熊锦秋：只有规范重组和借壳才能发挥退市制度效力

　　证监会近日公布上市公司退市制度的若干意见，相比7月4日的征求意见稿，有多处修改，更具可操作性。笔者认为，只有规范重组和借壳，才能发挥退市制度效力。

　　《退市意见》从五方面改革完善了退市制度。与此前的征求意见稿相比，此次《退市意见》有个比较重要的修改：为便于投资者赔偿机制运行，扩大了限制相关主体股份减持的情形，将“限制相关主体股份减持行为”章节中的“上市公司再融资申请或者披露文件”，修改为“上市公司发行新股申请或者披露文件”。也就是说，今后不仅针对配股等再融资文件虚假陈述，发行股份购买资产的重大资产重组文件若存在虚假陈述被证监会立案稽查的，上市公司大股东、董监高、重组方及其一致行动人等，同样应暂停减持股份。

　　公司主动退市、重大违法公司强制退市，这些情形并不多见，由此，对一般上市公司有约束力的退市指标，主要剩下两类：一类是成交量、股票市值、股权分布等属于“交易标准”方面的强制退市指标；另一类是净利润、净资产、营业收入、审计意见类型等属于“公司财务状况”的强制退市指标。由于A股市场价格发现功能还不健全，垃圾股成交甚至比绩优股还热络，因此第一类“交易标准”方面的强制退市指标少有触及；真正发挥作用的，主要是第二类也即“财务状况”方面的退市指标。

　　资产重组、借壳上市让上市公司这个实体的法律内容随时可变，这样即使退市制度制定得再严格，在临门一脚准备将其踢出场时，总有天外飞仙之手又将其拽回场内，破坏了市场的基本游戏规则。

　　如果资产重组、借壳上市破坏市场游戏规则，上市公司能够由此焕然一新，或许在“有所失”的同时，也稍微能够“有所得”。但是，现实情况却是，重组方、借壳方往往需要背负隐性成本，要消化这些成本，其注入资产在评估时往往就有很大水分、其业绩增长潜力也往往被夸大其词，这几乎已经成为约定俗成的潜规则。由此上市公司财务指标虽然能够暂时避免触及退市红线，但长期却难免露出狐狸尾巴，过几年又可能要触及退市“财务指标”。

　　上市公司重组交易对手、借壳方进入上市公司后，一般都会有12个月甚至36个月的持股锁定期，那狐狸尾巴露出来之后公司股价低迷，重组方、借壳方岂不是难以高价减持、无利可图吗？现在的A股市场就是这么神奇，上市公司重组后还可继续重组，只要上市公司未来有重组、借壳预期，就不愁股票没有人去炒，比如目前一些上市公司即使宣布终止重组，也出现股价连续涨停奇观。只要上市公司盘子不是玩得太大，还在中小盘股之列，并购重组、借壳上市的故事就可持续讲下去，资本玩家也会始终以此作为炒作套利平台。

　　A股借壳上市，总拿美国股市的“借壳上市”来说事，但是，纽交所、纳斯达克等市场较为成熟，价格发现功能比较到位，退市制度也较为健全，垃圾股价格若持续在1美元之下运行一段时间就会退市，垃圾股将被及时清扫出门，市场“壳”之不存，又谈何借壳上市？目前美股所谓的“借壳上市”，是指企业在OTCBB等场外市场并购一家 “壳公司”，满足一定条件后，借助转板机制再申请到纳斯达克或纽交所上市，但这和A股借壳上市已经完全不是一个概念；即使这样的“借壳上市”，其面临的监管也越来越严格，2011年11月SEC批准几家交易所新增的借壳上市规则，规定“借壳上市”企业必须向SEC递交包括经审计过的财报在内的所有必要文件等，而且，“借壳上市”企业也要满足其他企业所适用的上市要求。

　　A股重大重组、借壳上市不断，由此导致垃圾股“隐而不退”、疯狂投机，垃圾股靠并购重组预期，股价就可飘在半空，而绩优股由于盘子大却无人问津，这样的市场何谈价格发现功能？没有价格发现功能又何谈优化资源配置功能？笔者建议，监管部门在禁止创业板借壳上市基础上，应全面禁止主板、中小板借壳上市；同时对上市公司并购重组设置门槛，只有财务指标较优企业实施重组才可维持上市地位，其他财务指标平庸企业、垃圾企业一旦实行重大重组，将自动退市。