创新型封基:高风险份额定价机制有效化解折价难题基金滚动报道

创新型封基:高风险份额定价机制有效化解折价难题

2007年06月20日 09:53

任瞳

    众所周知，封闭式基金相对于开放式基金来讲其优势明显，规模稳定，尤其适合中长期投资。由于没有赎回压力，基金经理可以坚持自己的投资理念，保证基金风格的稳定性和延续性。然而，目前国内现存的封闭式基金其缺陷也同样明显，封闭式基金净值与其二级市场交易价格之间长期存在大幅折价，内在价值与市价的巨大偏差导致封闭式基金的投资者遭受不菲的损失。封闭式基金的优势决定其存在的必要性，而其劣势则要求对封闭式基金进行创新。目前，首只创新型封闭式基金方案已经出炉，有幸饮得头啖汤的是国投瑞银基金管理有限公司。

    国投瑞银推出的创新型封闭式基金产品名为“瑞福结构化股票型封闭式投资基金”，其产品设计不同于之前市场中流传的对创新型封闭式基金的种种设想，个性鲜明。整个产品的设计中，对于市场普遍关注的折价率问题，该基金在基金份额分级的基础上，对不同风险收益特征的两级份额实行差别收益分配计划，使得上市交易的高风险基金份额具备独特的定价机制并借此形成有效的折价抑制机制，同时配合对低风险份额的收益和本金保护计划，确保上市交易的高风险份额定价机制高效运行、折价抑制机制正常发挥作用，从而有效抑制长时间、大幅度的非理性折价。

    份额分级和差别收益分配计划

    份额分级是折价抑制机制的基础。在瑞福结构化股票型封闭式投资基金的产品设计中，将基金份额分成优先级基金份额(称为“瑞福优先”)和普通级基金份额(称为“瑞福杠杆”)两个级别，两个级别的份额分开募集、合并运作。两个级别份额交易方式不同，瑞福杠杆与普通封闭式基金类似、在深圳证券交易所上市并持续交易，存续期内规模不变；瑞福优先不上市交易，每年开放一次，进行集中申购、赎回。

    在份额分级的基础上，管理人进一步对两级份额实行差别收益分配计划，这是折价抑制机制的关键。首先，是两个级别的份额收益分配顺序不同，管理人将优先满足瑞福优先的基准收益分配，然后再将超额收益由瑞福优先与瑞福杠杆按比例共同分配。其次，是收益分配方式不同，瑞福优先份额优先享受基准收益，超出瑞福优先基准收益分配的剩余部分(称为“超额收益”)由瑞福优先和瑞福杠杆按照基金契约中约定的比例(目前为1∶9)共同参与分配。

    高风险份额定价机制

    在上述收益分配计划的安排下，瑞福优先以较低比例的超额收益分配权换取优先获得基准收益部分的分配权，从而将呈现出较低收益和较低风险的综合特征；瑞福杠杆则通过对瑞福优先的基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，在此过程中，瑞福杠杆的预期收益与风险都将得到一定程度的放大，从而将表现出高收益与高风险的特征。

    正是由于差别收益分配计划的存在，使得高风险份额——瑞福杠杆不仅仅是普通的封闭式基金，我们可认为瑞福杠杆是由一个普通封闭式基金与一个享有超额收益分配权的期权紧密结合的整体。只要基金管理人能够实现高于瑞福优先基准收益的收益率水平，基金隐含的期权价值必将促使投资者买入，而且在一般情况下，这个前提条件的实现并不困难，即使基金管理人的管理水平并非居于业内前列，实现只比一年期银行定期存款利率高出几个百分点的基准收益也相对容易。只要存在这一收益预期，高风险高收益的瑞福杠杆理应能够吸引足够多的投资或投机资金从二级市场内买入，而吸引资金买入正是解决封闭式基金非理性大幅折价的关键。

    强制分红、有限的基准收益和本金保护计划

    瑞福杠杆中的期权因素是我们预期吸引投资者买入的重要因素，但影响超额收益的因素包括两级份额规模之比以及超额收益分配比例。超额收益分配比例一经确定不会轻易变更，但两级份额规模之比是不可控的，因为低风险份额——瑞福优先将每年打开申购赎回一次，如果瑞福优先呈现净赎回则规模缩小，进而减弱瑞福杠杆中期权因素的吸引力，因此管理人实行强制分红、低风险份额的有限基准收益和本金保护计划，最大程度确保实现这部分投资者的预期收益、留住投资者，保持瑞福优先规模的稳定，从而保证上市交易的高风险份额定价机制的高效运行，从而有效地抑制幅度过大的非理性折价。

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    重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本公司最近期相关报告。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所述证券的买卖建议。？联合证券有限责任公司研究所，2007。版权所有，未经授权不得复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券有限责任公司研究所。(联合证券研究所)

来源：全景网

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