凯石工场：2014年度对冲基金投资策略

　　导语

　　2014年在企业盈利增长稳定但有限、市场利率居高不下、流动性供应并不乐观等多重因素压制下，A股市场虽有估值优势，但难现显著的系统性机会。明年将是主题投资年，但改革红利释放更多将是缓慢而长期的过程，在潜在受益行业/企业估值相对较高的背景下，政策一时的偏差或低于预期都将带来市场情绪剧烈波动。因此，无论是主题机会演绎还是风险释放，预计都将呈现频繁、脉冲式特征，各板块间轮动亦将提速，对投资的机会把握能力提出更高要求。

　　管理人择时能力(包括大类资产配置以及主题间的灵活切换)在2014年将迎来用武之地，甚至有望成为超额收益贡献主力。明年对冲基金投资建议以择时能力为核心参考，选择能力作为辅助(可重点选择经过市场长期检验者)，并顺应主题投资年的特点，增加对事件敏感度高、偏好大消费等领域产品的配置比例以提高组合进攻性，同时根据主题轮动情况对组合进行动态调整。风控方面，可根据自身风险偏好情况采取“多选分散持有+策略平衡搭配”的方法，通过组合中产品数量、投资偏好、风格特征、风险水平和投资策略等的多样化，来达到降低组合投资风险敞口的目的。

　　一、2013年对冲基金盘点：“胆大”“心细”称雄，定增策略跃进

　　“成长派”迎来牛市，“胆大”与“心细”领跑

　　2013年无疑是“成长派”的天下。截至11月底，上证指数尚在2200点挣扎，沪深300年内跌3.33%，而估值偏高的成长股则在争议声中连续8个月单边上行，创业板指豪涨91.47%，成就了今年的结构性牛市。成长股行情囊括了多数新兴产业，涨幅最猛的当属传媒(112.86%)，电子元器件、家电、医药等也涨势如虹。在此环境下，总体呈现成长风格的对冲基金如鱼得水，年内平均回报率超过15%，其中尤以敢于重仓的“胆大”型、精选个股兼顾择时的“心细”型个体最有斩获。

　　新兴产业板块的强势与周期板块的中枢下移催生了今年的结构性行情。凯石财富工场研究人员在《2013年对冲基金投资策略》中就曾指出，在当前我国经济转型的大背景下传统周期类行业投资机会渐少，而新兴产业和消费类龙头公司受益于技术创新和消费群体升级，具备稳定的盈利能力和穿越经济周期的潜力，值得战略配置。其中受政策及网络电子等技术所推动的文化产业链、人口老龄化时代具备中长期高成长潜力的医药行业，以及环保企业等均具备中长期投资价值；建议投资者重点关注偏好新兴、消费类板块的对冲基金。今年的市场印证了研究人员的判断。

　　结构性行情必然催生大量题材热点，今年围绕“改革”的热点无论数量还是持续性都远高于去年。上海自贸区引爆热潮，十八届三中全会拓宽想象空间，土地流转、军工、高送转和重组等相继接棒。凯石工场研究人员同样在今年对冲基金投资策略中曾提出“选股+主题”双轮驱动策略，旨在筛选善于把握热点的管理人，而这一群体正是在今年收益不菲。

　　在今年“成长+主题”结构牛市中，领跑的对冲基金既有敢于重仓集中题材股从而借机翻身的“胆大”型，也有兼顾择时、业绩穿越牛熊长期稳定的“心细”型。而前者历史净值往往波动较大，胜败很大程度取决于大环境顺遂与否，后者则对管理人提出更高要求，需具备较强的事件敏感性和择股、选时能力，在对行业公司基本面判定基础上实现对投资机会的及时介入、及时撤离。事实上，好的市场背景只是获得好业绩的部分原因，对国内对冲基金而言，更重要的是投资标的的选择以及买入标的的最佳时机。

　　“胆大”型以集中持股、重仓中小盘题材股为典型做派，如新价值、鸿逸、金河、龙腾等管理人产品，今年11个月来回报率在50%~110%，成绩赚足眼球，但波动偏高且部分产品长期低于面值，在凯石工场对冲基金风险评价中均被评定为“高风险”等级。

　　“心细”型多以选股能力著称，且擅以择时辅助，通过适时介入热点、动态调整组合标的从而平衡整体风险，如凯石工场研究人员今年以来主推的理成、世诚、展博、明曜、尚雅、鼎锋等，代表产品前11月累计收益在35%~50%区间。此类基金长期坚守自身风格，如鼎锋专注于挖掘成长领域，尚雅扎根于新兴产业板块，明曜以投资实业眼光甄选高成长龙头企业等等；并且在追求超额收益同时更能够兼顾风险，因而风险收益配比效果较佳，上述管理人的代表产品近一年风险调整后收益(夏普比率)在1.75~3.08范围，远高于对冲基金行业平均值0.92。尽管回报率不及“胆大”型抢眼，但“心细”型对冲基金的综合能力显然更胜一筹。

对冲各策略比拼，定向增发一马当先

　　从对冲基金各策略角度衡量，今年最吸引人眼球的当属高风险类别中的事件驱动-定向增发策略。该策略投资者以至多90%的市价参与上市公司的定向增发，获取股价上涨收益和定增折价收益。凯石工场统计范围内的23只定增产品11个月平均涨幅32.73%，其中有13只属博弘数君系列产品，采取复制策略，以50%左右的年内收益齐齐跻身涨幅榜第18位。不过近期博弘核心人物刘宏已离职，其产品后续如何尚待考察。值得注意的是，定向增发股票有一年的锁定期，面临着较大的流动性风险；股票的走势会直接影响基金的收益，去年定增市场的整体低迷造成多数定增对冲基金大幅折损，风险水平在各策略中居高不下。

　　在低风险策略类型中，相对价值套利和市场中性平均涨幅在9%上下，属于“性价比”理想的品种。两种策略都力求相对市场保持中性，其中相对价值策略旨在获得ETF、分级基金、股指期货的定价偏差带来的套利收益，而市场中性策略收益来源于选股的超额收益。而固定收益策略囿于今年债市的急转直下，盈利水平尚不及定存。

　　二、2014年投资环境展望：改革政策落实，利率压制股市

　　宏观经济：延续稳定增长，改革兼顾风险

　　十八届三中全会绘制了中国经济的长远发展蓝图，中央经济工作会议则明确了2014年经济增长的具体路径，核心内容可概括为“推进改革兼顾风险防范”。综合国内外政治经济环境，凯石工场预计2014年国内经济总体增长有望保持稳定，其中受改革影响的投资或将放缓，但全球经济复苏有望带来出口温和增长，同时在消费升级背景下的消费增速有望稳中有升，全年GDP增长预计在7.5%上下，与2013年基本持平，经济结构实现适度调整。

　　出口有望随全球经济复苏温和增长。今年下半年来，我国出口形势总体持续好转，尽管存在人民币升值下热钱流入的因素。其中，对美欧日等发达经济体的出口呈现较为持续的增长势头，对新兴经济体出口则出现一定分化，如对俄罗斯、巴西等总体保持增长，对其他新兴或发展中经济体则出现下滑。在全球经济2014年或将整体温和改善的预期下，外部需求尤其是发达经济体需求上升，加之政府又将通过多重举措推进外贸的转型升级，2014年中国出口有望保持增长。不过，考虑到对部分新兴或发展中经济体出口的下降，以及劳动力成本上升和人民币升值的影响，出口增长预计幅度有限。

　　改革影响下投资恐将放缓。全国固定资产投资(不含农户)前11月同比增长19.9%，全年基本保持稳步回落趋势。2014年，固定资产投资增速预计将进一步小幅放缓。一方面，改革的重要目标就是要改变依靠投资和出口拉动的经济增长方式；另一方面，在地方政府财政压力、高资金成本压力、资金供给压力等综合作用下，基建投资和房地产投资预计将小幅下滑(地产新开工面积下滑印证了这一判断)，制造业则在产能过剩和资金成本压力下恐将低位徘徊；另外，尽管政府鼓励民间投资并将一些垄断领域向民资开放，但真正激活民间投资尚需时日。相较而言，受益改革推动，基建投资中的棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基础设施(如城市管网)和地铁公共交通建设等以及服务业投资，有望保持或加速增长。

　　低基数以及消费升级促进消费稳中有升。1~11月，社会消费品零售总额211320 亿元，同比增长13.0%，尽管这一数字略有回落，但下半年来持续增长趋势良好，且必需消费增长稳定的同时可选消费增长加速。其中，限制三公消费、上半年收入增速下降是抑制今年消费增长的主要因素。不过，2013年相对较低的基数为2014年消费增速的提升留下了空间，同时国内外经济形势企稳以及收入增速提升下的消费升级(如文化娱乐、医疗保健、居住出行等)，将共同促进明年消费增速的稳中有升。

　　物价方面，预计2014年以猪肉为代表的食品价格或将温和上涨，上半年或更为显著，劳动力成本上升、房价上涨亦将对物价起到一定的推动作用，但在产能过剩以及需求不足的情况下，生产资料价格或将保持稳定。综合来看，预期全年CPI涨幅在3%~3.2%上下，通胀比较温和，其中上半年通胀压力高于下半年。货币政策方面，中央经济工作会议明确指出，2014年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但同时也提到“增强调控的针对性、灵活性、前瞻性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”，且金融风险亦将继续束缚央行手脚。综上分析，我们预计2014年整体上将继续延续紧平衡的货币政策。

A股环境：利率遏制市场，系统性机会有限

　　经过6年的熊市，上证综指目前的市盈率不足10倍，已低于1995年和2005年的熊市低点，A股的吸引力非常明显。然而在企业盈利增长稳定但有限、市场利率居高不下、流动性供应并不乐观等多重因素制约下，2014年恐仍难以出现显著的系统性机会。当然，估值支撑下的主板市场向下波动空间亦有限，预计上证指数核心波动区间在2000~2400。

　　在宏观基本面总体保持平稳、经济结构适度调整的背景下，A股上市公司盈利水平预计基本稳定，目前市场一致预期2014年整体盈利增速在10%上下。

　　无论横向还是纵向比较，A股市场尤其是主板市场的估值水平处于历史低位，但在紧平衡的货币政策以及金融机构去杠杆的背景下，市场实际利率水平或继续处于高位，主板市场的估值也将继续受到压制。另外，在创业板与主板市场估值分化严重、IPO重启且新规实施冲击成长股高估值水平的情况下，以创业板为代表的估值过高的成长股，还将面临局部的估值压力。

　　流动性方面，考虑到紧平衡的货币政策、金融机构去杠杆、QE退出的冲击、IPO重启分流等多重因素，2014年A股市场的总体流动性至少在上半年恐难言乐观。

投资主旋律：新兴成长整装待发，主题投资唱响全年

　　2013年一路高歌猛进后，高估值成长股显然需要偃旗息鼓一段时日，面临的风险包括实际盈利增速难以消化当前估值水平、IPO开闸与新三板扩容可能造成分流、风险偏好阶段性下移等，预计2014年中小盘难以重现今年的疯狂。但从中长期看，代表“中国梦”的新兴成长板块依然是转型期重点的投资方向，其战略配置价值有望持续存在。今年新兴成长板块更多靠估值扩张，明年估值继续大幅扩张可能性很低，待年报业绩风险释放的去伪存真过程之后，具备业绩支撑、受政策引导有超预期可能的新兴成长个股将再度迎来投资时机。从配置需求角度，我们阶段推荐大众消费品领域的农业、医药、食品饮料等稳健成长板块，兼具景气度与估值优势。

　　2014年最大看点无疑是改革政策的落实，“主题投资”料将成为年度关键词。改革蕴含的增长潜力将使相关主题保持活跃，源源不断为市场输入结构性机会。我们认为未来改革主题的布局领域包括军工安防(包括国防安全、信息安全、消费安全)、土地改革、金融改革、国企改革、破除垄断及资源价格改革(重点在民营金融、油气、医院、传媒、环保等领域)、生态环保(环保产业链、中游或受益于过剩产能淘汰的结构性机会)以及自贸区相关概念等。

　　然而，改革并非一蹴而就，红利的释放亦会是缓慢而长期的过程。鉴于相当部分被寄予厚望的受益行业和企业估值相对较高，市场氛围需要改革措施的逐步落实来维护和增强，而政策一时的偏差或低于预期都将带来市场情绪的剧烈波动，进而引起相关板块的大幅震荡，正如2012年金融改革主题与今年的上海自贸区，至后续具体政策落实阶段板块股价表现反而远低于市场预期。凯石工场预计，2014的主题投资年无论是机会的演绎还是风险的释放，都将呈现频繁、脉冲式特征，同时各板块间的轮动亦将加快。这意味着基金管理人对机会的把握能力将遭遇更高挑战。