴经济的资源量(333)铜金属量为37.79万吨。
江西铜业于2007年10月通过定向增发方式，收购了集团旗下的城门山铜矿。这使得铜资源储量由796万吨增加到967万吨，黄金资源储量由212吨增加到271吨。我们预计，在城门山铜矿二期扩建、永平铜矿露天转地下开采技术改造、富家坞铜矿区露天开采技术改造和武山铜矿日处理5,000吨扩产挖潜技术改造等工程完成后，江西铜业的铜精矿产量将由目前的15万吨增加到18万吨。
3.新管理层锐意进取，努力打造全球一流矿业企业
江西铜业于2007年初更换了公司管理层，使得管理层更加年轻化和专业化。新一届管理层明显加大了对矿山资源的开发力度。
1.公司于2007年3月份启动向A股投资者定向增发程序，以募集资金用于收购集团旗下的城门山矿和铜加工企业股权；同时进行城门山铜矿二期扩建、永平铜矿露天转地下开采技术改造、富家坞铜矿区露天开采技术改造和武山铜矿日处理5,000吨扩产挖潜技术改造等矿山扩建工程。
2007年9月，公司的定向增发申请已获得中国证监会核准，并以31.30元/股的价格发行127,795,527股。实际募集资金39.5亿元，其中现金21.6亿元。
2.2007年11月22日，江西铜业与中国冶金科工集团组成的投资体获得了阿富汗艾娜克铜矿(AynakCopper)开发项目的首选投标人资格；阿富汗艾娜克铜矿发现于20世纪70年代初,于1978年由前苏联完成了中央矿区和西部矿区的地质评查工作。资源总量为矿石量7.05亿吨,平均含铜1.56％,含铜金属量1,100万吨,为特大型铜矿床。
投标项目成功中标后,联合体将在阿富汗共同出资设立法人型项目公司,负责项目开发的融资及运营,各方按持股比例承担项目公司出资及项目投资、建设和经营的风险。初步约定江西铜业出资和持股比例不低于20％；此外,阿富汗艾娜克铜矿项目投产后,其所产不低于50％的铜精矿产品将按照国际惯例和同等国际价格销售给江西铜业。
3.2007年12月7日，江西铜业与五矿集团共同收购加拿大上市企业北方秘鲁铜业公司(NorthernPeru)，并已获得董事会和42％股东的认可。北方秘鲁拥有Galeno铜金钼矿、Hilorico金矿和Pashpap铜钼矿。其中，Galeno项目完成后，将年产铜精矿14.4万吨，其中前5年每年产20万吨，预计开采寿命为20年。
另外，江西铜业集团也成为江西省整合有色金属资源的主要平台。2007年11月，江铜集团与江西省地矿局签署协议，获得了江西省地矿局持有的江西省内多家铅锌矿股权。同时，双方同意将利用各自优势，全面实行战略合作，统筹开发铅锌产业。
铅锌资源是江西省重要的矿产资源之一，此次铅锌矿股权转让可望提高江西省矿产资源开发利用的规模优势，做强做大江西省矿业经济。同时，也将促进江铜集团向综合性矿业生产商迈进。
4.全球矿山产量持续低于预期
2005年以来，全球铜精矿产量增长缓慢。2006年，全球矿产铜产量增长1.6％，低于市场预期；BrookHunt预计2007年增幅也将仅有2.4％。而2006年全球冶炼铜产量分别增长3.1％和3.8％，表明2006年和2007年全球铜精矿持续出现供需缺口。
铜精矿的短缺使得全球铜市场供需紧张的状况难以缓解。主要研究机构将这归结于矿石品位下降，罢工引起的生产中断时有发生，新建项目则一拖再拖。此外，除了大型铜矿项目进展缓慢外，由小型矿业公司牵头的中小型开发项目在可行性调研和融资阶段就已经开始出现拖延，有的甚至推迟了整整一年。
今年来，持续的矿山劳资纠纷使得铜成为市场关注的焦点，并对铜价走势形成了较好支撑。劳资纠纷主要发生在秘鲁、智利和墨西哥等全球主要铜精矿生产国。反映出随着铜价持续高企，矿主和工人之间利益分配的矛盾在进一步激化。
近期的铜矿罢工主要来自于墨西哥南方铜业公司旗下的三座矿山。其中，Cuajone和Toqupala矿位于秘鲁，Cananaea矿位于墨西哥。10月初，南方铜业两家秘鲁矿山的工人今年以来第三次罢工，再次要求提高工资。这两座矿山年产铜精矿约37万吨。目前，南方铜业秘鲁矿山的劳工纠纷已经解决，但Cananaea铜矿和精炼厂的罢工仍在继续。
5.铜精矿加工费持续走低
2006年以来，随着全球铜精矿产量增长缓慢，铜精矿加工费冶持续走低。2006年度铜精矿冶炼加工费为95美元/吨和精炼费9.5美分/磅，并享有10％的价格参与条款。
2007年度，铜精矿加工费降至60美元/吨和6美分/磅，同比下降37％；而且原有的价格参与条款也被取消。2007年中时，国内部分冶炼厂的加工费再度将为50美元/吨和5美分/磅。
4季度以来，现货市场加工费水平仍没有明显好转迹象。市场普遍预测，2008年度的加工费水平将肯定低于50美元/吨和5美分/磅，即比2007年至少要低17％。目前，2008年度的加工费谈判也再度陷入僵局。已有部分铜冶炼厂抱怨说，如果2008年度的加工精炼费低于50美元/吨和5美分/磅,它们将在2008年减产10～15％。
6.西方消费仍在走弱
4季度以来，虽然美元持续疲软、原油价格走强，而且铜供应面的担忧仍在，但是铜消费疲软才是人们谈论的焦点。根据CRU的预测，4季度欧洲消费商精铜库存充足，铜消费链一直处于缩减库存的状态；建筑业需求下滑，尤其是西班牙和德国，但电子行业的铜消费仍保持着良好态势。总体而言，当季欧洲铜消费应呈下降趋势。
最新的美国经济数据显示，10月份美国现房销售同比下降20.7％，为2000年来新低。
另外，个人住房新开工增长率同比下滑16.4％，也未有明显改观。建筑业铜消费占美国铜消费的一半左右，预计4季度及明年初铜消费不会有很大起色。有报道显示，一些铜消费商正在现货市场出售多余的铜。
对经济前景的担忧也反映在商品市场。10月中旬以来，主要有色金属价格普遍回落。
其中，金属锌、铜和铅价格最多时分别回落29％、26％和21％，跌幅居前。
7.中国消费一枝独秀
2006年中国精铜消费(表观数据)仅增加6.3％，为2000年以来最低。但2007年以来，中国精铜进口大幅增加，国内精铜产量增幅也明显加快，表明国内铜消费重新开始加速。今年前9个月，中国精铜产量249.5万吨，消费(表观)356.7万吨；分别同比增长13.4％和37.6％。
与西方不同，中国铜消费约一半用于电力行业。而“十一五”期间，国家将进一步加大对电网的投资。其中，国家电网公司在电网领域的投资将达9,000亿元，南方电网计划的电网投资为3,000亿元。即“十一五”期间每年用于电网建设和改造的投资约2,400亿元，与“十五”期间投资相比增长超过1.4倍。意味着未来几年中国铜消费仍可望保持较快增长。
8.中国是推动有色金属消费增长的最重要动力
随着工业化和城市化进程的加速，中国的主要有色金属消费均已占据全球第一位。按2007年有色金属消费估算，中国普遍是美国的两倍或更高。
同时，中国也是推动全球有色金属消费增长的最重要动力。2006年，中国铜、原铝、锌和镍消费增量分别占当年全球消费增量的31％、63％、82％和65％。2007年，由于包括美国、欧盟和日本等在内的西方工业体消费下滑，预计中国对全球消费增长的贡献将进一步增大。
9.美国住宅市场回落对消费影响有限
美国经济的回落主要体现在住宅市场。目前，全球建筑行业消耗了38％的铜、20％的铝和48％的锌。而住宅市场的消耗约占全部建筑行业消耗的40～50％。
我们的分析表明，在极端的2008年美国住宅市场继续回落30％情形下，美国铜、原铝和锌消费将分别减少15万吨、17万吨和8万吨；对全球消费的影响分别为0.85个百分点、0.43个百分点和0.66个百分点(假设2008年全球消费与2007年持平)。
而在美国住宅市场回落30％的情景下，则需要2008年中国铜、原铝和锌的消费分别增长3.28％、1.36％和2.11％才能够弥补。目前，我们对2008年中国铜、原铝和锌消费增速预测分别为12.5％、28.0％和11.0％。因此，美国住宅市场回落对全球原铝消费的影响最小，对铜消费影响相对较大。但总体而言，影响较为有限。
10.铜价可望维持高位
我们的宏观部门认为，受次贷危机进一步蔓延和信贷条件收紧的影响，再加上美国房地产市场的持续调整，美国经济下滑风险在增加，中期内的不确定性进一步增长，并对全球经济增长和制造业的扩张投下阴影；短期来看全球经济景气可能在逐步下降。但从全球其它经济体的基本面状况来判断，并结合美国联储对经济的中长期预测看，全球经济的基本面支持因素仍然比较强健，增长率可能在2008年下半年以后开始回升，并逐步加速到潜在增长率附近。
我们预计，未来两年全球铜市场基本处于供需平衡。目前，全球铜库存仍处于历史低点，包括交易所、生产商、消费商和贸易商等在内的全部库存仅够消费2周的时间。
因此，一旦供应出现中断的可能，而消费增速又高于预期，则未来两年全球精铜市场仍可能出现一定供需缺口；并对价格走势形成较好的支持。
短期来看，受美国经济回落的影响，价格难以上涨。但一旦库存继续下降，投机资金趁机推高价格也在意料之中。我们对2007年和2008年的国内铜价预测分别为65,000元/吨和60,000元/吨，同比分别上涨5％和回落8％。
11.估值正接近周期中部水平
2000年以来，全球有色金属行业曾经历过两次明显的减速过程，分别为2000年下半年至2002年上半年和2004年下半年至2006年初；这与同期西方主要经济体工业生产的放缓时间较为一致。其中，2000年下半年至2002年上半年期间，包括美国在内的西方工业国经济一度接近零增长，回落明显。而2004年下半年至2006年初的减速过程则要温和得多，西方经济增长仍高于历史平均水平。
有色金属价格的周期也在反映在股票市场。2000年下半年～2002年上半年，随着有色金属价格大幅回落，彭博美国采矿业指数最多跌幅超过35％。2004年下半年～2006年初，有色金属价格窄幅波动，采矿业指数也基本没有上涨。之后，随着有色金属价格重新走强，采矿类股票开始再度上涨。
而在经历了一轮调整后，目前江西铜业的估值正接近2004年下半年～2006年初时的水平。表明股价在反映行业周期的变化后，估值正接近周期中部水平。
考虑到供需基本面等因素，我们倾向于认为本轮牛市并没有结束，近期的下跌是牛市中的调整，而非趋势性反转。而一旦供需基本面的好转得到确认，板块仍将有较好的表现。我们策略部门认为，从估值、成交量及国际市场等因素看，A股市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。考虑到有色金属行业上市公司估值正接近周期中部水平，我们认为未来跌幅空间有限。
12.给予江西铜业“增持-A”投资评级
综合考虑供需等基本面因素，我们预计未来几年铜价仍可望维持于较高水平。江西铜业是国内铜行业的一体化龙头，行业优势明显，可望较好地分享铜价上升的好处。新管理层正积极实施向上游资源领域扩张的战略，努力打造世界一流矿业企业，这也增加了公司长期投资价值。
我们预计，江西铜业未来三年控制的铜矿资源可望在目前近1,000万吨的基础上再增加30～50％。而且，随着资源自有率的提高，公司盈利能力将进一步增强。
考虑到江西铜业正迎来新的发展阶段，而且在建矿山将集中在2010年及以后投产，我们采用了三阶段DCF模型进行估值。按照2011～2015年均15％的增长率，2016年以后5％的长期增长率(WACC：8.0％，40％负债比例，债务成本：6％，长期税率：25％)，得出江西铜业合理股价为65元。相对应32x的2008年市盈率。我们给予公司“增持-A”的投资评级。
未来公司面临的主要风险包括：
1)如果全球经济继续放缓，而且放缓速度超过预期，则将抑制有色金属消费的增长，从而对铜价形成打压。敏感性分析表明，铜价每回落10％，江西铜业2008年业绩将减少12.3％；
2)铜精矿加工费继续回落，使得江西铜业的冶炼业务出现亏损；
3)开发海外矿山，将面临更多政治、文化、环保等方面不确定性。
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