银华基金:承上启下贵和更贵成为不可逆转的趋势基金滚动报道

银华基金:承上启下贵和更贵成为不可逆转的趋势

2007年07月13日 14:29

石松鹰

    我们推迟了2007年第三季度投资策略报告的出版时间。我们希望在预料之中的恐慌和混乱出现时，向我们的持有人表明我们的信心。

    台风季风雨天

    我们也曾在第二季度感到困惑。当我们重新梳理市场头绪后发现，今年的股票市场必须用二元结构的角度去观察。之前，我们一直不认为中国会形成股市泡沫，因为一大批机构投资者和老投资人刚刚从上一个泡沫的废墟中爬出来，不应该在这么短的时间内就好了伤疤忘了疼。但是新投资人的大量加入改变了市场结构，股票市场难以置信地以投资人为区分形成两大阵营：有业绩支持，大家一致看好基本面的企业都跑到了机构投资者和理性投资者手中，构成市场的第一元；而新进入的中小投资者只钟情低价、低市值、讲故事的股票，形成了市场的第二元。前两个季度，第二元市场以惊人的速度跑向泡沫，引起理性投资人的广泛担忧。5月底，第二元市场崩溃，而与我们的预期相悖的是，第一元市场不但未遭受池鱼之殃，反而催生了短期内资金大量流入。一时间，市场似乎又恢复了生机。

    而我们认为三季度行情将会曲折。

    我们有理由证明这样的判断。

    1、就像大家普遍关注的，新开户数量在达到高峰后将出现显著回落。如果每天维持30多万户的数量，那么全年将新增股票账户一亿。累计开户数量接近手机拥有量，也就到达极限了，所以，开户速度下降是预期之内的事情；

    2、基金份额扩张速度即将减缓，也许已经开始减缓。在6月初的三线股崩盘风波中，基金重仓的蓝筹股意外地并未遭受池鱼之殃，相反，还引致了大量新资金的流入，但我们认为资金流入的高峰已经过去。流入资金的一部分来源于理性投资者，这批投资者在6月份之前的三线股狂潮中备感压抑，在三线股崩盘以后重新回归市场，但这样的资金流入应该是短暂的；流入资金的另外相当一部分可能来自于一种对基金净值增长模式的误解，特别是在三线股崩盘和基金重仓股上涨的背景下，进一步强化了“基金不败”的认识，他们通过基金进入市场。但他们并不知道，推动短期内基金净值不跌反涨的，不是基金经理，而恰恰是他们自己，一旦涨势消退，他们也会成为观望者。

    曾有人试图向我们证明高的周转率不但是合理的，而且是必要的。但我们认为过高的周转率除了说明投机气氛炙热以外，什么也代表不了。投机气氛和投机信心保持正向关系，一旦市场失去单边上涨时的持续“挣钱效应”，信心势必消退，而周转率也将随之下降。因此，市场成交量下降是早晚的事情，但与其说是印花税效应，不如说是投机者开始出手谨慎。不久前有基金经理向我抱怨，“我真的是有点累了”。的确，经过了这么长时间的亢奋以后，是到时候休息一下了。

    但炙热的投机市场是无法平静的。一旦冷静，大家也许会面临一个郁闷的环境。就像深圳的台风天，夏季市场风云多变。

    首先是关于国家外汇投资公司和特别国债的发行。流动性会强烈收紧吗？最近沸沸扬扬的讨论说明市场对这个事情心里没底，在最终尘埃落定或市场形成一致预期之前，这个事情还会始终令人困扰；

    宏观方面的政策环境似乎也并不乐观，过高的投资增速让大家始终捏着一把汗，调控政策迟迟不出，更加剧了市场的猜测和混乱。粮食价格的上涨也开始挑战投资者的神经，升息预期弥漫；

    结构调整持续发力。出口退税大幅下调会对出口企业的收益构成什么样的影响？关于资源、环境的要素价格调整势在必行，我们的企业会受益还是受损？

    乐观派也许会从企业盈利中找一些安慰。毕竟，上半年规模以上工业企业利润增速超过40%，上市公司中报预增的超过200家，企业的盈利增长也许会刺激股价再上台阶。但据我们对最近预增企业的复牌表现来看，市场似乎失去了应有的兴奋。为了更进一步理解这个事情，我们把预增企业做成一个组合，观察组合今年以来的表现发现，从三月初到五月底，组合大幅跑赢沪深300超过60个百分点，而5月底以来，组合表现又大幅落后。组合表现说明中报预增已经在股价中得到相当充分的反应，指望从中再获取超额收益是不太现实的。

    市场因为疲惫而休息，却发现休养生息已成为不得已的选择。

    当以积极心态面对

    虽然面对一个复杂的环境，但我们将以积极心态面对。仅从第一元市场的发展来看，本属于脉络清晰的盈利驱动型上涨，只是在最近两个季度中因为投机气氛的干扰而稍感迷茫。但是，三线股的崩溃，已经宣告本轮多头市场中最大的一次风险释放接近完成，虽然短期内市场还会出现较大的起伏，但价值主线将逐渐清晰，这是我们乐于面对的局面。

    审视第一元市场的走势，我们有两个结论：

    1、股价昂贵是不争的事实，但结构合理。重要的是，贵和更贵成为不可逆转的趋势；

    2、市场似乎正在找到新的增长驱动。我们将在下一部分讨论这个问题。

    为什么说贵或者更贵的股价是必然的呢？

    首先，资金驱动的局面不太可能改观。国内过剩流动性的根源，本质上来自于高企的国民储蓄率，在人口红利消耗完之前，这个问题恐怕会一直考验政府的智慧。当然，如果美国改变赤字政策，事情也许会复杂化，但目前我们观察不到。国家成立外汇投资公司和批准QDII，只是在某种程度上证实了市场的一个判断：持续的贸易顺差，将使国内流动性积累到难以承受的水平。针对流动性的任何政策，都不可能逆转流动性进一步积累的趋势，而只能看作是缓和这种趋势的努力。政府当然希望输出产品的同时也输出储蓄，但在汇率上扬和资产价格上涨预期都很明确的情况下，这个希望不太容易变成现实。作为一个投资者，我们将看到越来越多的钱与我们竞争，静态收益率逐步走低不可避免，不久的将来，我们将面对一个资产价格高昂、资产收益率低下的时代，这是全球高储蓄率国家的投资者共同的宿命。

    在人民币兑美元持续升值的同时，外贸顺差并未受损，反而不断创出新高。顺差背后体现的是近几年高投资形成的越来越强的配套能力以及进口替代。国内经济繁荣和企业吸引力一如既往，未来周期内企业盈利的继续高速增长依然值得期待，这一点，我们已经反复论证，不再重复。

    至于市场越来越担忧的升息预期，我们认为并不构成对股票市场的负面影响。众所周知，美联储连续升息后，道指却创出新高。在我们看来，升息1-2次，根本无助于解决“负利率”预期。市场其实并不关心CPI究竟是3还是4，投资者不是经济学家，大家的普遍感受是物价的上涨幅度超出了官方的数据，央行在升息决策上的审慎和犹豫似乎还强化了市场的“负利率”预期。退一步讲，即便CPI并未低估，对居民资产配置决策构成影响的，也不仅仅是物价上涨幅度，资产价格的上涨也许更重要。想一想，是什么因素促使你取出存款去买房买股票？是猪肉价格上涨，还是房价股价上涨？

    我们也不必担忧红筹回归和国企减持。如果把所有海外上市的中国企业的市值算在一起，中国的证券化率水平其实已经不低，至少和经济发展水平匹配。更重要的是，实体经济对资金的需求一般发生在周期启动的初期，大型国企和中央财政目前似乎并不缺钱，红筹回归融资看起来并不是企业的主动需求。

    简而言之，基本面将支撑市场在冷静思考以后重走上升通道。当然，市场不会重复二季度的无序和疯狂，在理性主导下的资金流入将在长期和适当盈利预期的基础上，也许会缓慢，但更稳健。

    投机家利弗莫尔有句名言，“当股价从10美元涨到50美元，你不要急于卖出，而应该思考一下有没有进一步的理由促使它从50美元涨到150美元”。或许，这才是我们真正需要做的。

    市场隐约看到新的驱动

    看一组数据，一季度A股上市公司业绩同比增长78.1%，远远超出中小企业板和香港上市H股公司的业绩增速。中小企业曾被认为是高增长的典范，H股公司对国民经济的代表性也许比A股更好，现在却都成了落后分子。这种差距是怎么形成的？很多分析师做了解释。但我们认为最核心的因素是股价上涨。

    我们一直期待在中国市场上观察到索罗斯所谓的“反射”，即股价对于基本面的反作用，现在应该是时候了。股价上涨怎样促进基本面改善？也许有下列几种情况：

    1、盈利释放。治理结构问题解决后，高股价对大股东和管理层有利，于是倾向于释放利润或解决关联交易问题，使公司盈利增加；

    2、资产证券化。股票如果可流通，就有了价值。当股价较高的时候，大股东会有将手中的资产变成股票的冲动。以远低于股票市盈率的定价收购大股东手中的其他资产，表面上似乎吃了点亏，但每股盈利的增厚却使原有的股权进一步增值。民营企业的动机非常单纯，国有企业的交易动机则不太容易搞清楚；

    3、廉价融资、高速扩张。在某些行业中，强势企业本已拉开了架势准备大规模扩张或整合行业，高涨的资本市场和廉价的资本使其如虎添翼。

    我们谈一下第三种情况。如果我们有资本，我们愿意将它投在这样的企业上。因为投资人的社会责任感，我们希望看到强势企业利用我们投入的资本而发展得更快。看一下苏宁电器的例子。三年前上市时，苏宁和国美的差距是有目共睹的，但事隔三年，苏宁的规模已经接近国美，最近公告的融资计划如果实施，将帮助其完成对大中的收购，很可能在总规模上超越国美。苏宁的高速成长得益于管理层，也借助了资本市场。我们期待在A股市场中看到更多的例证。

    我们会针对具体问题具体分析，但我们会把握一些共同的规则：

    1、实际控制人或管理层是有理想、有事业心和有责任心，渴望成就千秋伟业的人；

    2、当然，我们希望他们是真正有能力的人，或者是有资源的人。他们目前就处于行业领先的地位，能够有效使用资金，或是用来收购和整合资源，产生足够高的回报，提高每股收益；

    3、我们还得希望这些公司处于这样一些行业，即有了钱就能买到资源，如土地、矿产，从而迅速做大规模，提高市场占有率，最好是公司已经在做这方面的工作，融到钱后会加快这个进程；或者，是处于整合中的行业，如水泥、家电等，仗着资金实力，迅速消灭落后产能。

    经济转型考验投资智慧

    从某种意义上讲，中国经济的高速增长是以资源过度开发利用，环境污染恶化为代价的。由于体制原因，生产要素定价长期偏低，这在客观上纵容了企业对资源的过度开发利用，造成能源消耗大幅上升，资源浪费严重，环境污染恶化。2003年我国单位GDP能耗比世界平均水平高2.2倍，比美国、欧盟、日本和印度分别高2.4倍、4.6倍、8倍和0.3倍。这样的经济增长模式与我国能源相对匮乏的现状是不相适应的，而环境污染已经影响到了居民的身心健康。国家发改委能源研究所专家周大地指出：中国这个发展道路如果再不去把资源环境土地水等这些长期约束考虑在内，以后这个发展是没有空间的。

    此外，结构失衡也制约了经济的可持续发展。由于分配体制改革和社保体系建立落后于经济发展速度，国内居民消费增长长期落后于投资的增长，致使国内过剩产能转向满足国外需求，形成大量贸易顺差。巨额的贸易顺差在引发国际贸易摩擦的同时，更带来了本币升值压力和流动性过剩的问题，而这些正是困扰当前经济持续增长的重要问题。

    为了促进国民经济持续快速协调健康发展，政府部门采取了市场、法律以及行政干预等手段多角度、全方位调控、协调经济发展：落实节能降耗指标，提高环保成本，理顺生产要素价格，强调自主创新，加强社保投入，紧缩货币对冲过剩的流动性，降低两高一资产品出口退税率缓解贸易顺差，推动经济增长模式转向和谐、可持续发展。

    从各国历史看，本币升值周期一般也是经济结构转型时期，如果转型不成功，将陷入危机或萧条。转型是摆在中国经济面前的真正考验。我们相信经济结构转型不可能以缓慢、渐进的方式完成，如果我们的企业对潜在的要素价格和经营环境的改变没有预期、没有对策，将有相当部分变成温水中的青蛙，矫枉过正无法避免。基于此，我们将对转型期间可能受损的部门保持谨慎。

    如果政府只是收缩某些部门的经营环境，那么无论出口还是投资的下滑都将使宏观经济陷入被动。我们相信，政府也将在同时出台一系列旨在鼓励消费、鼓励技术进步和自主创新的措施，我们相信政府也有这样的经济能力。

    在经济整体向好的局面中，我们总能期待这样的情况：在某些部门或行业经营环境恶化的同时，更多的、新兴的投资机会随之产生。我们将在下一期报告中作更多的讨论。

来源：中国证券报

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