■历史
交易试点始于1992年
中国的国债期货交易试点开始于1992年,结束于1995年5月,历时两年半。国债期货是中国首只金融期货,其中发生的“3·27”事件正是导致国债期货停止交易的导火索,而这一停就停了18年。
“3·27”是国债期货合约的代号,对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券,该券发行总量是240亿元人民币。兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性,决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值,成为当年最为热门的炒作素材,而由此引发的 “3·27”事件,也成为中国证券史上的“巴林事件”。 1995年2月23日,上海万国证券公司违规交易 “3·27”合约,最后8分钟内砸出1056万口卖单,面值达2112亿元国债,亏损16亿元人民币,国债期货因此夭折。英国 《金融时报》称这是 “中国大陆证券史上最黑暗的一天”。
试点国债期货有着当时的历史背景。90年代初期,货币政策相对宽松,统计数据显示,在1991年~1995年,我国M2平均增速超过30%,投资加速上行。货币超量发行刺激经济的同时也带来诸多问题,最为明显的是高通胀。 1993年CPI接近15%, 1994年突破 20%。经济过热,通胀高企,政府被迫实行紧缩政策,其间两次调高存贷款利率,中长期债券的交易也受到很大影响,部分国债品种的价格甚至大大低于面值,严重打击了投资者购买的积极性,国债现券市场交易陷入萎缩。
为了改变现状,活跃国债现货市场,1992年推出国债期货交易试点,国债期货交易在证券市场出现了一段从交易清淡到火爆,再到终结的短暂又热烈的试点生涯。
据资料显示, 1992年12月,上海证券交易所最先开放了国债期货交易,并推出了12个品种的国债期货合约。由于只对机构投资者开放,在国债期货交易开放的近一年里,交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月,国债期货成交金额只有5000万元。
1994年第二季度开始,国债期货交易逐渐趋于活跃,交易金额逐月递增。 1994年结束时,上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。 1995年以后,国债期货交易更加火爆,经常出现日交易量达到400亿元的市况,年交易量近高达6万亿元,而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模,因此,市场上的投机气氛越来越浓厚,风险也越来越大。
1995年2月,发生 “3·27”违规操作事件,最终对市场造成沉重的打击。 1995年2月25日,为规范整顿国债期货市场,中国证监会和财政部联合颁发 《国债期货交易管理暂行办法》; 2月25日,中国证监会又向各个国债期货交易场所发出 《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》,不仅提高交易保证金比例,还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。 1995年5月再次发生恶性违规事件,即 “3·19”事件。 1995年5月17日下午,中国证监会发出通知,决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓; 5月31日,全国14个国债期货交易场所全部平仓完毕,我国首次国债期货交易试点以失败而告终。
2012年2月13日,中国国债期货仿真交易重启,根据 《中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约》规则, 5年期国债期货合约代码TF,标的为面额为100万元人民币、票面利率为3%的每年付息一次的5年期名义标准国债。
■经验
制度设计、风控存在问题
由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高,要求有一定规模、流动性较强的国债现货市场,世界上推出国债期货市场的国家并不是太多,主要国债期货品种目前集中于:美国、英国、澳大利亚、日本、德国、韩国等国家。从“3·27”事件可以看到当年我国债期货市场存在的问题。
1.容易诱发逼空事件
从国际经验来看,国债期货的顺利进行,需要具备一个合理市场规模的债券现货市场。债券现货市场容量过小,一方面使得国债期货套期保值需求不足,影响期货市场的健康发展,另一方面也容易导致市场操纵和过度投机,造成“多逼空”的市场格局,助长投机气氛。在我国国债期货试点过程当中,先后发生过“3·14”“3·27”“3·19”等三次国债期货风险事件,“多逼空”是其共同的特点。
2.市场分割性严重
不仅期货交易所分散,而且各个市场的交易制度差别很大,从合约设置的标准、交割方式、交割月份乃至保证金比例都不尽相同,导致各市场同类品种合约的巨大价差,形成博取套利和高度投机的市场基础。
3.交易制度欠合理
无论是单一品种,还是按对应现券设计合约品种,都缺乏标的现券的连续性,使期货合约的稳定性差,增加了套期保值的难度;混合交收方式中,用于计算交割现券数量的折算率与现货市场价格相关,在现货市场易于被人为操纵的情况下,更加大了折算率的不稳定性,加剧了期市价格的波动。
4.交易所风险防范技术不足
交易所的保证金制度不合理。没有涨跌停板制度。对会员和特别席位的持仓限额没有统一的标准和依据,也没有各品种持仓比例的规定,致使交易大户在一个品种上就超出总持仓量。没有大户报告制度,使交易所不能及时掌握持仓大户的交易情况。
■影响
利率市场化的前奏
多位市场人士表示,在利率市场化改革的大背景下,国债期货对金融市场的影响将是全方位的。国债期货有望成为中长期利率定价的重要参考,对债券市场、股票市场以及其他投融资活动产生深远影响。
无论是债券市场的发展还是利率市场化的改革,均需要一个风险管理的工具。我国已实现国债发行、交易的市场化,整个债券市场的规模也越来越大,市场避险需求强烈,推出国债期货可很好地满足这些方面的需求。
国泰君安期货董事长何晓斌表示,国债期货有利于推进利率市场化。对政府和投资者来说,国债期货提供了新的资格价格的信号。对套期保值来讲,它还提供了规避风险的场所或者工具,可以借此规避国债利率风险,同时还可以提高现货市场的流动性。
华融证券研究员赵奎认为,国债期货的推出有望成为利率市场化的前奏曲,大大加速利率市场化的改革进程。国债期货的上市,必将极大地提振期货公司的业务成长空间,同时,也为银行、保险、证券等金融机构提供管理利率风险和投资的工具。估计国债期货日均成交有望达到2000亿元规模,按平均手续费为万分之一计算,给期货公司提供的新增佣金收入可达到30亿元,将显著增加期货公司的整体收入水平。
中金所国债期货开发小组副组长王玮最近表示,“3·27”国债期货事件主要是由于当时现货市场基础比较薄弱,市场风险管理措施也没有到位造成的。而现在的环境完全不同,“3·27”事件不会重演。国债期货合约规则更趋于完善,重点防范交割风险上个月中金所就《5年期国债期货合约》及相关规则向社会公开征求意见。 8月30日,中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则,从保证金标准、交割持仓限制等四个方面对《5年期国债期货合约》及相关规则做了进一步的完善。
首先,修订稿上调了保证金标准。将5年期国债期货合约的保证金标准由征求意见稿中的2%、3%、4%,调整为2%、3%、5%。
其次,下调持仓限额,降低交割风险,将5年期国债期货合约的持仓限额由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手。
第三,为减小交割违约风险,增加最小交割数量为10手的规定。
第四,完善国债交割中的差额补偿制度。为了防范交割违约,将差额补偿作为结未平仓合约的一种方式。与征求意见稿相比,上述改动主要针对违约风险,处处体现了对风险防范和控制的要求。合约基本条款没有变化,主要是风控制度的进一步修订,而且集中在交割环节,目的在于防止交割过程中的违约风险。
国债发行量18年扩张20倍,“3·27”事件不会重演。近年来,中国债券市场规模高速扩张,2010年与2011年的国债发行总量均超过1.7万亿元,2011年末国债余额达7.7万亿元,是1995年底的20多倍。此外,中国国债中的可流通比例近几年均超过85%,较1995年大幅增加。 2012年全年发行国债约1.39万亿元,2012年末国债余额约7.42万亿元,居亚洲第二位、世界第六位,约占国内生产总值(GDP)的14.3%。
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