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稳健成长!机构一致买入5只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月14日 07:12

    公路行业：稳健成长合理扩张买入5只龙头股

    公路行业：稳健成长合理扩张买入5只龙头股

    高速公路行业非周期性明显，未来将稳步增长。我们认为，支持行业快速增长的各驱动因素均未发生变化：1、08年GDP增速仍将维持高位，未来十年中国经济具备持续增长的潜力；2、经济结构转型不断深化，城市化率提升空间依然很大；3、汽车保有量的快速增长；4、路网贯通效应将持续显现。08年国道主干线等重点高速公路车流量增速有望保持在10%左右。

    08年高速公路板块20%的净利润增速可以预期。07年前三季度，板块实现34.3%的净利润增长，较之06全年39.9%的利润增速略有下滑。近两年净利润保持较高增速主要基于：1、板块中规模最大的宁沪高速实施改扩建后车流快速回流带来的高增长；2、主要上市公司所处路段相继实施计重收费政策，明显提升了单车收入。虽然08年这些影响慢慢褪去，不过考虑到10%的车流量增长能够实现、毛利率的持续提升以及两税并轨，我们认为08年板块20%的净利润增速可以预期。

    08年可以享受20倍PE估值水平。当前市场上，投资者对于公路类上市公司不能持续经营的风险过于担忧。结合国外同行业上市公司的估值水平，我们认为，在我国高速公路行业持续景气的大背景下，公路板块可以享受20倍左右PE的估值水平；而在市场向好的过程中，甚至25倍PE也是可以接受的。

    主题性投资策略：稳健成长，合理扩张。重点关注"内外兼修"型上市公司。对于内涵式增长潜力，从长期看主要判断依据为路产的区位特征和上市公司的治理水平；对于外延式资产并购，则需综合考虑收购的可能、收购标的的质地以及收购方式不同对公司未来业绩的影响。

    风险提示。关注路产收购方案的进一步出台、道路收费标准变动对上市公司业绩的影响。

    投资建议。在A股市场估值过高的大背景下，高速公路板块估值相对较为合理。考虑到板块良好的防御性特征，我们维持其"增持"评级。上市公司层面，根据主题性投资策略，我们建议买入山东高速（600350）、增持深高速（600548）、赣粤高速（600269）、福建高速（600033）。此外，建议买入具备明显估值优势的现代投资（000900）。

    1.稳步增长的高速公路行业

    1.1驱动因素不变，增长势头不改

    我们认为，影响高速公路行业的主要因素在未来若干年内不会发生变化。未来行业将稳步增长，其非周期性特征也将持续显现。

    1.1.1宏观经济持续增长

    宏观经济景气促进商品贸易繁荣，拉动客流、货流增长，并以货流增长最为明显。通过分析近10年GDP增速与公路货运周转量增速，不难发现：公路货运周转量增速围绕GDP增速波动运行，两者存在明显的正相关。

    根据天相宏观研究组的预测，我国GDP增速07年为11.4%，08年为11.2%，呈现高位运行；并且未来十年，宏观经济维持快速增长趋势的可能性相当大。据此我们推断，货运周转量增速有望与GDP同步高位运行，高速公路行业08年快速增长依然值得期待，并且未来将长期景气。

    1.1.2城市化率不断提升

    改革开放以来，随着我国工业化进程不断加深，产业结构逐步转型。第一产业国内生产总值占比从1978年的27.9%下降至2007年三季度的11.0%。农业在经济体系中的地位不断下降，大量农村人口进入城市。数据表明，我国城市化水平呈持续上升态势，2006年底城市化率已达到43.9%。

    根据交通部统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8-9倍，城镇人口的增加对交通量的影响显著。目前发达国家的城市化率已经普遍达到70%以上，未来我国城市化水平继续提高的空间还比较大。我们相信，不断提高的城市化水平将为高速公路行业带来旺盛的需求。

    1.1.3汽车保有量的快速增长

    随着宏观经济持续快速增长，人均收入逐年提高，汽车消费稳步增长。2006年底，我国民用汽车保有量已经达到3586万辆。根据中国汽车技术研究中心预测，截止2020年末，我国民用汽车保有量将达到1.45亿辆。照此推算，未来13年CARG将达到10.5%。民用汽车保有量的持续增长成为高速公路消费需求增长的重要原因之一。

    1.1.4路网贯通效应将持续显现

    我国高速公路建设起步较晚。考虑到高速公路在交通运输体系中的重要地位，1998年以来国家加大投资力度，高速公路建设进入了高速发展期，年均通车里程超过4000公里。截至2006年末，全国高速公路总里程达到4.53万公里。

    根据交通部2005年制定的《高速公路规划》，2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段。预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，2010-2020年年均投资规模约1000亿元。我们认为，随着高速公路建设继续如火如荼开展，路网将逐步完善，高速公路的综合运输能力将不断增强。路网贯通带来的车流量诱增效应将推动高速公路行业的发展。

    1.2车流量将从快速增长向稳步增长过渡

    考虑到近两年宏观经济增速位于周期性高点，国道主干线的全线贯通也位于高峰期，我们认为近两年高速公路行业仍将快速增长。2010年以后，增速可能会逐渐回落，但长期看仍将稳步增长。考虑到2006年国道主干线年平均日交通量增速为9.1%，并且07年前三季度公路客货运周转量增速均创出新高，我们判断07年全年国道主干线车流量增速将达到10%，08年增速有望保持在10%左右。

    2.板块08年20%净利润1增速可以预期

    2.1板块近年来经营业绩

    回顾06年高速公路板块实现39.9%的净利润增速，07年前三季度实现34.3%的增速，远高于05年8.8%的增速。

    2.1.1主要路产恢复正常运营是净利润高增长原因之一

    宁沪高速在高速公路板块上市公司中经营规模最大。2004年中期至2005年底，其核心资产沪宁高速公路进行了4车道改8车道的扩建工程。由于施工过程中禁止货车通行，2005年公司营业收入同比下降28.3%，净利润同比下降15.8%。考虑到公司净利润占到板块整体的15%左右，这一定程度上拖累了板块05年的净利润增速。

    2006年初沪宁高速公路扩建完工正常运营后，公司业绩增长迎来高峰。2006年全年公司营业收入同比增长84.4%，净利润同比增长61.9%；2007年前三季度公司营业收入同比增长34.7%，净利润同比增长43.6%。公司06年以来净利润的高增长同样在一定程度上推动了板块业绩的快速增长。

    除宁沪高速因素外，赣粤高速、楚天高速等上市公司05年对所属高速公路进行重点养护改造，成本支出较多，也是板块05年业绩表现一般的原因。而06、07年消除这些因素后，净利润增速明显加快。

    2.1.2众多省份相继实施计重收费是净利润高增速原因之二

    06年～07年，山东、江西、湖北、湖南、福建、山西等省份相继实施计重收费政策。理论上讲，实施计重收费可以提升单车收入10%左右。由于高速公路板块主要上市公司都集中于06、07年实行这一政策，因此近两年，随着单车收入的增长，上市公司的盈利能力迅速提升，净利润快速增长。

    2.2板块08年20%净利润增速可以预期

    考虑到以上两点支持板块业绩高增长的因素将在08年逐步淡去，我们认为板块净利润增速势必将继续小幅下滑，但同时综合以下因素，我们坚持20%的净利润增速依然是可以实现的。而如果考虑单车收入增长的部分延续、期间费用的有效控制，20%的净利润增速预估很有可能是相对保守的。

    2.2.1车流量的自然增长

    上市公司拥有的高速公路大多是省内比较优质的高速公路，位于国道主干线上。根据我们对08年国道主干线车流量增速的预测，我们认为上市公司车流量平均增速将超过10%。在不考虑单车收入、毛利率、期间费用率变动的前提下，10%的车流量增速一般能够意味着10%的净利润增速。

    2.2.2计重收费对毛利率水平的长远影响

    出于运费问题的考虑，我国高速公路通行货车大都是超载的。超载的后果就是严重损坏路面，致使高速公路的大修期往往被迫提前。国家虽然对超载现象加大打击力度，但效果甚微。

    实施计重收费后，由于收费标准中附带对超载货车的惩罚性条款，高速公路的货车超载现象明显好转。以江苏省为例，实施计重收费后，超限50%至100%的车辆减少42.86%，超限100%以上的车辆减少83.74%。超载现象的减少将会减小对道路的损伤，意味着上市公司未来养护支出增速将放缓、道路大修期将延长，毛利率水平将随之不断提升。

    2.2.3两税并轨的预期

    08年起，所得税税率将调整为25%。目前，行业内大多数上市公司适用的所得税率为33%。我们以板块2006年的整体所得税率28.0%进行测算，实施两税并轨后，整体所得税率将下降至22%左右，对净利润的提升约为8.8%；若以2007年前三季度整体所得税率28.4%测算，对净利润的提升约为8.4%。综合起来，预计08年所得税率的变动将为上市公司带来8.5%左右的净利润增长。

    2.2.4主要路产08年进入大修或改扩建期的较少

    根据上市公司公告，08年新进入大修或改扩建的高速公路较少，目前仅有东莞控股所属的广深高速、福建高速所属的福泉厦高速以及粤高速所属的广佛、佛开高速需要进行改扩建。除此以外，需要大修的可能包括现代投资所属的潭耒高速。考虑到这些高速公路在行业中的规模并不大，并且08年初济青高速大修将完成，我们预计这方面对行业净利润增长的负面影响不大。

    部分原料药可能继续涨价

    如果产品涨价的幅度可超过成本上涨的幅度，就可阶段性地受益于温和通胀。

    我们认为原料药行业应受到关注，这轮原料药涨价和以往的不同之处在于多了通胀这个因素，其景气周期可能会延长。不过周期性行业的估值具有特殊性，其股价往往波动幅度较大，这是投资者需要注意的。各细分行业的情况如下：

    一、皮质激素行业：高端工艺和高端产品

    从国际市场看，皮质激素药物产业呈现良好发展前景。在亚洲，中国和印度是主要生产国，但是印度生产工艺落后，生产过程中必须的中间体无法自给，需要全球市场采购，其中采购中国生产的中间体比重占到80%。在全球，辉瑞是公司主要的竞争对手，该公司采用较先进的甾醇生产工艺，生产成本平均低于皂素工艺15%左右，主要产品为6甲基泼尼松龙，该品种为全科药物，具有较好的市场接受程度。

    辉瑞的低端产品主要是上海华联代工，但高端产品自己生产，在高端产品市场占有率，全球拥有50%份额。

    一般皮质激素药物的生产国就是皮质激素原料的消费国。据联合国工业发展组织统计，1980年皮质激素药物产量约9.5吨，销售额为15亿美元，占全球医药产品销售额的4.3%；1990年销售额为108亿美元，年均递增16.64%；自九十年代以来，国际市场皮质激素药物销售额每年以10%~15%的速度递增，2000年销售额达到200亿美元，约占世界医药销售额的6%，保持接近10%的增长势头。目前皮质激素全球产量约250吨。从国内市场看，中国化学制药协会对我国进入2000年以来皮质激素类药物生产量进行统计，该类药品年平均增长量在10%以上。

    我国皮质激素药物生产能力和实际产量现均居世界第一位。天药目前是国内最大的皮质激素原料药生产企业。由于存在一定的进入壁垒，我国皮质激素类原料药生产集中度较高。目前，生产皮质激素类原料药达到规模经济的厂商主要还有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等。从技术水平、生产规模和市场地位分析，天药股份领先于这些同行业生产厂商，甚至在一些关键工艺上，华联和仙琚都曾接受过天药股份公司或其集团公司的技术输出。

    然而天药在高端产品市场的控制力却尚未体现。主要原因在于成本控制能力的差距。在3029工艺推出之前，拥有高端产品和高级工艺的辉瑞制药，把低端产品交给华联代工；在这个市场上，天药和华联都是传统工艺，利用对环保的低成本投入形成成本优势。天药因为规模较大，市场份额较大，所以具有中低端市场的议价权。但是辉瑞却是拥有先进生产工艺和高端产品的企业，这决定了辉瑞才是皮质激素行业内真正的定价人。因为甾醇工艺的成本优势至少高出15%，全科药物的接受程度，再加上全球领先品牌的溢价效应，辉瑞虽然不生产中低端产品，但是它同样也是中低端皮质激素市场的最终定价人。这是因为如果中低端市场出现高额毛利率，辉瑞可以轻易的抢占这块市场，所以高端产品的价格无形中成为了中端产品的上限。这也就是天药在如此高市场份额背景下，仍然不会随意提价的本质原因。

    二、维生素E和维生素H：成本上涨可期

    脂溶性维生素的原材料主要为石化产品，石化产品的价格上涨集中在2007年第二季度，所以脂溶性维生素价格的上涨要稍微滞后于VC等玉米为主要原材料的水溶性维生素原料药。近期石油价格依然持续上涨，传导至石化产品，并向下游传导，所以脂溶性维生素的成本上涨压力较大。

    VE、VH格局与VC相似，成本的持续上涨将强化寡头联盟的趋势。PPI向非食品CPI的传导，2008年生产资料成本持续高企，环保投入加重，龙头企业搬迁等等因素都将扩大脂溶性卫生的供需缺口，我们比较看好公司2008年的盈利情况。

    浙江省对环境治理的力度是国内最大的省份之一。"流域限批"政策促使省政府在扩产污染企业方面产生严格限制。上虞地区的化工企业工业园是在全部治污系统建设达标之后才批准企业入驻。工业园对入驻企业的污染物排量采取配额的政策，目前统计情况看，入驻企业的产能因为排量受限，均在原有基础上有所缩小。通过浙江省环保的政策力度，我们判断脂溶性维生素产能的扩产存在很大障碍。短期到中期来看，供给层面变化趋势较小。

    三、维生素C：长单价格随通胀而上涨

    VC的长期订单一般锁定在一年。长期订单的经销商具有较强的市场控制力，能够提供稳定的需求，他们在供过于求的市场格局中具有非常强的议价能力，往往强于供应商。强势经销商在与供应商协商价格时，会考虑到产品成本上涨的因素，以使合作伙伴维持一定的利润率。同时供应商会根据产品供求变化和对利润率的要求，提出自己的价格主张，双方形成一种博弈关系。在供需不变的前提下，长期订单市场售价在很大程度上取决于经销商和供应商对未来通货膨胀的预期。

    2008年，我们认为长单价格将随通胀率而变动，这对东北制药和华北制药的VC业务影响较大。

    四、青霉素盐：全球产能向中国的转移

    青霉素工业盐在青霉素产业链条中属于集中度较高的部分，所以也是这轮青霉素产业链中价格持续高位最久的品种，但最新零售订单报价显示也为下跌。青霉素和VC生产原料都是玉米，2007下半年玉米价格回落，这两个品种寡头供应商的竞争趋势走强，非长期订单的价格走弱。

    值得关注的是，荷兰DSM与华北制药的合资联营青霉素业务事宜。DSM是国际维生素和抗生素产业巨头，与华北制药产品构成相似，由于DSM看好中国市场以及这里相对较低的成本，双方自2004年即开始谈判合作事宜。DSM计划参股华药集团，收购华北制药的部分股权，并与之在青霉素和维生素领域合资3个子公司。此外DSM还将青霉素生产工艺中的生物发酵酶法无偿注入合资公司。

    我国的青霉素产业占全球70%以上的供给，如果DSM和华北制药合作，将在生产规模和生产工艺上处于领先地位。

    天药股份：新工艺和产品确立行业定价者地位

    1、核心技术确保竞争地位

    在3029项目推出之前，公司的核心技术为以"含氟皮质激素类药物的生物脱氢及其化学合成新工艺"和"地塞米松系列产品新工艺"为主的一系列生产皮质激素类药物专有技术，前者系公司设立时由药业集团投入公司，后者系公司自主开发，公司均拥有专利所有权，受法律保护。

    3029工艺"依托成熟的生物工程生产技术，利用乙醇或汽油在油脚中提取3028，再利用微生物发酵切除其长链支链制备3029前体(4AD)，脱氢后得到"3029"中间体，之后再合成各种激素。3029工艺路线，替代国内普遍采用的以皂素为起始原料生产皮质激素类原料药的工艺路线，技术上缩短了化学反应步骤，提高了收率，降低了成本，减少了生产过程中的波动。另外，3029合成各种激素的工艺已经工业化成熟，公司的产品链也从皮质激素扩展到性激素(多为酮体结构)等其他激素原料药。

    据估算，在皂素价格保持300元/公斤不变的前提下，用"3029工艺"比皂素工艺生产近似中间体可节约成本9%左右。同时，新工艺缩短合成路线，比按现有中间体和工艺生产皮质激素类原料药产品成本降低6%左右。二者综合，用"3029工艺"生产的产品成本比皂素工艺成本降低约15%。新工艺使公司产能得到了小幅上升，从110吨提升到160吨。

    2、高端激素前景不俗

    目前全球皮质激素的高端品种是6甲基泼尼松龙。在国内，公司是唯一的生产商。全球主要供应商是辉瑞制药。该品种是全科类皮质激素，非常具有临床推广价值。而且因为甲基修饰后的泼尼松龙副作用明显减弱，其使用剂量得到了较大的释放，这对快速形成局部高强药效，快速缓解疾病十分有效。我们看好该品种的市场推广，看好该品种对传统品种的替代效果，看好公司继续保持行业龙头地位，看好公司相对辉瑞议价能力的上升。目前6甲基泼尼松龙的产品售价在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。

    公司在这两项优势的背景下，能够牢固的成为行业定价者。在2008年成本和资产价格重估较明确的预期下，2007-2009年预计EPS分别为0.1元、0.59元和0.89元，维持"推荐"的评级。

    浙江医药：成本通胀对成本控制强者的贡献

    1、在产品创新和技术精进方面保持较强实力

    浙江医药多年来在产品创新和技术精进方面保持着较强实力，目前公司已成为国家维生素、生物素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产基地，拥有一批对全球市场具有影响力的产品：如天然维生素E产销量全国第一，全球第三；公司下属的新昌制药厂已被中国饲料工程技术研究中心列为国家生物素生产基地，生物素产销量居全球第一；公司还是我国目前唯一生产苯芴醇的厂家，行业垄断地位十分突出。

    2、是脂溶性维生素行业的龙头

    公司在天然维生素E生产工艺上具有较高水平，具有目前国内唯一的极端环境蒸馏纯化工艺，将维生素E的纯化成本降低15%。公司在维生素H产业上拥有全球最先进的不对成全合成生产技术，将维生素H的成本下调了33%。这两个技术使得公司成为脂溶性维生素行业的龙头，尤其是维生素H产业的定价者。

    3、主导产品价格有望续升

    目前维生素E行业虽然为寡头垄断竞争格局，但是该产业的定价者为新和成具有较大动力提升产品价格，所以维生素E的产品价格将在成本推动下不断上涨，浙江医药将享受生产力差异带来的受益。而在维生素H品种上，也将主动提升价格屏蔽成本对利润的侵蚀。2007-2009年预计EPS分别为0.10元、0.76元和0.80元，维持"谨慎推荐"的评级。

    伺机买入股价调整到位的优质公司和研发类公司

    比较而言,那些"经典"优质企业受外生性因素的短期影响有限,不确定性较小，投资者仍可长期关注。在这些公司中，部分还是可能受益于外生性因素的短期影响。

    如上海医药等医药流通企业将受到药品流通体制改革的影响，从目前的情况看，我们倾向于认为该影响是正面的；可能受益于温和通胀的企业还有少数品牌中药企业。

    相对于竞争对手来说，它们可以凭借"优质优价"政策提高产品价格，不仅可以转移成本压力，还可获取更多利润。另外，随着医改的深入，"金字塔"的顶部会逐渐成为建设的重点，具有进口替代能力的产品将受到政策扶持，因而研发类企业值得关注，我们下面重点对生物制药行业进行分析：

    一、药品注册新政积极鼓励企业创新和科研成果产业化

    近年来新药审批壁垒低造成了大量所谓"新药"的产生，改剂型改包装的"新药"上市后定价虚高，再加上中间流通环节的层层加价和医院的"以药养医"，到患者手中的药品当然价格高企，这是"看病贵"的主要成因，因此在新药审批上严格把关将在源头上控制虚高药价的产生。

    2006年以来由于国家食品药品监督管理局(SFDA)的高层变动等原因，SFDA明显提高了新药审批门槛，数据显示，2005年SFDA受理一类新药的申请为386个，2006年减少至282个。一年多以来，由于对各类新药申请进行严格核查，药品审批数量明显下降，SFDA甚至还撤回药品注册申请6441个。2006年药监统计显示，2006年全年批准新药临床申请1426件，新药生产申请1803件，新药补充申请728件。

    2007年10月1日起，新修订的《药品注册管理办法》将开始施行，新《办法》不仅对企业技术创新具有非常明显的导向性，而且也积极鼓励企业将研发成果产业化，主要包括3个方面：

    1、极大缩小新药的定义范围：新药被严格限定为未曾在中国境内上市销售药品。

    "除了靶向制剂、缓释、控释制剂等剂型外，改变剂型但不改变给药途径，以及增加新适应症的注册申请获得批准后不发给新药证书"。改剂型药品只按新药程序办理，不按新药程序办证。将"已有国家标准药品"更名为"仿制药"，并规定"仿制药应当与被仿制药具有同样的活性成分、给药途径、剂型、规格和相同的治疗作用"。

    2、延长仿制药审批时间，对创新药物实行"特殊审批"：新《办法》将仿制药和改变剂型药品的审批时间从80天延长到160天，提高了仿制门槛。同时，对创新药物改"快速审批"为"特殊审批"，一是开出专用通道，对创新药设立专门通道；二是审评人员可早期介入研制过程，这样研发人员可以和审评人员进行交流和对话，避免走弯路；三是给予改资料、补充资料、完善资料的机会。特殊审批不仅能起到快速审批提高审批效率的作用，而且有效鼓励了创新。

    3、新药证书和新药生产批件两者分离：根据不同的申请，既可以单独发新药证书，也可以把新药证书和生产批件合在一起发，这拓宽了不具备生产能力的研究机构的产业化渠道，鼓励研究机构专注于技术开发和创新，在开发研究一项产品以后，可以进行技术合作、技术转让等多种方式实现盈利。

    二、生物制药行业将是创新前景最好的医药工业子行业之一

    由于基础研究方面存在较大优势，我国生物制药行业也是研发实力最强的子行业之一，近年来我国生物技术药物在某些领域已有所突破，例如基因治疗、细菌性基因疫苗、治疗型疫苗等研究已经走在国际前列，治疗型单抗也有自主研发的产品上市。

    2005年我国共批准4个生物制品一类新药：重组人脑利钠肽、碘131美妥昔单抗注射液、重组人血管内皮抑制剂和重组人5型腺病毒注射液，这四个新药均拥有自主知识产权。

    目前为止，SFDA共批准30多种重组蛋白、治疗型抗体或基因治疗产品上市。

    约有50多种生物技术药物处于临床前动物实验或临床试验阶段。从2007年1-8月生物制品注册情况来看，新药比例远远高于化学药和中药，达到70%。

    2007年初，国家新药筛选中心寻找到非肽类小分子胰高血糖素样肽-1受体激动剂，这是当今公认的、最重要的抗糖尿病药物作用靶点之一，已有十多家跨国公司表示愿意出资合作参与后续研究。今年上半年，有跨国公司出价3700万美元的技术转让款和全球销售额9%的分成收购上海泽生科技公司的重大创新药物--"重组人纽兰格林"的全球市场销售权，这项新药一旦完成国际临床试验，将成为中国进军国际市场的首个原创基因工程药物。

    三、部分企业已具有研发和产业化综合实力

    国内生物制药行业经过多年的发展，一批生物制药企业已暂露头角，这些企业的研发实力、盈利能力在行业中处于领先，是大浪淘沙之后的"胜者"。典型的研发推动型企业如双鹭药业、科华生物、三生制药、金赛药业等，每年的研发投入占销售收入的比例超过5%，虽然和国外龙头相比具有一定差距，但远远高于大部分医药工业企业，他们已经度过前期的原始积累阶段，在某些细分领域已形成了领先优势，企业综合实力较强，新药储备丰富，技术转化能力成熟，形成了"研发-生产-销售-研发"的良性循环。

    双鹭药业：国内重组蛋白药物领域的领先者

    1、最突出的研发优势在于"上下游垂直一体化"

    公司管理层具有丰富的科研经验和出色的学术水平，是一家典型的研发驱动型企业，具有很强的中下游产业化能力。公司的产品集中于抗肿瘤、心脑血管疾病、肝炎、器官移植等市场较大领域，在激烈竞争的抗肿瘤用药领域已占有一席之地。

    实验室综合技术平台的搭建到产业化运作的上下游垂直一体化，是公司最突出的优势。

    2、度过前期积累阶段，业绩开始大幅释放

    公司近7个季度净利润连续高速增长，是公司前期苦练内功长期积累的结果。

    近年来双鹭每年都能获得大量新药的生产批文或申报临床研究，这些上市和在研的新药将引领公司进入高成长期。

    3、利用现有资源创造多个利润增长点

    公司利用已搭建的研发平台进行技术服务和转让，力求研发效用最大化。并在营销方面进行积极拓展，从2006年底已有立生素等产品实现出口，在东南亚、俄罗斯等国家的注册、认证有条不紊进行。海外出口将延长公司老产品的生命周期，未来几年国外市场陆续打开，前景值得期待。公司参股的星昊医药已挂牌三板，后期可能实现转板，股权具有较大的增值潜力。

    4、高成长背景下的低估值股票

    在不考虑投资收益的情况下，我们预计2007-2009年每股收益分别为0.80元、1.27元、1.74元，未来两年业绩复合增长率达到47.5%，在高成长的背景下，双鹭的估值优势较为明显，给予"推荐"评级。公司是典型的成长性企业，未来股本可能持续扩张，建议买入并长期持有，分享企业的成长盛宴。

    恒瑞医药：创新和国际化再结硕果

    1、抗肿瘤用药持续高增长证明创新收获成功

    公司自2000年上市后，凭借抗肿瘤药的增长，主营业务收入复合增长率达到19%，净利润符合增长率达到22%。尤其2003年后，净利润增长率都在30%左右。

    目前公司试图改变抗肿瘤药一品独大的状况，正在考虑重点发展手术用药。鉴于手术用药已经具有良好的销售基础，我们认为手术用药很可能成为下一个稳定的利润增长极。

    公司的新药艾瑞昔布最快2008年面市，新药的上市也将成为公司一个较大的利润增长点。尤其是前面公司采用研发费用当期结算的方式，提取了本该产品上市后分摊的费用，因此新药的毛利率将更高，结算在该产品上的利润也更高。

    2、国际化将再结硕果

    国际化的一个直接表现是公司的产品出口。公司正在建设原料药生产基地，预计在2009年带来2-3亿元的销售收入。另外，公司正在推动FDA认证工作，计划2-3个药品能够在2008年获得证书。

    国际化的另外一个表现是国外研发机构HENGRUI(USA)LTD的设立。

    HENGRUI(USA)LTD将帮助公司获得创新技术、产品的研究，并负责向FDA申报和注册药品，为公司产品进入美国做准备。

    3、2008年存在业绩加速可能

    公司2003年完成了民营化过程。一般来说民企比国企活力更强。2008年对民营的一些利好因素对公司也适用，即：(1)所得税率由33%下调至25%；(2)上市公司股权激励进程加快。

    以上措施促使占行业主要地位的民营上市公司更有动力在明年释放业绩，因此相比今年，2008年业绩可能超出我们的预期。

    4、整合豪森预期强烈

    豪森是也是一个具有较强实力的抗肿瘤药生产企业(2005、2006年净利润分别约为1.7、2亿元)，不过与公司的产品并不直接竞争，二者的整合不会引起销售上的下降。2008年公司整合豪森的预期将更强烈，如果整合完成，将对当年业绩产生大幅提升。

    5、给予"谨慎推荐"评级

    从公司的产品增长来看，市场潜力仍然较大，尤其是医院实行"两品一规"后，公司的市场份额得到加强。我们预期公司现有业务能够保持30%的增长，净利润可能实现50%的增长，2007、2008年业绩分别为0.76、1.02元，目前股价对应的PE分别为57、43倍。另外，公司的新药、原料药业务和整合豪森都将能提供额外的业绩贡献，因此公司仍有一定的投资机会，给予"谨慎推荐"评级。

    云南白药：一个极具渗透力的品牌

    云南白药2006年的调整和2007年的蓄势是为了在2008年实现新的跨越，下一个增长高峰将出现在2008-2009年。公司正在培育的增长点有：

    1、老产品深度开发和市场拓展

    云南白药散剂、酊剂、胶囊和宫血宁胶囊等老产品从静态来看市场已饱和，但从动态来看仍有一定增长空间。首先是对老产品进行深度开发，不断挖掘新的适应症；其次是不断拓展新市场。云南白药的传统产品价格相对便宜，又都进入了医保目录，非常适合在农村推广。而国家对农村医疗的投入又增加了患者的购买力，这对云南白药无疑是个不容错过的历史机遇，公司正"招兵买马"奔赴农村市场。

    2、透皮制剂酝酿新模式

    云南白药的透皮制剂有创可贴和白药膏，主要在无锡基地生产。目前云南白药已收购无锡公司的全部股权，并已把母公司的生产批文转移过去。公司还要推出高档的水性白药膏和无药创可贴以供超市销售，提高产品的渗透力。

    3、云南白药牙膏走族群化之路

    公司遵循日用消费品的营销规律，拟加快不同规格产品的上市速度，走族群化之路，目前已开发出7个规格。公司新推出一款"金口健"牙膏，定位于普通牙膏，价格10多元。我们认为其策略和推出无药的创可贴同出一辙，就是测算云南白药品牌的宽度。。我们认为随着产品群日渐丰富，加上必要的消费者教育，云南白药系列牙膏有较好的销售前景。

    4、急救包先做示范市场

    急救包项目是云南白药新的利润增长点，目前已在部队、公安和110系统取得部分订单。公司是把这几块作为示范运作，真正盈利的部分在于未来的家庭和车用市场。

    5、药妆进入管理层视野

    公司目前正在研发药用面膜等新产品，云南白药对药妆业务的定位是中高端，争取做到中国第一的位置。

    经过2006年的调整和2007年的蓄势，云南白药将构建一个效率更高、对市场反映更灵敏的营销体系；将组建新一轮增长所需的新产品梯队；将有一个留住人才、吸引人才的激励机制。我们预测云南白药2007年和2008年的EPS分别为0.63元和0.83元，维持"谨慎推荐"的评级。

    关注资本市场对公司基本面的影响

    医药行业上市公司的规模普遍不大，行业集中度远没有达到应有的水平。因此，利用资本市场平台进行并购重组是医药行业发展的必经之路，但并不是每个项目都会成功。在我们跟踪的重点公司中，天坛生物对疫苗行业、上海医药对医药流通行业、恒瑞医药对抗肿瘤药行业具有全局性的整合机会，我们比较看好，但应关注收购价格；马应龙对药品零售和肛肠医院的投资额将逐步加大、片仔癀对医药商业和普药销售的兴趣也较大、东阿阿胶放弃了对阿胶行业的整合转而进军驴肉加工领域，我们认为这几家公司均是在尝试相对陌生的业务，其结果存在一定的不确定性。

    天坛生物：中生集团旗下唯一的资产整合平台

    1、中生集团拉开了整合的序幕

    天坛生物是中国生物技术集团下属唯一的上市公司，目前北京生物制品研究所所持天坛生物的股权已划拨中生集团之下，天坛生物成为中生集团的子公司。天坛生物在2007年4月的收购报告书中披露，"未来12个月内，集团公司将在政策和市场环境允许的情况下，根据中生集团的战略部署，利用上市公司提供的资本运作平台，采用定向增发、收购资产及吸收合并等方式逐步整合集团系统内部业务、优化资源配置，以增强上市公司的核心竞争力，提升上市公司的投资价值。"天坛生物的股权划拨给中生集团拉开了整合的序幕。

    根据天坛生物披露的信息，中生集团在2005年的主营收入达到30.4亿元，其中预防制品的收入达到13.06亿元，几乎占据我国整个疫苗市场的半壁江山。中生集团在血液制品方面也具有很大的优势，2005年血液制品领域收入达到7.69亿，全国排名第一。

    2、自身经营质量正在改进

    天坛生物自身拥有的疫苗品种也非常丰富，除了拥有乙肝疫苗、脊髓灰质炎疫苗等计划免疫疫苗外，还有一些国内独家品种如麻腮风三联疫苗、黄热疫苗，另外还有水痘疫苗、A＋C流脑疫苗、狂犬疫苗、Hib疫苗等在研产品，这在国内疫苗生产企业中也是非常少有的。由于疫苗行业低迷和国有体制束缚，公司以往的经营情况一般，2005年以后随着疫苗行业回暖和公司管理改革有所改进。

    3、两个"唯一"，应给予稀缺性溢价

    我们预计天坛生物2007-2009年每股收益分别为0.31元、0.45元、0.60元，目前动态PE已没有太多参考意义，考虑到天坛生物是中生集团下属唯一的资产整合平台以及作为景气度提升的疫苗行业中唯一纯粹的上市公司，具有稀缺性，可给予一定溢价，给予"谨慎推荐"评级，预计中生集团资产整合在2008年将有实质进展，投资者可持有并等待时间换空间。(长江证券)

    （来源：中金在线/股票编辑部）

     3.寻找行业估值定位

    3.1板块近一年走势回顾

    近一年来，公路板块指数涨幅明显落后于上证指数。主要是5.30以后，随着大盘蓝筹股被市场不断追捧，公路板块指数走势与上证指数发生了明显分化。我们认为，造成这种格局的主要原因是市场对高速公路行业有两点不认同：1、高速公路拥有固定的收费期限。一旦收费期满，上市公司可能存在经营风险；2、上市公司业绩成长性较弱。因此行业被给予较低的估值水平。

    3.2期待市场认同度提升

    3.2.1市场过分担心持续经营风险

    在与投资者的交流中，我们意识到大家普遍存在这样的疑虑：高速公路收费期满后上市公司怎么办？对此，我们相对乐观。我们的信心主要是出于以下的考虑：1、根据商务部披露，我国企业平均寿命为7.3年。相比之下，以收费公路为主业的上市公司平均寿命至少在25-30年以上，其持续经营能力并不低；2、上市公司可以通过滚动收购运营高速公路来实现持续经营；3、上市公司也可以凭借现金流优势逐步实现业务转型；4、上市公司是其所在省份的纳税大户，并且一般具有政府背景，政府对其支持力度较大。

    未来20年我国高速公路仍将持续建成通车是滚动收购运营模式的基础。而具有政府背景的上市公司大股东有足够的动力和实力促成收购事项是该模式的保障。

    上市公司可以选择自筹资金建设高速公路来获得收费经营权，也可以通过收购已建成高速公路的收费经营权实现。

    虽然2006年底交通部发出《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，暂停了政府还贷公路收费权转让，但我们认为通知主要针对的是二级收费公路，对高速公路影响不大。在事隔一年之后，预计新的转让办法出台之日不远。公路上市公司资产并购活动有望重新启动。

    除了滚动收购运营外，上市公司也可以凭借充沛的现金流对外投资，积极谋求业务多元化。如湖南投资开辟房地产业务，现代投资参股期货公司，深高速代建制业务等等。

    3.2.2板块合理估值应为08年20-25倍PE

    虽然板块净利润增速低于A股市场平均增速，成长性偏弱，但不能仅仅因此而给予行业低估值。首先，高速公路类上市公司中股票投资收益占比很小，净利润增长基本来自于主业，业绩增长的可持续性更强，其含金量更高；其次，作为非周期性持续增长的行业，具备一定的安全边际。

    从全球市场估值水平看，公路股的估值水平一般在08年15倍左右PE。估值水平较低的主要原因是：国外高速公路由于宏观经济增速较小的缘故成长性较弱，08年PEG水平普遍大于1。考虑到国内上市公司08年20%的业绩增速是可以保证的，并且至少可以持续2-3年。照此计算，即使给予20倍PE的估值，08年PEG为1，低于国外上市公司；而经过2-3年的相对增长，估值水平完全可以下降到国际平均水平。

    因此，我们认为完全可以给予行业08年20倍PE进行估值；而如果市场普遍较为乐观，给予25倍PE也是相对合理的。

    4.主题性投资策略--稳健增长，合理扩张

    4.1投资策略

    上市公司业绩增长主要来自于两个方面：内涵式增长与外延式扩张。与之相对应的最佳投资策略就是投资内涵式增长良好并且存在外延式扩张机会的上市公司。

    4.1.1立足稳健的内涵式增长

    内涵式增长即上市公司通过对自己现有资产的合理运营提升业绩。这一方面依赖于优质的道路资产带来的车流量的不断增长；另一方面依赖于良好的管理水平实现对成本费用的良好控制。

    路产的优质取决于其自身的区位优势。我们认为应重点关注东南沿海经济发达地区以及局部贸易运输较为频繁地区的上市公司。相对应的，我们重点推荐山东高速、宁沪高速、福建高速、深高速、赣粤高速、现代投资。

    对管理水平而言，我们相对更倾向于A+H型上市公司。这些公司治理结构良好，信息披露相对完善。相应的，我们推荐宁沪高速、深高速。

    4.1.2挖掘外延式扩张机会

    即上市公司通过对优质资产的收购提升自身盈利能力。这也是符合可持续经营理念的。一般来说，收购已进入成熟期的高速公路资产是最佳选择。因为成熟期的高速公路收入成本支出已经比较稳定，盈利较为可观；而新建成的高速公路由于车流量基数小带来的收入低，同时成本费用却高居不下，往往需要经历2-3年的亏损期，尤其是采用直线法计提折旧的。

    值得注意的是，由于高速公路造价高昂，对于一条长度中等(100公里左右)的高速公路，收购费用通常需要数十个亿。收购产生的高额负债将在未来给上市公司带来持续的财务压力。此外，考虑到国家主干道高速公路车流量日益增多超出当时设计通车能力需要进行改扩建、高速公路每7-8年需要进行大修等等因素，财务费用的压力不容小觑。通过对05、06年高速公路行业成本费用支出分析，不难发现，财务费用增长最为迅猛。财务费用已经成为高速公路上市公司需关注的重点。

    同时，考虑到今年以来央行数次加息，未来财务压力的形势将更为严峻。因此，我们认为盈利能力的提升需要的是规模适度的扩张，而非盲目的做大。按照这一思路，我们推荐收购事项随时准备进行的山东高速以及存在资产并购机会的福建高速、赣粤高速、深高速。

    4.2投资建议

    我们认为，高速公路板块基本面良好，未来盈利能力将稳步提升。从估值角度看，板块内重点公司估值大多略低于我们认为合理的08年20倍PE；从板块特征看，随着市场指数节节攀升，大盘震荡加剧，高速公路板块良好的防御性特征可以在一定程度上规避调整的风险，存在投资机会。基于上述两点考虑，我们维持板块的"增持"评级。上市公司层面，根据主题性投资策略，我们建议买入山东高速（600350）、增持深高速（600548）、赣粤高速（600269）、福建高速（600033）。此外，建议买入具备明显估值优势的现代投资（000900）。

    5.风险提示

    1、随着路网不断密集，如果运输距离加长，区域外高速公路的布局可能会使远途运输车辆对道路的取向发生改变，从而产生分流作用；

    2、高速公路的收费标准存在变动的可能，通常是降低收费标准，而且无法预期。以宁沪高速为例，公司自03年起发生过2次重大的资费调整。收费标准的调整将会直接影响公司的收入、业绩。

    3、收费还贷公路转让办法的出台时间难以确定。此前市场预期今年10月份即将出台但至今仍没有公布。我们认为，该政策的出台在一定程度上会成为行业走势向好的契机，若迟迟不予公布在一定程度上会对股价走势产生不利影响。

    6.推荐公司介绍：

    6.1山东高速（600350）：买入

    推荐理由：长期盈利能力看好+优质资产并购潜力

    公司核心业务为济青高速公路。该路段区位优势明显：连接山东经济核心带济南-青岛一线，沿线客货运需求充足。06年初山东省实施计重收费时由于济青高速平行公路并未实施该政策，致使货车分流严重，收入小幅下滑；随着年底有关部门治超力度的加大，货车逐步回流。截至07年三季度末，济青高速车流量同比增长20.5%，单车收入同比增长13.1%。从目前的单车收入看，较之05年的增幅约为5%，与一般实施计重收费提升10%单车收入的水平相比，效果仍不理想。我们认为未来货车存在进一步回流的可能。此外，随着济青高速路面维修工程渐次完工，毛利率水平也存在提升空间。

    08年济莱高速的通车将增强公司可持续经营能力。虽然该路段通车后2年左右的亏损短期内将抑制公司业绩成长。但从长期看，由于公司采用直线法计提折旧，盈利能力将稳步提升。

    目前投资者最为关注大股东股改承诺中涉及的德济高速收购事项。德济高速位于京沪高速及京福高速重合段，日均车流量在5万辆以上，其盈利能力不逊于济青高速。然而由于交通部通知暂停了收费还贷公路转让，目前该事项尚不明朗。但我们对未来完成收购仍充满信心。考虑到德济高速资产作价不明，上市公司采用何种方式收购也存在不确定性，我们粗略测算收购完成对08年业绩的提升应该在25%左右。

    不考虑德济高速收购，我们预计公司07-09年EPS分别为0.34元、0.42元、0.47元，目前08年动态PE为22倍，基本合理。考虑到公司潜在的资产收购以及未来良好的成长性，我们给予公司"买入"评级。

    6.2深高速（600548）：增持

    推荐理由：未来业绩爆发式增长+资产注入预期

    公司目前的经营战略是：立足于深圳市场，向省内、省外逐步辐射扩张。一方面，公司基本垄断了深圳地区的交通要道。依托深圳周边盐田港、深赤湾等港口群的持续发展，公司所属路段车流量提升空间依然存在；另一方面，凭借良好的治理水平，公司以"小比例，多参与"形式，连续参股省内外多条道路，实现了稳步发展与可持续经营的结合。

    随着公司参股的广州西二环、江中高速、盐排高速等项目相继进入成熟期，不断实现的投资收益将保证公司业绩的持续增长。目前，公司最大看点在于明年通车的清连项目以及南光高速。随着这些项目陆续通车，公司权益高速里程将翻番，09年业绩极可能出现爆发式增长。

    此外，近期H股方面深圳国际的资产整合动作显示深圳市国资委欲把深圳国际打造成深圳地区的基础设施龙头。考虑到深圳国际为深高速的第一大股东，为避免同业竞争，未来存在将龙大高速等资产注入上市公司的预期。

    我们预计公司07-09年EPS分别为0.38元、0.40元、0.61元，目前08年动态PE为30倍，明显高于我们认为合理的行业估值水平。但是考虑到09年公司业绩的爆发式增长、目前股价较可转债所附认股权证行权价折价13%左右以及公司良好的治理水平，我们依然给予公司"增持"评级。

    6.3赣粤高速（600269）：增持

    推荐理由：资产优质+政府支持带来潜在收购机会

    公司所处江西省位于长三角、珠三角及闽东南地区经济腹地，主要资产位于国道主干线京福线、沪瑞线路段，未来车流量持续增长潜力较好。

    路网完善将使公司持续受益。07年上半年，与九景高速东部相连的景婺黄(常)高速通车，明显诱增九景高速上半年车流量。同时，与之西部相连通往湖南的高速也将在年内通车，这将进一步突破九景高速的路网瓶颈。九景高速有望成为公司新的业绩增长点。同时，赣粤高速南段通往广东的高速公路也将进一步完善，可能带动整条赣粤高速车流量稳步增长。

    我们推荐公司的另一点理由是地方政府的支持。由于昌九技改以及九景高速尚未进入成熟期，江西省政府连续两年补贴公司上亿元；另外，从大股东向上市公司注入温厚、九景高速的动作看，未来不排除继续注入优质资产的可能。

    需要提示的是，公司参股国盛证券(原江西省证券公司)6.74%的股权。虽然受成本法影响，该部分收益无法在账面体现，但未来的潜在收益依然可以预期。

    不考虑未来继续收到补贴收入，我们预计公司07-09年EPS分别为0.81元、0.87元、0.99元，目前08年动态PE为19倍，有所低估，我们给予公司"增持"评级。

    6.4福建高速（600033）：增持

    推荐理由：估值优势+资产收购预期公司

    现有路产福泉高速、泉厦高速是国家干道同三线和沿江高速的重要组成部分，北接浙江(延长线)，南通广东，贯穿地区及其延长线经济总量占福建省经济总量70%以上，是福建省经济动脉，是国内最为繁忙的路段之一。

    公司将在07年底、08年初开始对泉厦高速进行扩建，福泉高速的扩建工程也将在09年启动。从车流量影响来看，我们认为2008年处于动工初期，对车辆的通行会产生部分影响，但不会产生显著的负面影响。

    目前，公司参股29.78%的蒲南高速建设进展顺利，有望在2008年底通车，进程快于预期。根据股改承诺，完工后公司可以增持蒲南高速股权至控股地位。此外，一旦新办法出台，公司重新启动罗宁高速收购事项的可能性较大。这都将进一步强化公司的区域垄断优势，对保持公司业绩持续增长有重要意义。

    我们预计公司07-09年EPS分别为0.42元、0.51元、0.51元，目前08年动态PE为18倍，估值水平在行业内较低，给予公司"增持"评级。

    6.5现代投资（000900）：买入

    推荐理由：业绩猛增带来的估值优势+多元化经营的不断尝试计

    重收费效果超预期使公司07年业绩几乎超出市场所有人的预测。我们保守的假设08年潭耒高速大修，按照03年长潭高速大修时的耗费，我们预计项目支出为10亿元左右。如与长潭高速相似将大修支出计入固定成本，预计每年增加营业成本5000万左右。但考虑到08年上半年计重收费的效应将依然显现，其业绩增长毋庸置疑。

    公司的另一大看点是多元化经营的不断尝试。虽然折戟于泰阳证券的投资，但公司并没有放弃向金融领域拓展的计划。07年公司卷土重来，成功收购湖南大有期货，并增资4000万元，彰显其参与金融期货的决心。我们认为，虽然从目前看，参股期货公司的收益对公司目前收益贡献不大，但从长期看，随着股指期货即将推出，衍生品市场存在巨大的发展潜力。

    我们预计公司07-09年EPS分别为1.44元、1.76元、1.91元，目前08年动态PE为18倍，存在一定低估。考虑到我们的预计可能相对保守，公司未来加大投资拓展金融业务的可能，给予公司"买入"评级。(天相投资)

来源：中金在线

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