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房地产业:在黑夜中寻找光明关注二季度销售

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月19日 15:16

孙建平

    投资要点：

    行业面临的不利因素包括成交量持续萎缩、房贷紧缩、限价房供给压力可能加大。成交量萎缩是政策调控和市场调整双重作用的结果。

    可能影响二季度楼市景气程度的风险因素有开发商普遍将开盘时间推迟到期盼中的5月前后，供给压力可能集中释放；若5月前后成交量不能回暖则将倒逼更多开发商主动降价促销；二手房市场规模等。

    楼市成交量回暖和房贷政策是否放松决定地产股未来投资机会的大小。在开发贷和再融资受限的情况下，个人房贷的松紧程度决定着开发商的资金压力大小，决定着开发商是否会彻底压价出货。

    行业积极因素来自：小婴儿潮时代成员成为近期商品房消费基础；在适度的价格下购买力、消费量还是存在；银根紧缩的同时地根也在紧缩；人民币持续升值。

    未来行业投资机会还需密切关注二季度销售数据，行业投资评级维持中性，机构可以视风格低配或标配地产行业。

    因前期在业绩预测上前瞻性地保持了一定谨慎，所以我们并不打算下调重点公司盈利预测，例如维持万科2008年1.15元的EPS预测。

    目前香港H股地产股08年动态PE普遍在10-15倍之间，RNAV折价20%左右；A股主流开发类地产公司08年平均动态PE为22倍，RNAV平均溢价8%。出租类地产公司08年动态PE为37倍，RNAV溢价2%。

    适度关注主流公司中的非万科类公司、因成功完成再融资而资金富裕的公司和防御性良好的商业地产股。

    根据不同开发模式、财务特征、受行业影响角度和敏感因素，我们首创性提出螺旋图，把A股主流公司分为万科类、非万科类分开评价。

    万科类公司多为行业龙头，具有规模效应，项目盈利能力一般，依靠整体销售取胜，业绩、股价和估值对楼市房价、成交量、存货周转速度非常敏感。在楼市牛市时期具有非常强的进攻性，但调整期销售压力较大，当楼市调整且成交量没有明显回暖前，不宜过多参与万科类公司，但基于万科等龙头地位，可以逢低择机参与，保持适度配置。

    非万科类公司多为区域性龙头，地价成本低、项目盈利能力强、少数项目影响大、降价促销压力小但可降的余地大，一个好的管理团队很重要。适度关注未来结算项目盈利能力强并且销售成果很好、未来业绩增长确定、RNAV溢价低甚至折价的公司，如华侨城A、中粮地产、华发股份、上实发展、天鸿宝业、深长城、名流置业和北京城建。

    在2007年12月21日厦门的国泰君安证券2008年房地产投资策略研讨会上，我们将房地产行业配置建议从坚持了将近一年的超配下调到机构视情况标配或低配，建议关注未来3个月的市场和政策环境变化。张宇给出了万科22元的目标价，会上公布的研究所八大金股中没有配置一个地产股。

    年初以来地产股普遍下跌25%左右，自2007年11月初高点以来主流地产股普遍下跌50%左右，目前一二线主流公司2008年PE估值大多在20倍左右。地产股阳光不再，陷入“漫漫长夜”。

    3个月很快流逝，时至今日，地产股的黑夜似乎依旧。

    但我们开始相信，可以以更积极的心态在黑夜里等待或寻找光明。

    1.行业不利因素：成交量萎缩、房贷紧缩、双限房供给或加大

    1.1.成交量萎缩是市场调整和政策调控双重作用的结果

    2007年四季度以来各地楼市成交量普遍萎缩，二手房市场、广场尤甚。

    2007年全国住宅价格月平均涨幅15%，超出2005-2006年月均涨幅2.4个百分点，自2007年8月以来房价月涨幅超过15%，增速远远超出GDP和居民可支配收入增长率，可见，房价的这种快速上涨不可持续，即房价涨幅必将回落(图1)。

    与之相对应，2007年销售额月均增速高达46%，超过2006年21个百分点，自2007年7月以来月增速超过40%(图2)。尽管房地产行业将处于长期景气中，但短期内高达40%以上的销售额增长率也必将难以维持，因此这种难以维持首先将通过成交量萎缩来反映，即我们认为2008年以来的成交量下降并不完全是政策调控力度加大的结果，其中也有房价和销售额短期增长过快导致的市场自身调整。

    1.2.买房者对房贷比以往更需要下的房贷紧缩

    2007年个人按揭贷款猛增4530亿元，可以说，提供了金融杠杆的贷房贷本身是推动房价快速上涨的原因之一(图3)。但与此同时，房价经过2007年的快速上涨，不仅相当一部分自住需求被抛到了市场之外，同时也使得不管是买房自住的，还是投资炒房的，买房者对房贷比以往更需要。而恰好在这时候，房贷被紧缩了，而且紧缩的重点放在针对投资需求的第二套房贷款，因此投资需求必然萎缩。投资需求萎缩引起的成交量下降也增加了自住性消费者、改善型消费者的观望气氛。

    央行和银监会2008年信贷增长的目标是全年控制在3.63万亿元，即新增贷款不超过去年，同时执行按季控制贷款的方式。根据银行放贷的季节性，四个季度将分别控制在总量的35%、30%、25%和10%左右。

    因为买房需求对放贷的高度依赖性，所以只要房贷不放松，其实政府无需再出台其他政策，就能有效打击商品房投资需求和控制房价上涨过快。因此，房贷政策的松紧程度是第二项关键要素，一头连着中央政府，另一头牵动着楼市的成交量和房价，旁边还有一个开发商。

    1.3.关注保障性住房和双限房规模的增速

    1.3.1.高度关注建设部改组：保障性住房供给将持续扩大

    本次机构改革建设部改为住房与城乡建设部，将主要负责住房及市场管理和城市规划、基础设施以及建筑工程市场的管理。在住房管理与保障上，以前政府缺乏一个权威的、责权明确的主管部门，毫无疑问，改组后的住房与城乡建设部将承担起这一块职责，今后在住房保障问题上“打板子”的部门和人都有了。由此我们推断，住房与城乡建设部的成立将促使保障性住房供给力度加大1。

    全国主要城市发布的2008年住宅建设计划表明，2008年新增保障性住房用地面积占住宅总供地面积的20%左右，新开工保障住房面积占全部住房面积比重一般在20-35%之间，保障住房用地和新开工面积相比2007年均有大幅增加。如果保障性住房政策在地方政府得到强有力的执行，由于供给快速增加，2009年以后的房价将被显著拉低，由市场调节的、面向中高等收入的商品住房房价和成交量都会受到冲击。我们提醒投资者高度关注保障住房供给的落实力度。

    1.3.2.双限房市场增长规模很关键

    我们此前一直坚持认为，保障住房需求得到满足是行业景气可持续的基础，因为保障住房体系是市场化住房体系的有益补充，面向中低收入阶层的保障住房消费规模和目标群体购买力在总体上并非主流，对市场化住宅价格和消费规模冲击较小。

    但是，如果限价房销售目标从原来的中低收入阶层提升到中等收入阶层，则市场化住宅体系中的普通住宅市场规模将大幅压缩，普通住宅市场中有至少一半以上的规模来自于中等收入阶层，尤其是每年很重要的商品住宅增长。

    中等收入家庭的住房问题首次纳入了这次的总理政府工作报告，3月6日当时的姜伟新副部长在接受成都商报采访时，明确表示：中等收入家庭根据各地实际可以采取限价商品房和经济租用房的办法解决；高收入家庭主要通过市场解决。

    我们仔细统计了各地2008年的双限房规模，发现只有北京、天津、福州等少数城市专门做了限价房的开发计划(表1)，这意味着双限房未来的增长规模很关键，将对市场化住宅房价和成交量产生至关重要的影响。

    我们认为，如果不回答该行业新动态引起的这个问题，任何一个无论是看好地产、还是看空地产者的结论和建议都是盲目的、有缺陷的。

    经过分析，我们倾向于给出如下结论：在2008-2010年内，双限房的供给和增长主要将致力于解决中等收入阶层中的低收入阶层，因土地供应、开发时间等因素的制约，政府还不能做到将全部中等收入阶层纳入保障住房体系。

    在全国第一个推行双限房项目的广州市双限房认购资格可作为佐证。广州市政府于2008年规定双限房的认购资格有：一是必须广州户口，二是男性25岁以上，女性23岁以上，家庭认购优先；三是个人年收入低于10万，家庭年收入低于20万；四是本人没有房产，第一次置业。此外规定5年内不准转让和出租，5年后出租和转让需补交土地出让金。可见，广州市双限房目前是针对中等收入中的低收入阶层。

    需要注意的是：双限房项目地方政府并不损失土地财政收入，地价还是由开发商通过招牌挂竞拍决定，但房子售价在招牌挂前政府已确定。广州第一个双限房项目保利西子湾2，保利地产的销售净利率10%左右(表2)。

    2.可能影响二季度楼市景气程度的风险因素

    (1)年初来很多开发商推迟开盘，可能增加未来供给量和房价下跌压力。

    今年来北京成交量和房价表现相对良好的一个原因在于：很多开发商推迟开盘，2月新增供应达到低谷，只有6个项目开盘，为2006年以来单月开盘项目新低。且6个项目中，没有一个新盘，全为老盘后期。2月新增供应量同比减少84%，环比1月减少91%；导致2月整体开盘均价20667元，同比上涨72%，环比上涨49%。

    在上海很多开发商担心推盘后销售不好，后期有价格压力，加上普遍对5月抱有厚望，所以推迟了很多项目上市。正常情况下，上海一个月推出的住宅新盘大约50个，但是2月上海仅有13个住宅新盘，为2005年以来历史最低水平。

    也许二季度爆发的自住性消费需求能够消化集中释放的供给量，如果不能，可能会出现更多类似于万科、绿城、富力等一季度已经实行的优惠促销策略。如折扣优惠，赠送装修、车位、契税、物业管理费或家电，直接降价等。

    (2)若二季度成交继续清淡，则开发商可能普遍主动选择降价出货。

    届时最容易主动降价的主要是：需要回笼现金滚动开发、土地闲置时间较长又面临政府清理压力的中小开发商，资金缺口和财务压力较大、开发资金支出大且其他融资渠道不畅、面临业绩增长压力的上市公司。

    (3)双限房开发规模快速增长，并且政府舆论推广力度很大，则将增加市场化住宅体系中购房主力-中等收入阶层的观望气氛，加剧成交量的萎缩。

    (4)新增自主性住宅需求主要通过二手房市场满足，不反映在一手新房市场和开发商报表上。我们越来越注意到，在上海，很多首次购房者普遍不愿意去内环以外买房，而内环内基本没有一手新房供应，这样第一次置业等自主性需求是产生了销售量，但却反映在二手房市场，并不反映在一手房成交量和上市公司财务报表上。

    同样的情况正发生在深圳、北京、天津等。我们也意识到，长期来说，随着基础设施的完善，居住中心必将向中心城区外转移，但这将是一个长期渐进的过程，大家目前对短期和中期的成交量又很关注。所以二手房市场的成长规模对新房的可能冲击算是一种隐忧吧。

来源：中金在线

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