强化保荐机构责任 消灭上市“寻租”现象

　  11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。这是中国证监会进一步落实《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》对新股发行的重要举措。在新股发行体制向注册制过渡的同时，国务院决定开展优先股试点，并发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，中国证监会公布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，表明管理层维稳市场，进一步完善市场的决心。

　　推行注册制对A股市场而言具有划时代的意义，将引发股市格局的重大变化。保荐机构在新股发行注册制实施过程中责任重大，可以说，保荐机构责任规定是否完备，责任是否能够落实，关系到新股发行注册制改革的成败，为此，《意见》对保荐机构的责任、发行过程市场化机制的建立以及保荐机构的监管均有较为完善的规定，保荐机构能够尽职尽责，不但对自身的发展大有裨益，同时对市场的稳定发展将同样起到积极作用。

　　对保荐机构的监管

　　将进一步加强

　　新股发行体制改革并不意味着监管放松，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。《意见》通过工作底稿及尽职履责情况进行抽查；强化发行监管与稽查执法的联动机制；强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责；建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制；加强对“炒新”行为的约束；加大对业绩“变脸”的中介机构的处罚力度；建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、中国证券业协会从业人员自律管理系统与证券交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联；强化外部声誉和诚信机制的约束功能等方式方法，进一步加大监管执法力度，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。

　　对保荐机构责任

　　界定更为清晰

　　首先，信息披露更为严格完善。《意见》要求发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　其次，信息披露责任提前，披露内容更具可读性。从发行申请文件提交之时起，中介机构即需要对所披露的信息负责。需要以投资者的决策需要为导向，改进信息披露内容和格式，使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。

　　第三， 增加公开承诺条款，使新股发行民事赔偿有法可依。保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。

　　第四，持续督导更为严格，形成督导期信息跟踪监督制度。发行人上市后，保荐机构应严格依法履行持续督导职责。持续督导期内，保荐机构应按规定公开披露定期跟踪报告；发行人出现重大变故或事件，保荐机构应按规定公开披露临时报告。持续督导期结束后20个工作日内，保荐机构应撰写督导工作报告，在中国证监会指定网站披露，并就督导工作未尽事宜作出安排。持续督导责任落实不到位的，依法追究保荐机构责任。

　　对保荐机构业务

　　给予扶持

　　首先，优先发行公司债。申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资。此举增加了保荐机构较为稳定的收益来源。

　　其次，发行时点自主选择。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。此举对于保险机构选择发行时机，保证发行成功，增加发行收益较为有利。

　　第三，放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。此前，公开发行股票核准文件的有效期为6个月，此次延长为12个月，对发行人和保荐机构都较为有利。

　　以上举措表明调控发行节奏也就成为历史了，此举是进一步市场化发行的重要举措。

　　提高新股定价的市场化程度

　　将使市场更具投资价值

　　首先，抑制高报价和人情报价。《意见》采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价。客观上约束了机构投资者的行为，机构投资者也有责任提高定价分析能力，合理报价。

　　其次，强化定价过程的信息披露要求。增加了比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响；提请投资者关注所定价格与网下投资者报价之间存在的差异，提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。使定价过程的信息披露更为完善，定价过程更公开透明，风险提示更加充分。

　　第三，强化股票配售过程的信息披露要求。增加了发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。

　　第四，引入主承销商自主配售方式。主承销商可以将网下发行的股票按事先公布原则配售给自己的客户。强调既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。主承销商为发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益。这有利于防止主承销商与发行人共谋定高价。券商将从过分看重发行人利益向看重机构客户利益逐渐转变。

　　第五，调整网下网上回拨机制，改进网上配售方式。一方面更加体现了发行过程的市场化特征，另一方面给予二级市场投资者以倾斜，体现了风险收益性，使得新股发行过程更为公平，公正。

　　第六，网下配售向公募基金和社保基金倾斜。网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。此举可视为保护市场的重要举措，对稳定市场价格，培育机构投资者将产生深远影响。

　　总之，此次新股发行制度改革，将使好公司获得更强的融资能力，抑制公司上市过程中的寻租现象，上市公司的好坏由投资者尤其是专业化的投资者来决定。投行业务有望再次成为券商最赚钱的一项业务。价值投资、成长投资将逐步成为市场的主流。对于中小投资者，一定要看到中央坚定不移发展资本市场的信心。从中长期看，这项根本制度的确立，将引导我们的资本市场走向投资市场，投资者将更加关注公司的基本面。对于券商等中介机构而言，将更加关注执业风险和企业价值发现能力。IPO业务的实力将更取决于承销能力而非保荐，这将导致业务资源的高度集中。企业资质成为IPO首选后，随着市场优胜劣汰，市场将迎来价值投资的春天。

　　(李 娜 作者系大通证券资产管理总部副总经理 证券日报)