证券行业：对于券商借壳上市之分析行业分析

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证券行业：对于券商借壳上市之分析

2007年04月13日 08:50

    投资要点：

    国内资本市场直接融资的发展、“以净资本为核心”的动态监管政策的实施以及外资投行进入国内市场带来竞争压力，使得国内券商的上市迫在眉睫。但是由于证券市场连续几年的低迷和IPO的门槛限制，使得多数券商难以在短时间内通过IPO上市做强做大。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，券商就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市尤其是以未股改公司为壳资源成为当前券商的无奈之举。

    已有的券商借壳上市案例无论采用何种方式，基本都遵循了先造“净壳”、再由壳公司吸收合并证券公司、最终实现证券公司整体上市的路径。其中，壳资源多是未股改公司，并且都是本地上市公司。在实施借壳上市的整个过程中券商大股东以及券商本地政府起着重要作用。

    监管层对券商借壳上市在政策上比较认可，但在操作上较为谨慎，倾向于“已经制定切实可行的第三方存管方案的创新类和规范类券商”，尤其是由地方政府主导的券商借壳上市更可能获得批准。但是，所选壳公司的股价不能出现异常波动，否则，证券公司将涉嫌内幕交易。

    由于券商不得从事实业投资，因此只能寻找“净壳”，而在目前行业刚转暖之初，券商实力有限，要想找到理想的壳资源也不是一件容易的事情。再加之市场对于参股券商概念股的热捧，使得券商借壳将面临因股价大幅上涨而带来的借壳成本提高和被监管层视为涉嫌内幕交易的两难境地。因此，对券商而言，借壳上市之路也不是一帆风顺的。较之而言，如果券商在行业转暖之处就以增资扩股的方式来备战IPO，也是一种不错的选择。

    1、借壳上市的背景及动因

    1.1券商上市融资迫在眉睫

    1.1.1直接融资的发展对券商的资本规模提出了更高要求

    资本市场各项基础制度设施的完善以及股权分置改革的完成，必将迎来我国经济的证券化时代，直接融资也将随之得到迅速发展，类似中国工商银行(行情论坛)等航母级的大型企业集团也将纷至A股市场和企业债券市场。大型企业集团的上市，在为券商提供业务机遇的同时，也对券商的资本实力提出了更高的要求，这就要求券商迅速改变目前资本规模偏小的现状。

    1.1.2以“净资本为核心”的动态监管凸现了券商资本规模的重要性2006年7月23日，证监会公布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》，此举意味着以净资本为核心的动态监管将在证券业中推开。而经过两次修改的《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》也明确了净资本规模是券商获得创新类资格一道绕不过的“坎”。从上述政策意图中，可以看出，净资本已经成为券商各项业务开展和规模扩张的必然条件，也是决定券商在未来市场中地位的关键因素。

    1.1.3应对国外同行的竞争需要券商壮大资本实力

    2006年12月11日以后，中国金融业将全面履行加入WTO协议中的对外开放承诺，国内券商将直面国际金融机构的残酷竞争，由于在资金、管理、服务、人才等诸多方面与外资金融机构的巨大差距，国内券商将面临前所未有的竞争压力，这就迫使券商不得不首先从壮大资本实力开始，来提升各方面的竞争力。

    国外成熟市场的经验表明，上市融资是券商实现规模经营和做大做强的有效途经和必经之路，因此，国内券商要想在短时间内壮大资本实力从而为提升自身竞争力奠定基础，必需抓紧时间实现上市，而不能仅满足于增资扩股的层面。除此之外，上市还是实现股权激励的最好途径，可以解决长期以来困扰券商的长效激励问题。1.2以借壳实现上市是当前券商的次优选择1.2.1券商上市的时机趋于成熟2006年以来，随着国内资本市场制度性问题的解决，多层次资本市场体系正在逐步建立，金融产品的创新稳步推进，未来融资融券、股指期货等新业务一旦实施，将为优质券商提供新的利润增长点；证券行业经营环境的改善以及证券行业的全面复苏，将吸引越来越多的社会资本投入到证券行业中去，这些都为券商上市提供了良好的外部环境。从政策面来看，监管层近年来已在不同场合多次强调要进一步拓宽券商融资渠道，包括支持券商通过IPO融资，证监会机构部有关负责人也曾明确表示：“证监会继续鼓励一批优秀券商着手IPO、借壳上市的工作”。1.2.22007-2008年是上市的最佳时机2006年4月以来，A股市场出现了由熊转牛的明显迹象，从政策面、基本面、资金面、技术面综合分析，这一走势还将有望延续几年。市场行情的好转将有利于券商的整体业绩水平继续维持较好水平，如果券商在2007年—2008年上市，则将获得较高的发行定价，从而筹集到更多的资金。另外，据不完全统计，到2006年底，有东方证券、招商证券、西部证券等13家券商连续三年盈利，光大证券等7家全家券商连续两年盈利，2007年多数券商有望继续保盈利状态，这样，按照IPO持续三年的盈利要求，2008年尤其是2009年将出现券商争相上市的局面。由于发行制度的审核制将在较长时间内存在，因此，如果赶上未来的券商上市高峰期，则券商的上市审核将更加缓慢，这必将影响券商的发展。1.2.3IPO的高门槛使得券商不得不以“借壳”绕道上市到2005年底，我国证券业已经连续四年全行业亏损，多数券商的持续赢利水平到2007年还难以达到IPO“持续三年盈利”的要求，而且即使达到这一要求，还要经历多道程序等到证监会的审核通过。因此，即使一切顺利，多数符合条件的券商想要通过IPO实现上市，至少也要等到2009年，这其中就存在很大的不确定性。在此背景下，耗时较短的借壳上市无疑成为了多数券商的次优选择。

来源：中金在线

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