投行“试错”拿捏发行价 剔除率明显上升

　　在“天花板”与“地板价”之间找平衡

　　96.33%的剔除率!众信旅游成为IPO重启以来又一典型案例。自“奥赛康事件”发生以来,发行市盈率低于行业平均水平的新股较普遍。与之相伴的是,网下报价的高剔除率及占比不高于50%的老股转让。

　　“发行人担心暂缓发行,因此做出调整。”一些专家和投行人士认为,由于新股定价失据,发行人只能尽量压低价格、减少募集资金额。但如此一来,真实的融资需求会受到抑制,今后可能会出现大额的再融资。90%以上的剔除率反映网下认购火爆,这些投资者不计风险报高价是为了获取筹码,博取“打新”利益。

　　专家建议,应完善相关规定,给市场主体较明确的行为规范和预期。除明确老股转让比例外,应完善网下认购机制。

　　剔除率明显上升

　　“奥赛康事件”发生后,证监会要求“合理设定新股和老股的配比数量”。然而,合理比例到底是多少,承销商和发行人却犯了难。浙江一位投行人士告诉中国证券报记者,由于没有具体的监管红线,只好尽量压低价格,“越靠近‘地板’越安全”。

　　从公开信息看,为压低发行价,在“奥赛康事件”之后的剔除率明显上升。众信旅游1月14日公告,本次发行的初步询价工作于1月10日完成。参与本次网下初步询价的投资者为614家,申报总量为305,110万股。发行人和保荐人(主承销商)根据网下投资者的报价情况,经过协商一致决定将报价为31.8元/股及以上的报价作为剔除的最高报价部分,对应剔除的申报量为293,910万股,占本次初步询价申报总量的96.33%。

　　投行人士称,老股新股1﹕1的比例现在成为市场默认的一条“红线”,但最终的情形还需有关部门给出详细答案。

　　专家建议,应完善相关规定,给市场主体较明确的行为规范和预期。除明确老股转让比例外,应完善网下认购机制。

　　投行人士表示,出现“奥赛康事件”的一个原因就在于剔除率偏低,导致发行价偏高和消化超募老股偏多。现在为保证发行能顺利进行,就出现了剔除率偏高现象。

　　实施高剔除率的并非众信旅游一家,扬杰科技、良信电器、汇金股份、汇中股份等公司的剔除率都比较高。

　　根据有关规定,10%的剔除率为下限。投行人士认为,为避免发行价过高、剔除率要高一些,越是受投资者追捧的公司剔除率越高,“以后这种情况预计会比较常见”。

　　发行价受抑制

　　从相关公司公告看,在剔除率上升的同时,伴随着发行价受抑制和发行市盈率回归合理水平,老股转让规模超新股发行的现象得到遏制。业内人士表示,剔除率高低需主承销商和发行人进行协商。一般情况下,如果剔除率太高,发行人肯定不愿意,但主承销商现在会拿奥赛康案例劝说发行人,在新股定价的博弈中,发行人的话语权实际上受到一定削弱。

　　以众信旅游为例,本次发行价格为23.15元/股,对应的市盈率为22.05倍(每股收益按照2012年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算)。发行人所在行业为商务服务业,截至2014年1月10日,中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为38.32倍。公司公开发行新股729万股,股东公开发售股份728.5万股,老股转让的数量略少于新股发行。

　　据中国证券报记者不完全统计,近日多只新股发行市盈率低于行业平均水平,老股转让占比未超50%。投行人士称,老股新股1﹕1的比例现在成为市场默认的一条“红线”,但最终的情形还需有关部门给出详细答案。

　　当然,也有少数公司剔除率不高,发行市盈率高于行业平均水平。比如,东易日盛剔除的申购量为198,820万股,占本次初步询价申购总量的46.91%;本次发行价格为21元/股,对应的2012年摊薄后市盈率为38.32倍。截至2014年1月10日,中证指数公司发布的建筑装饰和其他建筑业最近一个月平均静态市盈率为26.24倍。根据证监会最新规定,公司需连续三周发布投资风险公告。

　　连锁反应受关注

　　“‘地板价’不能代表上市公司真实价格,却能在现实中达成,背后是监管的隐性威慑。”有业内人士说,遏制新股发行“三高”的初衷很好,可是到底什么价位才算“合理”现在很难拿捏。发行价格偏低可能会成为常态,但同时可能引发的连锁反应是新股上市后被爆炒和上市公司再融资饥渴。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示,发行人和承销商尽量压低发行价是为了确保发行成功,避免像奥赛康那样暂缓发行。发行价格偏低可能意味着发行人会少发行一些股票,待上市以后再进行增发,“毕竟上市不是一锤子买卖”。

　　董登新还指出,剔除率过高反映的另一个问题是网下认购太踊跃、投资者报价不理性,缺乏风险意识。出现这一现象的原因与荷兰式的网下认购机制有关,报高价是为了提升中标的概率,而且最后的发行价由报低价者决定。他建议,可以考虑采用美国式的网下认购机制,报高价者以高价认购,这并不需要修改证券法,只需要修订交易所的上市规则。

　　英大证券研究所所长李大霄对中国证券报记者说,不同公司和行业面临的情况不一样,即使给出确定的新股和老股比例也未必合理。关键是老股转让不能太过分,新股发行价不能太高。以前没有老股转让也没有说不合理,现在开了一个口子,通过增加股票供应压低发行价不是坏事。

　　在李大霄看来,过大的发行泡沫让二级市场承担不可持续,现在发行市盈率降下来了,不等于就没有泡沫。他提醒投资者,现在能够发行的股票所在的行业市盈率偏高,买新、炒新不是没有风险。