东阿阿胶：价值回归分层开发打造增长新亮点
东阿阿胶000423
研究机构：兴业证券分析师：徐佳熹，项军 撰写日期：2014-01-03
近日，我们调研了东阿阿胶，与公司管理层就阿胶行业发展情况，公司运行状况，阿胶衍生品经营及原料供应等方面进行了交流。
阿胶块调价后量价齐升，渠道控制力良好：我们估算阿胶块2012年实现销售收入15-16亿元，推算对应阿胶块销售量约在1800吨左右。今年7月，公司宣布旗下阿胶块继年初提价6%后再次提价25%，公司出厂价格从555元/500g提高到696元/500g，终端指导价格对应调整25%至1098元/500g。由于公司在价格调整后对于经销商向下游的发货价的变更需要一定调整时间，部分地区也需要完成相关地方行业协会的价格报备工作，因此我们估计其终端价格在8、9月份经历了逐步调整到位的过程。从三季报来看，单季度母公司收入同比增长35%，考虑到阿胶浆2013年受到调价影响收入没有明显增长，我们预计三季度单季阿胶块在涨价后出现了量价齐升的良好局面，也显示了公司优秀的终端渠道管控能力。
阿胶块坚持价值回归，多重方式增强客户粘性：今年公司熬胶活动提前开展且推广顺利，主要通过赠送辅料包、免费熬胶、开发多种膏方等服务让客户进行体验，对开发新客户起到了非常好的效果，另外通过终端熬胶活动的开展也有利于加快渠道库存及社会库存的消化，我们粗略估计2013年通过熬胶消化的阿胶可达200-300吨。在高端渠道布局和消费者品牌粘性打造方面，公司也通过设立直营店(目前直营店已超过100家，主要位于山东境内，未来还将拓展至其他城市，在机场、高铁站等设立的直营店已显示出了较好的销售能力)、事件性营销(如《甄嬛传》等)、宣传孝道文化等挖掘阿胶的高端礼品属性，将产品定位逐步从“滋补国宝”转向“滋补国礼”。在定价方面，我们预计未来公司仍会继续坚持阿胶的价值回归和分层开发的战略，目前阿胶块的日服用金额只有十几元，与人参、虫草、海参、燕窝等其他高端滋补品还有比较大的差距，因此阿胶块将主打高端人群，继续坚持走价值回归之路，同时继续推出九朝贡胶、金标阿胶块等多种规格的阿胶块产品，实现高端产品线的不断丰富。
衍生品实现分层开发，未来有望保持快速增长：我们估计2012年复方阿胶浆销售金额约8-9亿元，2013年受到提价的影响前三季度销售额略有下滑，未来公司有望通过渠道规格及价格的梳理措施逐步使阿胶浆在2014年恢复增长。在衍生品方面，2012年公司年报显示，其主营阿胶保健品的下属保健品子公司实现销售收入2.26亿元，其中主力产品为桃花姬阿胶糕。根据公司中报推测，其2013年保健品增长快于阿胶块和复方阿胶浆，作为重点品种桃花姬的增速更快，目前桃花姬主要在北京和山东两个区域进行销售，上海、广州等地也有铺开，未来还将向其他地区推广。在规格上公司也不断推陈出新，主打快消品市场，如推出的60g桃花姬零售价29.9元，受到了年轻人群的欢迎。我们预计桃花姬作为公司的三大战略性品种之一未来几年仍将保持较快增长。在利润贡献方面，虽然由于该产品单品销售金额较阿胶块和复方阿胶浆要小，同时商超的费用水平也较高，因此对公司整体的利润贡献还并不明显，但其放量趋势值得关注，未来规模效应将逐步体现。
驴皮涨价喜忧参半，行业龙头布局全产业链：我们注意到，今年驴皮价格涨幅较大，但我们注意到2013年母公司前三季度毛利润率依然高于去年同期，显示公司有能力通过产品提价覆盖驴皮涨价的影响。我们认为，驴皮涨价对公司而言是有利有弊的，虽然短期会增加成本，但由于公司产品定价较高，消化驴皮价格上涨的能力较强，因此涨价将对其他低价竞争的阿胶企业影响会更大，有利于公司巩固阿胶行业内的龙头地位。在驴皮资源方面，近年来我国驴存栏量有所下降，目前国内驴存栏量在600余万头，在这一情况下公司也不会大幅扩产。在驴皮供应方面公司主要通过加强与上游屠宰企业合作争取驴皮资源，以肉谋皮；目前公司还通过创新合作模式，通过自有养殖基地辐射周边，带动当地农户养驴，同时在源头加强驴皮资源的掌控。传统上农民养驴主要还是作为畜力，养驴本身的经济效益并不理想，这些年随着农村机械化的普及，驴存栏量也在下降，但目前随着驴肉和驴皮价格的上涨，农民养驴的经济效益在逐步好转。我们认为公司作为阿胶行业龙头企业，一直在承担着确保行业上游资源供给的责任，未来如果阿胶产业的各个环节均可以有利可图，对保证行业的长期健康发展也将起到积极作用，在这一过程中，拥有更好资源掌控能力的东阿阿胶无疑将受益更多。
盈利预测：总体而言，我们认为公司作为阿胶行业龙头，相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势，未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长，而通过对阿胶的分层开发实现衍生品放量，也有望打造公司新的增长点，综合考虑其产品量、价、成本的影响及衍生品放量的情况，我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.86、2.24和2.70元，维持对公司的“增持”评级。
风险提示：驴皮等原材料价格超预期大幅上涨、复方阿胶浆增速慢于预期、衍生品放量低于预期。
卫士通：立足密码技术，网络空间安全大有可为
卫士通002268
研究机构：华创证券 分析师：李虹蓉，高宏博 撰写日期：2014-01-03
事项
我们到公司就公司近期经营近况和长期发展战略进行调研。
主要观点
1。卫士通是“信息安全国家队”，核心优势有二：一是自主商用密码技术产品和涉密集成业务，二是在政府、军工、金融等传统市场具有优势。
卫士通以“网络空间因我们而安全”为发展愿景，立足密码并不断向信息安全以及安全信息衍进，公司产品线覆盖了主流安全技术/产品市场。
加密产品是其核心优势，这体现在两方面，一是卫士通目前商密资质最全，其自主商用密码技术产品具有竞争优势；二是依托母公司进行涉密业务集成。
卫士通的市场优势体现在政府、军工、金融等传统市场，此外在电力防护设备细分市场也有较高的占有率。
“RSA后门事件”，可望加快推进国内加密安全领域的国产化趋势。
2.14年公司业绩存在大幅提升的潜力。
(1)涉密集成业务恢复预计将大幅提升公司业绩。随着13年底控股股东完成安全保密产品的升级换代，14年卫士通的涉密集成业务会有恢复性增长，可望回到11年水平(12年营收较11年减少1.9亿元，多是受此业务停顿的影响)，由于这块业务属于毛利率较高的业务，因此，相较于12、13年这块业务的停顿状况，预计会带来14年较大的利润增长。
(2)此次收购三十所下面三家公司，如果收购完成实现并表，将增厚公司业绩。收购三十所下面三家公司，使得卫士通信息安全产业链加长加粗，将基本形成从芯片、产品到系统和应用的信息安全产业链。根据《卫士通发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，母公司三十所承诺13-15年三家标的公司的净利润预测数不达标将进行补偿。按照盈利预测数和收购完成后2.1624亿股的股本数计算，三家标的公司13-15年将增厚eps分别为0.11、0.2和0.29元/股。
-三零嘉微使得公司的产业链向上游延伸。三零嘉微从事安全保密芯片的研发销售并向以安全保密芯片为中心的安全保密解决方案扩展。
-三零瑞通使得公司的产业链加粗。值得一提的是三零瑞通从事2G/3G/4G安全手机的技术研究和产品开发。在G网安全手机上瑞通是独一家，其客户是军队、武警公安、党政部门，军工集团。随着4G推出，带宽加大，会有更多的应用能在加密手机上得以实现。
-三零盛安在安全系统集成业务上与公司有重叠，但各自面向的客户群体不同，三零盛安的业务涉及安全系统集成、安全通讯软件和检察行业软件领域。收购有利于产生协同效应。
(3)涉密以外业务仍有增长潜力：比较13年和12年，在涉密业务停顿的情况下，13年前三季度公司营收同比仍有近10%增长。14年预计金融和电网这两块业务仍然可期。
-公司目前在金融领域信息安全的产品主要是金融数据密码机、签名验签服务器，存在于金融机构的“主动脉”环节，预计未来2-3年金融机构国产密码算法升级存在几个亿元的市场份额，公司希望能有所收获。
-现阶段公司涉足工控领域的信息安全业务，落脚点在智能电网，主要是电力纵向加密认证装置、电能计量密码机和密钥管理系统等产品，公司在电力防护设备市场占有率达到40%。电网配网自动化安全防护需求在持续增长，公司在这块业务的利润增长一是看需求持续增加；二是看成本管控，公司希望将这项业务的毛利率还可以提升；三是看公司的防火墙设备和其他集成项目能否在电力行业扩大规模。
3、未来看点：
12月27日举办新产品发布会，发布了“新型自主高性能密码系列产品”、“新型网络&应用安全系列产品”、“基于云计算的安全信息化解决方案”、“安全管控产品及解决方案”。公司在新技术领域的高安全级自主安全方案和自主可控安全产品上仍有潜力可挖。但也要指出现阶段公司在满足中小企业、个人用户需求的大众化市场的产品类型不多。
4、投资建议
公司作为“信息安全的国家队”，在密码技术领域更具有核心优势，涉密集成业务恢复和收购母公司下属三家公司均会带来公司业绩增长。由于收购尚未完成，我们预测2013-2015年收购完成前卫士通的EPS分别为0.2元、0.58元、0.78元，如果考虑收购在14年完成，13年业绩不受影响，则13-15年EPS为0.2元、0.66元和0.91元)，对应PE为140倍，42倍，31倍。基于看好信息安全行业的前景，首次覆盖给予“推荐”投资评级。
风险提示1。涉密业务订单恢复不达预期。
2。公司信息安全产品的市场拓展不达预期。
包钢股份：298亿元定增谋转型，收购上游资源增厚业绩
包钢股份600010
研究机构：群益证券(香港) 分析师：李晓璐 撰写日期：2014-01-03
结论与建议：
公司计划定向增发募集298亿元收购集团公司尾矿库等资产，欲实现主业从钢铁向稀土转型。从短期看，公司的业绩受益于新收购资源的贡献将出现大幅增长。目前A股股价对应2015年P/E为41倍，P/B为1.4倍。上调评级至“强力买入”。
公司公布定向增发预案：拟向七名特定对象以每股3.61元的价格发行不超过82.55亿股股票，募集资金298亿元，用于收购包钢集团三项资产：(1)选矿相关资产。(2)白云鄂博矿综合利用工程项目选铁相关资产。(3)尾矿库资产。
若本次收购顺利完成，公司将在已经拥有白云鄂博西矿采矿权的基础上，进一步收购东矿尾矿库，公司的主营业务将由钢铁逐步转向稀土。此前包钢集团与包钢稀土之间的关联交易也将转移至包钢股份与包钢稀土。此外，公司与集团签订了《排他性矿石供应协议》，代表对包钢集团下属白云鄂博地区铁矿石及相关资源拥有排他性使用权和购买权。
(1)选矿相关资产：为包钢集团主要的铁精矿生产基地，具备年处理白云鄂博铁矿石1,200万吨(铁精矿880万吨)的生产能力，主要向公司供应铁精矿。2012年该选矿厂生产铁精矿700万吨。我们按照吨矿净利润100元，年产700万吨计算，对应摊薄股本贡献每股收益0.04元(年).
(2)白云鄂博矿综合利用工程项目选铁相关资产：主要用于白云鄂博铁矿氧化矿的选矿生产和尾矿资源综合利用。含选铁、选稀土、选铌生产线。本次拟收购的选铁及尾矿资产具备年处理600万吨氧化矿的能力(铁精矿200万吨)。目前该工程在建，预计于2014年中期建成投产。我们按照吨矿净利润100元，年产200万吨铁精粉计算，对应摊薄股本贡献每股收益0.01元(年)。
(3)尾矿库资产：主要用于贮存包钢集团主东矿原矿石形成铁精矿后的尾矿资源。该尾矿库始建于1965年，总资源储量近2亿吨，其中稀土氧化物(REO)品位达7.00%，富集度相对原矿高，总量约1380万吨。未来，公司计划在原地建设尾矿资源开发利用工程。从长期看，尾矿库的潜在价值大，但也要考虑到矿堆综合利用的技术、时间及环境治理成本。从短期看，包钢稀土从包钢股份购买尾矿的关联交易将继续。按照吨矿售价150元(不需缴纳资源税，相当于净利润)，年交易量450万吨估算，对应摊薄股本贡献每股收益0.04元(年)。
盈利预测：由于本次定增尚需股东大会以及内蒙古国资委、中国证监会等有权监管部门的批准或核准，尚需时日，因此我们假设从2015年开始该收购才对公司的盈利有贡献。我们预计公司2013年、2014年、2015年分别实现净利润2.1亿元(YoY-18%，EPS为0.026元)、2.04亿元(YoY-3%，EPS为0.025元)、17.07亿元(YoY+738%，EPS为0.105元)。
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