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房地产业:在黑夜中寻找光明关注二季度销售

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月19日 15:16

孙建平

    3.两项关键因素决定地产板块投资机会

    3.1.第一关键因素：楼市成交量回暖

    今年以来，一二线主要城市商品房、商品住宅成交冷淡，增长依然乏力。在万科带动下促销楼盘日益增多。但各地城市房价虽比去年高峰时期有下降，但总体上整体表现还较为平稳。销售量增长乏力严重影响了市场对房地产公司2008-2009年的业绩增长预期，也影响了地产公司的PE估值倍数、RNAV溢价比例。解铃还需系铃人，地产板块投资机会首先取决于行业本身的销售回暖。

    我们注意到，近期很多分析研究忽视了2月份春节淡季效应，只通过表面对比就得出成交量明显反弹的片面结论。因为2007、2008年两个春节所属周数不一样(07年春节在2月18日这一周，08年在2月6日这一周)，同时春节销售非常清淡，所以若只从表面看每天、每周成交数据，会觉得成交量已明显反弹，其实并非如此。

    3.1.1.上海：剔除配套商品房后商品住宅成交在萎缩，一手住宅均价坚挺

    我们发现近期很多关于上海住宅成交量的分析研究没有剔除不由市场供求决定、也不反映市场供求的配套和动迁商品房成交量，轻易得出了“成交明显回暖”的偏颇结论。而恰好今年以来配套房和动迁房成交量很大，累计成交大约85万平米，占全部成交住宅的47%！

    今年来上海每周一手商品房成交低于去年同期，更远低于去年周平均水平；一手商品住宅成交面积明显萎缩，但一手住宅均价表现坚挺，维持在11000元以上。

    3.1.2.北京：一手住宅成交活跃，均价稳中趋降

    北京一手住宅楼市表现在全国中堪称最靓丽，成交基本保持了上年的活跃程度，但二手住宅成交出现过大幅下滑。内城区房价表现坚挺，外城区和近郊区房价出现下降趋势。从第二部分的“可能风险因素”提示看，北京推迟开盘的面积比较大，这将考验对二季度、甚至奥运会后的北京楼市行情。

    3.1.3.深圳：成交惨淡，均价高位盘整

    今年以来深圳一手商品房每周成交面积仅为上年同期的25%到35%之间，也远低于去年周平均8万多平米的销售面积。但均价维持高位，12000元以上。预计深圳楼市调整时间还会持续半年以上的时间，但关内房价可能很难有实质性下跌。

    3.1.4.广州：住宅成交量萎缩，房价从高峰明显下降

    2007年三季度高峰以来，广州一手住宅成交逐渐萎缩，目前相当于以往正常周度的50%左右；住宅均价出现较大幅度下降。投资需求占比最高的珠江新城房价从高峰时期的2万以上下跌到目前的1.5万元左右。目前广州二手房价格最高跌幅接近20％，但成交量曾经跌到2003年至今的最低点。广州楼市有必要关注双限房项目对房价和成交量的影响，以及政府有关后续双限房的发展计划。

    3.1.6.重庆：商品房成交面积萎缩，房价表现平稳

    今年来重庆商品房成交面积有所萎缩，但还是保持了一定的活跃；房价经过去年高峰时期的持续上涨后有所回落，整体表现平稳。

    3.2.第二关键要素：房贷政策是否放松

    3.2.1.个人房贷松紧程度和开发商是否压价出货密切相关

    在开发商的投资资金来源中，2007年直接国内贷款大约占19%，定金和预付款占28%，自筹资金占32%左右。实际上，定金和预付款中大约70%来自于银行发放的按揭贷款，自筹资金中的大约30-50%来自于银行贷款，综合计算，银行贷款其实占开发商投资资金来源中的50%以上。

    2007年大幅增长的其他资金占47%，这显然和2006-2007年的股市再融资爆发有关，在央行和银监会执行从紧的货币政策后，证监会对房地产行业的再融资也暂缓了。因此，银行贷款还是开发商最主要的资金来源。

    在新增贷款受到严格管制的情况下，就像我们年初所讲的，银行必然压开发贷，尽量保个贷按揭，这样就相当于个贷按揭成为开发商最主要的资金来源。

    这就是万科洞察秋毫、雷厉风行、乐此不疲地持续降价促销的秘密！所谓的“清理门户”可能倒在其次。我们以前高度评价过万科高超的政策解读能力和软竞争力，楼市牛市时很难看出高低，但一旦沧海横流，谁是英雄一目了然。

    由此推断，个人房贷的松紧程度将影响到开发商是否降价卖房。如果房贷持续不放松，成交量很难回暖；成交量无法回暖，开发商就没有销售业绩和EPS增长，同时也缺乏开发资金来源，无法加快运转开发到销售的存货周转链条；没有项目周转和销售业绩，就无法通过股市再融资，开发商的优势也难以体现出来，也就难以吸引其他财务投资者。因此，房贷持续从严，则开发商必将降价促销，压价出货，保持一定规模的现金流回笼，用于保证业绩增长和开发资金来源。

    3.2.2.证监会再融资放开可能产生公司和个股分化影响

    如前所述，其他资金来源也是开发商投资资金主要来源之一，所以如果再融资过会且能拿到钱的公司，将会在“加快开发--加快销售--加快周转--保持业绩增长、保持良好现金流循环—回报股东、整合行业资源”的链条中获得良性循环，我们可以对这类公司给予更高关注，例如：名流置业、金融街、苏宁环球等。

    4.行业积极因素：小婴儿潮人口红利、适度价格创造成交量、地根紧缩和人民币持续升值

    积极因素的存在、高点下来50%左右跌幅、20倍左右08年动态PE估值，是我们认为对行业没有必要再过度悲观的原因之一，也是我们在黑夜里寻找光明的逻辑。

    4.1.小婴儿潮人口红利成为近期商品房消费需求基础

    在年度策略报告《婴儿潮时代和行业调控成就强势龙头企业》中，我们详细论证了1981-1991年小婴儿潮时代地产红利。1981-1991年的11年间内地人口出生率连续保持2％以上，每年出生人口2000万以上，累计增加2.53亿人，占1991年末总人口的22％。从生命收入周期、年龄阶段和实际情况看，1981-1991年小婴儿潮时代的人已经开始进入第一次置业高峰。作为佐证，2006年内地居民登记结婚总对数上升到938万对，进入结婚高峰期，所对应的正是小婴儿潮初期出生的人25岁左右的年龄。

    从最近半年来主要城市的销售看，小婴儿潮时代成员结婚置业需求的确成为主要需求(如果留心观察，相信朋友们也会找到很多实例)。小婴儿潮成员以婚房为主的第一次置业需求，具有如下特征：虽为细分市场但整体规模大；具有一定的需求刚性；多为第一次置业，受第二套房贷紧缩政策影响小；处于收入增长期，可承担较高的按揭还款。

    在成交量普遍萎缩的市场形势下，很多开发商显然也意识到了小婴儿潮成员的消费特征，从供给层面在产品设计、销售、贷款等环节加强了引导，并取得了不俗的销售成绩。例如：2月万科集团在武汉举行“让利1000万元‘青年置业基金’优惠购房活动；在上海和篱笆网合作，提出了“准备好了吗？握紧他的手，2008，我们结婚吧！”春季婚房促销计划。苏宁集团、大华集团在南京江北的楼盘都推出了“奥运年，我们结婚吧”婚房销售策略。

    面向青年的中小户型走俏从另一个侧面说明了小婴儿潮时代成员的第一次置业需求。例如：招商地产在北京的公园1872，为50-97平米中小户型，1月末开盘至3月中旬，不足2个月时间销售率60%，因紧俏售价从春节前的18500上升到19000元，成为成交清淡市况中的热销案例之一。

    4.2.只要价格合理，购买力、需求和成交量还是存在

    4.2.1.适度的价格促销创造出成交量

    行业龙头万科集团洞若观火，率先果断调整战略，先后下调旗下各片区几十个项目的售价，通过各种优惠促销将价格回调到2007年年中公司认为比较合理的价格水平，实际降价普遍在5-15%之间。深圳、广州、上海等楼盘的促销结果表明，合理的价格可以激发居民购房需求。

    只要价格合理，成交量不是问题，反映在执行此营销战略的万科集团财务报表上就是：在全国主要城市商品住宅成交量普遍下降30%左右的惨淡市道中，1-2月万科商品房销售面积同比增长27%，销售额同比增长33%；相当于万科每天销售7300平米商品房，创造约6000万元收入。

    4.3.银根紧缩的同时，地根也在紧缩

    2007年全国土地开发面积月平均增速8.4%，远远落后于往年30%的平均增速；年末完成土地开发面积2.69亿平米，与2006年基本持平。地根紧缩在一定程度将减少未来一段时间内商品房增量供给，减轻房价下跌幅度。

    4.4.人民币持续升值

    今年以来人民币持续升值，不断加快。从年初的7.3升值到了7.08。人民币升值将继续引发外资和内资对土地等资源价值的重估，这将为房价、地产股股价提供支撑。

    5.行业配置：维持中性投资评级，视风格低配或标配

    行业存在积极因素，也存在不利因素和可能存在的风险，楼市成交量回暖和房贷是否放松决定着房地产板块整体投资机会。所以我们目前对房地产行业的建议是无需再过度悲观，但也不宜提前乐观，维持我们2007年12月在厦门投资策略会上所论述的，还是需要密切关注4-5月的销售数据。行业投资评级维持中性，机构可以视风格低配或标配地产行业，低配则可考虑继续持有行业优势龙头公司。

    关于业绩预测：由于我们在2007年三、四季度做业绩预测时，出于对行业和政策调控的谨慎，对万科、保利地产、招商地产、金地集团等主流公司的项目销售价格预测并没有像往常那样，采用当时市场大多数研究报告所沿用的时价预测，而是维持项目全盘均价或者2007年6月前后的售价；对中粮地产、华侨城A、上实发展、深长城、华发股份、中国武夷等项目销售周转较慢的公司，销售面积及其结算进度也有所保留。因此，由于前期在业绩预测上前瞻性地保持了一定谨慎，所以我们并不打算下调我们重点跟踪和关注的公司的业绩预测。例如：维持万科2008年1.15元的EPS预测，招商地产2.32元EPS预测，保利地产1.1元EPS预测，金地集团1.87元EPS预测，上实发展定向增发前2.05、定向增发后1.61元EPS预测。

    实际结果表明，尽管初期一些投资者并不是很认可，但是可以说，到现在投资者对我们在万科、保利地产、招商地产、金地集团等重点公司上的业绩预测认同度越来越高。

    根据最新的项目储备规模、成本和目前市价折让5%左右，我们计算了重点和关注类公司的RNAV以及股价溢价幅度，具体可参见附表，供大家参考。目前香港大多数H股地产股2008年动态PE在10-15倍之间，RNAV折价20%左右；目前A股主流开发类地产公司2008年平均动态PE为22倍，RNAV平均溢价8%。

    出租类地产公司2008年动态PE为37倍，RNAV平均溢价2%。

    6.关注非万科类公司、成功完成再融资的公司和商业地产股

    6.1.万科类公司对楼市成交量回暖更为敏感

    通过对开发模式、财务特征等方面的分解，我们把A股重点公司分为万科类和非万科类两大群体，站在行业动态上从不同角度评估公司。

    万科类公司的开发模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，全国化布局，规模效应，盈利能力一般；产品集中于面向中等收入基层的普通住宅。显然，万科类公司一般是做到一定规模之后的行业龙头公司。

    就A股来说，保利地产、金地集团、招商地产、新湖中宝等属于具有上述特征的万科类公司。

    万科类公司具有如下特征：(1)业绩、股价和估值对楼市房价、成交量非常敏感。

    (2)在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大，因地价成本高降价促销余地有限。(3)依靠整体销售取胜，单个项目的作用较小。(4)对销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应、营运能力的长处，并以此弥补相对于非万科类公司地价成本高、毛利率低的短处。(5)股本一般较大，业绩增厚效应不明显。

    因此，当楼市调整、成交量没有明显回暖前，不宜过多参与万科类公司，但是基于万科等行业龙头地位，在行业调整时期，也可以逢低择机参与，保持适度配置。

    6.2.适度关注盈利能力强、周转容许稍慢的非万科类公司

    非万科系公司是指和万科在拿地成本、项目布局、销售速度、盈利能力、客户群体等方面不一样的公司。比如：拿地或者是依赖我们以前总结的某种模式获取低成本土地，产品类型涵盖土地一级开发、普通和高档住宅、写字楼和商业用房等，客户群体除了普通的中等收入阶层外，还有富裕阶层、企业等。非万科类公司以央企中的华侨城A、中粮地产，地方国企中的天鸿宝业、北京城建，上实发展、原水股份、中华企业，华发股份、深振业、深长城为代表。

    非万科类公司具有如下特征：(1)销售收入、现金流和业绩对销售速度没有万科类公司那么强的依赖性。(2)单个项目或者某几个项目对公司业绩影响大。(3)销售速度较快，但结算进度通常较慢。(4)由于地价成本低、项目盈利能力强，当楼市调整时，降价促销压力小，但降价走货的余地大。(5)依靠成本优势和盈利能力弥补存货周转慢的不足。(6)如果有一个职业化、进取型的管理团队，这类公司的成长将会变得很快，业绩存在集中爆发性释放的可能。(7)股本通常较小，业绩增厚效应明显。

    因此，当楼市调整、成交量萎缩但行业景气趋势不变时，可以适度参与非万科类公司，主要是未来结算项目盈利能力强并且销售成果很好、未来业绩增长确定、RNAV折价的公司，可关注华侨城A、中粮地产、华发股份、上实发展、天鸿宝业、深长城、名流置业和北京城建。

    6.3.从资本市场已经或即将能拿到钱的公司

    2007年四季度以来，成功实现再融资的地产股是金融街、名流置业、金地集团，目前正在证监会走程序有苏宁环球、冠城大通等，已经过会正在等待核准批文的有华发股份、张江高科等。再融资过会和拿到钱的公司的投资价值往往将被挖掘得更充分一些，因此可适度关注名流置业、华发股份、张江高科、苏宁环球和冠城大通。如果注入资产也算为现金，则2006年至今再融资最多的前十名是：万科、金融街、保利地产、世贸股份、天鸿宝业、金地集团、新湖中宝、招商地产、名流置业、上实发展。纯粹现金融资最多的前五名是：万科A、金融街、保利地产、金地集团、名流置业。

    6.4.商业地产股具有一定的抗跌性

    商业地产股虽然业绩增长缓慢，尤其是在房价涨幅远远超过租金涨幅的时候，但是当楼市出现观望和调整时，商业地产股因为拥有地段很好、已经拥有了一定的升值空间、有稳定出租现金流，而且基本不受房贷等调控政策影响，所以出租类公司具有一定的抗跌性(参见附表“年初来涨跌幅均值”)。张江高科、金融街、浦东金桥、陆家嘴和阳光股份是商业地产中不错的选择。

    （来源：国泰君安）

来源：中金在线

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