创业板酝酿多项重大制度变革 _中国经济网—

　　到10月30日，创业板就五岁了。五年来，创业板总市值规模已经接近2万亿，交投活跃牛股辈出，造就近千位亿万富豪，成为市场关注的焦点。记者从深交所了解到，创业板或将推动多项重大制度变革，诸如亏损互联网企业上市、对赌协议合法化、推动VIE架构企业回归、试点多重表决权、放开股权激励限制性规定等，从而构建出符合创新型、成长型企业成长特点、契合创新经济发展需求的资本平台。

　　推动亏损网企上市

　　证监会新闻发言人张晓军上周五表示，为推进多层次资本市场建设，证监会正在积极研究在创业板设立专门层次，支持符合一定条件但尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国股转系统挂牌一年后到创业板上市。

　　“在研究专门层次时，需要统筹考虑、全盘谋划，把创业板专门层次改革与证券法修订、注册制改革、多层次资本市场建设等工作有机衔接起来。”他说，目前证监会正在进一步研究和论证相关规则。

　　近年来，以互联网、高新技术等代表的新兴产业公司不断涌现，但上市的互联网企业特别是龙头企业并不多。

　　在业内人士看来，这主要缘于国内资本市场的制度设计问题。比如在准入门槛上，仍以历史盈利记录作为企业是否具备持续盈利能力的硬性指标，使得新兴产业领域中一批具有较好盈利前景但目前仍处于亏损阶段的互联网、高新技术企业难以获得创业板的支持。

　　据了解，监管层在前期多方摸底调研的基础上，已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，主要包括与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面，包括投资者适当性制度、信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。

　　对赌协议法律效力有望明确

　　科技创新型企业在IPO前，间接融资渠道很少，其资金需求往往通过与创投等风险资本联姻（即入股）的方式来解决。这其中，创投等风险资本一般会与企业或其原股东签订对赌协议，保障自身权益。

　　但目前，我国缺乏有关对赌协议明确的成文法规。司法实践中企业与投资方签订的对赌协议因涉嫌损害公司及其债权人利益而被判定无效。在IPO阶段，证券监管部门一般持否定态度，要求在上市前清理干净。

　　“对赌协议是市场化的产物，监管层在IPO审核过程中应尊重这样的事实并加以适应。”一证券行业律师表示。

　　记者了解到，目前监管层对此也有所考虑，大致思路为：一是承认企业原股东与风险资本之间对赌协议的有效性，在不涉及控制权可能变化的情况下，履行披露义务即可；二是研究发布对赌协议条款的负面清单，据此清理协议中有关优先分红权、优先清偿权等违反《公司法》相关规定的条款内容；三是推动对赌协议司法解释的出台，尽早明确其法律依据。

　　VIE架构企业回归同步推进

　　早期的互联网企业，获得的创业资金大都来自海外，一般采用VIE架构。随着境内资本市场环境的改善，国内资金对互联网企业认可度的提升，不少互联网企业回归A股上市，如启明星辰、二六三、朗玛信息等。

　　但目前，VIE架构下企业经营时间和业绩的连续计算问题大大延缓了VIE架构企业的回归进程。“在VIE架构下，境内公司经营实体将其大部分利润以服务费用等方式转移至境外上市主体，而获取利润的外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，难以满足现行上市相关要求。因此，企业解除VIE架构后，至少需要运营2~3年以上才有可能上市。”有投行人士表示，二六三就是一个典型的例子，该公司于2006年解除VIE架构，但直到2010年下半年才实现A股上市。

　　据了解，目前监管层正积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快VIE架构企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。

　　创业板或尝试多重表决权

　　记者了解到，为了解决企业关键的创始人因股权稀释带来失去控制权的问题，未来创业板改革中，还很可能试点多重表决权。事实上，诸如Google、Facebook、阿里巴巴、京东商城等国内外著名的科技创新型企业创始人或团队均采用了多重表决权机制，以保障控制权。

　　有业内专家建议，需要对股份公司现行的表决权制度予以完善，允许并试点多重表决权机制，并研究制订相应的风险控制措施。由于创业板科技创新型上市公司较为集中，可以在创业板先行试点多重表决权制度。

　　放开股权激励限制性规定

　　深交所统计数据显示，截至2014年7月31日，创业板已有170家公司推出股权激励计划，占比44%，其中已有36家公司推出多期股权激励计划，总规模已超过10亿份。

　　然而，我国资本市场现有股权激励的制度规定过于严格。首先， IPO前员工股权激励约束较多。尽管证监会去年底放开了IPO前员工持股不得超过200人的限制；但IPO审查中仍未放行期权激励方式。其次，对激励方案内容限制过多，弹性规定较少，如强制性的业绩行权条件难以适应创新型企业业绩波动特性，股权激励比例、预留比例要求限制了激励覆盖面等。

　　下一步，创业板将针对创新型企业特点和需求，制订并完善更加市场化的创业板股权激励制度，包括：一是研究IPO前员工期权的合法性问题，推动在IPO审查中一并对已有员工期权进行事后审查并核准；二是放开激励方案核心条款的强制性规定，如改进业绩条件的约束方式、放宽激励和预留股份比例等，给予公司更大的自主空间；三是推动完善股权激励税费计征，外籍人士开设A股账户等配套措施。

　　支持企业外延式并购成长

　　现有的并购重组制度安排中仍有可以继续完善的地方，具体来讲：一是分道制实施以来，实现“快速审核”的公司数量只有1家，过高的评价体系标准，影响了分道制下“快速审核”机制对上市公司并购重组的支持力度；二是较长的行政许可程序还是难以满足部分企业并购的时效性要求，海外并购尤为明显，为此，实践中出现了“过桥并购”等现象，加大了并购风险；三是发行股份作为支付对价须经证监会核准的要求，使得企业在交易金额较小的并购中倾向于现金支付。

　　创业板作为独立板块，将发挥资本市场创新试验田的优势，进一步研究深化并购重组制度的改革措施，包括：一是研究优化分道制评价指标体系，适当提高分道制中“快速通道”公司的比例，加大对企业并购重组支持力度；二是考虑允许再融资募集资金可以用于未来不特定标的资产的并购，同时延长核准批文有效期，例如从半年延长至一年，核准后公司一旦遇到合适的并购机会，可以随时启动现金发行并实施并购；三是在创业板试行小额快速换股并购，制订股份支付方式下的创业板小额并购的特别审核流程，加快审核速度。

　　创业板反思中蜕变

　　新股平均发行市盈率偏高

　　具体表现

　　2009年~2012年以来新股平均发行市盈率为

　　64.82倍、71.08倍、

　　51.42倍、33.56倍

　　改革思路

　　需追本溯源，从发行审核环节继续深化新股发行体制改革，进一步加大对创业创新拟上市企业的支持力度，加大新股供给，推动创业板新股发行市场化定价机制的形成，同时，也为将来“注册制”实施提供有益的经验积累。

　　新股东

　　“减持造富”

　　具体表现

　　截至2014年8月31日，创业板累计减持的限售股合计200.26亿股，但88%以上系机构及一般投资人减持。高管减持仅25.53亿股，占其已解限股份数的14.04％