建行二季度报告:人民币升值步伐加快股市牛性不改外汇滚动新闻

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建行二季度报告:人民币升值步伐加快股市牛性不改

2007年05月08日 11:46

郭世坤蒋清海贾铁真董积生

    进出口增速放缓顺差继续增大

    由于贸易顺差过大带来的流动性过剩等诸多问题，是我国经济金融近年来出现的突出问题。为此，国家已经将外贸政策由“奖出限进”向“中性”甚至“限出”转变。同时扩大人民币汇率浮动范围，通过人民币持续升值，提高中国商品在国际市场上价格，抑制中国商品出口量。

    一季度，由于对外贸易出口同比增长27.8%，增幅同比上升幅度1.2个百分点，且进口同比仅增长18.2%，增速同比下降6.6个百分点，导致贸易顺差额达464亿美元，同比增加1倍，贸易顺差呈继续加大趋势。究其主要原因：一是人民币升值难以减少加工贸易顺差。人民币升值降低了加工贸易进口原材料和部件成本，使得加工贸易企业在收益不变情况下，可以通过降低出口商品价格，抵消人民币升值带来的不利影响。二是保税区和出口加工区的加工贸易受税收政策调控影响较小。国家调整对外贸易税收政策不会对这一部分产生影响。

    我们预计，二季度如果不出现重大国际事变，如果我国出口商品要素价格不出现明显上涨，虽然出口增速在总体上可能有所放缓，但顺差继续增大趋势不会改变。我们认为，提高外贸商品要素价格，尤其是劳动力价格，不仅是解决我国国际贸易不平衡问题的重要着力点，更可以起到人民币升值所不能起到的作用。如将经济增长的成果留在国内，工资增加及原材料企业利润增长，又会更多地刺激国内消费需求和生产增加，促进经济结构与产业结构调整和技术的升级换代。但要素价格的明显提高需要有一个过程甚至一定程序。

    超额储备金与超额储备收益率状况

    银行间交易量与收益率状况

    数据来源：中国人民银行。右轴为超额储备金。

    数据来源：中国人民银行。右轴为交易量。

    2007年初以来人民币对美元汇率走势(直接标价法)

    2007年初以来人民币对欧元汇率走势(直接标价法)

    数据来源：国家外汇管理局。

    数据来源：国家外汇管理局。

    外汇储备和人民币汇率变化状况

    我国资金融通占比状况

    升值步伐加快汇率波幅将扩展

    自人民币汇率形成机制改革以来，截止2007年3月末，人民币对美元升值幅度达6.47%(直接标价法)。由于近期我国采取了一系列出口退税措施，相当于在对外贸易中起到提高人民币汇率的作用，2007年一季度人民币对美元小升0.95%。较之于美元，由于欧元的相对强势和日元的相对弱势，2007年一季度人民币对欧元贬值0.28%，对日元升值0.16%。随着市场机制作用的增强，2007年以来人民币汇率双向波动幅度明显增大，一季度人民币对美元最大波动幅度达832个基点，超过1.08%，对欧元最大波动幅度达3144个基点，超过3.13%；对日元最大波动幅度达3261个基点，超过5.12%。

    二季度人民币汇率将会出现加速升值趋势，双向波动增强。一是相比美、欧、日等经济发达国家和地区经济增长的低迷，我国经济增长继续保持较高速度态势，进一步缩小了与经济发达国家和地区的差距，使人民币走强有了坚实物质基础。二是虽然国家前一段时间出台了包括降低出口退税税率在内一系列对外贸易政策措施以图改善我国贸易不均衡状况，但在我国产业结构还未充分适时调整和严峻的就业压力下，我国对外贸易顺差会继续延续并扩大，从而继续推动人民币走强。三是美、日等经济大国决定维持利率水平不变甚至美国还有降低利率的可能，加上在我国股市、房市等财富效应的吸引下，使得以套利为目的的国际资本大量进入中国，进一步推高中国外汇储备水平，尽管QDII相关政策将于近期出台，QDII投资范围有望扩大，从现在只允许做货币衍生产品到可以投向股票类或者商品类的结构性产品，但国内外股市表现的反差、国外投资风险的不确定性、我国金融机构还缺乏运用衍生金融工具规避风险的能力和人民币升值预期等因素，均会阻碍QDII业务的大幅开展，境内充裕的外汇储备在市场机制作用下会推动人民币加快升值。四是随着美、日等发达国家经济的走弱，美国巨额对华贸易赤字的出现等，西方发达国家通过各种方式加强了对人民币汇率的干预，人民币也将面临着沉重的加快升值的国际压力。考虑到二季度不会出现前一段时间那样密集外贸政策措施出台，国际压力和相互协调力度的加大，人民币汇率将会出现加速升值趋势，预计二季度人民币对美元汇率将升值1.70%上下，比一季度上升0.75个百分点左右。由于以美国为首发达国家经济发展中不确定性的进一步增大，我国外汇储备使用方式多样化的开拓以及人民币汇率形成机制中市场作用的进一步增强等，二季度人民币汇率双向波动幅度将有所加大。

    数据来源：中国人民银行。

    数据来源：人民银行、证监会、中央国债登记结算公司。

    流动性过剩难以逆转资金运用压力依然很大

    流动性过剩主要是由我国经济发展中国际收支双顺差的不断持续导致外汇储备增长过快、外汇占款过多因素造成的，当然与我国货币流通速度加快、货币乘数变大等因素也有一定的关系。

    尽管今年3月份我国对外贸易顺差大幅缩减至68.7亿美元，与2月份相比陡降70%，是自去年3月份以来我国对外贸易顺差首次回落到百亿美元以下，对缓和市场流动性有些作用，但这种状况除了与我国去年9月以来采取的调整出口退税、加大进口等政策措施从而对我国进出口产生作用有关外，与我国今年春节滞后效应也有很大的关系。从历史数据考察，历年来我国第一季度对外贸易差额在全年中处于较低水平，二季度对外贸易差额出现反弹。

    综合考虑国内外经济情况，未来的一段时间内，我国流动性过剩形势将依旧严峻。首先，从国际收支这一影响我国流动性根本性因素来看，就经常项目而言，尽管我国调整了出口退税税率，采取了诸多减少鼓励出口措施，加大了进口力度，但基于我国以进料加工贸易为主的对外贸易顺差方式和各类性质不同的企业进出口状况，在充足产能和就业压力下，我国出口难以减弱，巨额对外贸易顺差仍将持续。从资本金融项目来看，我国经济高成长性的继续展现、人民币升值的预期等，使得在当前全球范围内流动性泛滥背景下包括FDI、热钱等在内的国际资本，积极进入中国进行各种形式的获利活动，我国资本金融项目顺差也会继续下去。其次，一季度我国新增贷款达1.42万亿元，占到全年新增贷款目标的40%以上，为控制投资增长过快与经济可能过热，银行信贷投放将受到抑制，在现有的分业经营体制下，银行流动性被迫在体系内累积，难以减弱。再次，在2006年股市大涨130%基础上，2007年一季度股市又上涨了17%，股市投资风险明显增大，随着人民币利率的抬升，加息预期的作用，资本市场分流银行体系资金将会逐步削弱，缓解银行体系流动性作用会受到限制。

    过多的流动性对我国经济产生了重大影响，不仅增大了银行资金运用压力，使我国投资增长过快，也推动了股市、房市等资产价格快速上扬，面临泡沫风险。为控制经济运行中严峻的流动性过剩状况，预计二季度央行将会以0.5个百分点的幅度提高存款准备金率1至2次，同时加大央行票据发行对冲力度，二季度央行票据发行量将会突破2万亿元。尽管我国经济尚处于平稳增长范围内，一季度CPI整体水平只为2.7%，美、欧、日等发达国家和地区均表示近期不会加息，以及为减少美元对人民币的利差和缓解人民币升值的压力，都使选择加息的诱因减少，但考虑到3月份CPI达到3.3%，已超过一年期存款基准利率，出现了利率倒挂、实际利息为负值的状况，如果流动性过剩问题进一步趋于严峻，投资增长过快，经济出现过热，资产价格上涨速度过猛，也不排除央行以0.27个百分点的幅度再次加息的可能。

来源：中国证券报

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