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中国人寿荣归故里身价倍增

2007年01月05日 13:22

何媛媛

    近年来中国人寿对投资资产的结构进行了很大的调整，通过增加债券投资等期限较长的固定收益投资比重，减少协议存款投资比重，延长了资产久期，不断优化资产结构和资产负债匹配，同时提升了投资收益。银行存款的比重从03年末的65.51%下降到06年6月末的37.51%，而同期债权投资的比重则从25.68%提高到55.18%，银行存款的收益率较低，且目前商业银行也都已经对大额协议存款采取较为消极的态度，预计未来银行存款在投资组合中的比重仍将保持逐年下降的趋势。

    6月末，公司的企业债券和金融债券投资的净值分别为279.83亿元和1405.85亿元，股权投资的净值为411.57亿元，占投资资产的比重为7.05%，较投资基金与股票合计不超过20%的上限还有很大距离，06年在股票市场持续火爆的局面下，中国人寿的股权投资收益率大幅度攀升。

    作为中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一，投资渠道的拓宽对于中国人寿未来盈利水平的提高具有决定性的意义。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，中国人寿收益率将呈现稳步提高的局面，根据我们的模拟(见表7)，如果2007年到2010年间股权投资比重每年提高一个百分点，则2010年中国人寿的投资资产收益率可以由07年的4.66%提高到4.90%，寿险公司的杠杆效应将渐渐体现，公司的内含价值有望逐年大幅提高。

    出于证券市场长期稳定发展的考虑，近年来中国证券市场的管理当局意图培养一批实力雄厚，财务稳健的长期投资者，大型的国有控股上市公司在首次公开发行股票或者定向增发时也倾向于引进此类股东，而事实上我国市场上具备条件的投资者为数极其有限，中国人寿即是其中较为突出的典型，加之中国人寿深厚的政府背景，为其进行战略性投资，抢占证券市场价值链上的高端部分奠定了极为优越的条件。近年来接连获得工行、中行、建行的IPO配售，与集团公司一道通吃中信证券(28.13,0.43,1.55%)的定向增发，联手花旗重组广发银行并获20%的股权，这些交易不仅令中国人寿获得了不菲的资产增值回报，更确定了中国人寿最优先分享代表中国经济步伐的核心企业丰厚收益的无人可比的独特地位。这一地位将反作用于中国人寿的承保业务，大大加强公众对其产品保障和收益能力的信心和认可程度，从而进一步巩固其在人寿保险市场的地位。

    突出主业基础上稳步推进综合经营

    在政策面不断放开和竞争加剧的局面下，国内主要保险集团都在致力于产业布局，中国人寿集团公司在坚持主业特强的基础上，适度向财产保险、银行、证券等其他金融领域拓展，逐步发展为以保险业务为核心的综合经营的金融控股集团。中国人寿股份有限公司在集团公司的金融控股战略中处于核心地位，公司控股中国人寿资产管理公司以及筹建中的中国人寿养老保险公司。

    国十条明确支持具备条件的保险公司通过重组、并购等方式，发展成为具有国际竞争力的保险控股(集团)公司。稳步推进保险公司综合经营试点，探索保险业与银行业、证券业更广领域和更深层次的合作，提供多元化和综合性的金融保险服务。支持具备条件的境内保险公司在境外设立营业机构，为“走出去”战略提供保险服务。

    如果说对中国银行(5.17,-0.46,-8.17%)、建设银行、工商银行的入股还属于财务性投资，我们认为中国人寿(连同集团公司)对中信证券以及广发银行等金融企业的高比例参股，已经不能简单理解为追求投资升值带来的资本利得，而是其向证券和银行领域进军的最初尝试。特别是公司在保险行业的主要竞争对手平安集团早已高调介入证券、银行等金融子行业的情况下，中国人寿的金融控股蓝图也将渐渐清晰。

    风险因素

    尽管中国人寿目前的市场份额保持巨大优势，但也应看到这是建立在目前我国对人寿保险产品的定价实行严格管制的基础上，具有一定的阶段意义，未来随着我国寿险行业成熟度提高，寿险企业的竞争能力提高，保单定价市场化毕竟是大势所驱，保险定价市场化环境下中国人寿的市场份额毫无疑问将面临一定程度的下降。

    商业银行已经成为保险产品最重要的分销渠道之一，而目前商业银行综合经营的脚步正在加快，银行即将设立保险公司，未来银行直接经营保险业务的情况下，对于中国人寿等现有保险公司其渠道的可利用性可能有所下降。由于商业银行的产品交叉销售的潜力更大，也将日益对人寿保险公司的市场地位形成实质挑战，中国人寿作为行业内的领头羊，这种挑战将首当其冲。

    上市后合理股价25-33元之间

    我们采用国际上应用较为普遍的寿险公司内含价值为基础对公司估值，内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的价值，它不包括未来新业务价值的贡献，一年新业务价值提供了对于由新业务活动为投资者所创造价值的一个指标，亦是反映未来业务发展潜能的一项指标。

    中国寿险市场正处于高速成长阶段的初期，未来成长空间巨大，但短期内出于谨慎，我们给予公司40倍—60倍的新业务价值乘数，据此测算中国人寿07年的理论股价在22—30元之间，鉴于中国人寿是A股市场第一只保险股，具有相当的稀缺性，加之作为机构投资者必配的行业龙头，其上市后将受到机构的追捧且被长期持有的可能性很大，我们认为其合理股价应为在理论股价基础上在有10%左右的溢价，在25—33元之间。

来源：新浪财经

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