研究美国、日本和韩国经济转型的历史,会发现虽然消费率都在那段时间大幅提升,但是消费结构却经历了明显的变化,整体上居民消费呈现从低端到高端,从产品到服务转型升级的趋势。例如美国,第三次消费率快速提升期始于1981年,在此期间,耐用消费品和服务类消费增速较快,而非耐用消费品增速较慢,包括食品饮料、纺织服装等。同样在美国股市的表现中,1881-1990年期间,表现最好的是食品饮料、零售、医疗、个人和家庭用品,而在1991-2000年期间,则是科技、金融服务、媒体跑赢大盘。
在我国,产品消费在过去十年经历了快速发展的时期。家电早就成了生活必需品,汽车保有量超过了1亿辆,电脑一年销售8000万台,智能手机一年销售2亿部,集购物、娱乐、休闲于一体的商业综合体甚至遍布每一个县级城市。产品的繁荣意味着现有的存量用户已经是极为庞大的群体,更大消费需求的释放将有赖于在产品上如何嫁接服务,正如同美国和日本。电视机的普及带来了电视节目的繁荣,催生了美国最大付费频道HBO的产生,电脑和互联网的普及带来了网络视频的兴起,让美国的Netflix拥有了比HBO更多的用户。更智能的手机和更快的移动互联网,让手机的富媒体流量呈爆发式增长,也成就了GungHo这家靠一款手机游戏获得近200亿美元市值的神话。
美好的前景让人向往,但是估值也成为很多人的顾虑。对于传统的大众消费品,由于其盈利模式的稳定性、需求的可测性以及竞争地位的持续性,我们很容易对它的盈利前景做出较为明确的判断。对于这样的行业或公司,估值也不会异化,从美国和日韩的经验看,在经济转型期此类公司长期享有相对大盘2-3倍的PE估值溢价。但是对于创新驱动型的公司,估值往往难以琢磨,这种公司要么是完全创新了一种技术,要么是完全创新了一种商业模式,他们颠覆了传统,但是可能在一段时间内都看不到大幅的盈利。例如谷歌和亚马逊,在公司萌芽和扩张期时盈利增速甚至为负,PE估值达到标普的20倍左右,但是这些并不妨碍股价表现,在此期间股价年化收益率超过了100%。
在中国,我们也将看到越来越多的创新型公司,尤其是传媒领域,创新来自于商业模式,而不是技术革命,中国企业追赶或超越国外同行就在可见的未来。（农银汇理研究部副总经理、农银消费主题、农银中小盘股票基金经理 付娟）
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