管圣义:中国债券市场能给企业家带来什么债市评论

管圣义:中国债券市场能给企业家带来什么

2007年07月30日 10:25

    清华大学继续教育学院金融培训中心联合国内外金融界学术与实战专家，于2007年7月份启动“清华金融大讲堂”全国巡讲活动，首站“中国企业家金融投资理财峰会”于7月28日、29日在北京清华大学举行。和讯网作为独家财经门户网站支持，对会议进行全程图文直播。以下是中央国债登记公司管圣义在会上的发言。

    对于债券而言，对于中国资本市场的领域债券市场能给企业家带来什么，他有什么特点。在没接触之前对债券的了解仅仅局限于老百姓买的平日的国债，特别是鲜为人知的银行界的债券市场，每天交易额1000万以上，这样的一个市场鲜为人知。首先介绍中国债券市场的发展情况。

    以国债为主体，因为国债是基准。以国债为主线，中国的债券市场从81年到目前经历了三个阶段，一个是国家自办发行，81年财政部发行国库券，另外85年开始商业银行发行债券，商业银行发行债券不是现在才有，以前也有银行发行。87年批准发行企业债券，债券柜台交易。91年沪深证券交易所成立，92年国债现货首先进入交易所交易。国债有了现货交易之后从93年开始探讨是不是在中国市场推出，以及期货的问题，当时有人问中国搞期货是不是可以？小平同志说可以试，不习惯就不做。

    所以说93年开始实行，95年关闭，很短的时间。国债期货关闭的原因不仅仅因为期货本身带来的问题，而是因为当时假托管的问题，没有托管的地方，因此很多机构带着假的托管单去交易。因为这样的情况出现的比较，后来就关闭了。原来银行是参与交易的，银行从交易所撤出来回到了银行间市场，顾名思义银行从交易所出来回到银行的市场，银行的市场规模比较庞大，不仅仅局限于银行之间的业务往来。

    1998年开始，银行在整个银行的操作，那个时候就已经有了。2002年特别是面向广大中小机构，也就是说今天在商业网点上已经有大屏幕显示了，有外汇基金等。有一些银行已经流通了15个点，但有的银行卖的时候总是推销基金和理财产品。所以说对企业个人投资有什么作用？债券市场就经历这么三个阶段。

    经历三个阶段市场有一些问题，比如说有总托管的问题，总托管机构目前在金融街。上海集团公司和深圳登记集团公司，从债券而言，他是异地托管人，企业想成为市场的一分子，只要去开户就可以。还有一个市场——商业银行柜台的国债市场，为什么这么叫？当时很多的个人投资者说了，我只能买平均国债，为什么让我买到记帐式享受利益好处的同时也能享受到价差的好处，能够改善这方面的变化。因此有这么一个市场。这一市场也就是我们通常所说的OPI市场，这一市场就是产业市场。目前个人的市场只有沪深交易所市场，企业家三个场所都可以参与。

    目前三个市场的流通规模和交易量也不一样，银行间债券市场是640，虽然总数不是很多，但是规模比较大，商业银行柜台市场是14个，交易所债券市场是51个，有54种。债券交易量整个托管是104210.31亿，机构参与有6644家，商业银行是499.91亿，个人及中小机构参与的有193个。国家有这么多的机构开始发行，有农业发展银行，中央银行，政策商业银行，所以每个月甚至每个周都有发行，中国银行发行主要是业务操作，他要回收主要资金发行票据，买票据可以把资金拿过来。所以每周二周四在银行的市场上面向60家机构发行，你们是看不到的，资金通过这一途径潜移默化的回到银行的手里。

    1981年到银行面前像三峡债券，铁道部电网公司等等都在发行。商业银行中农工建都在发行。对于企业来说也有一个融资的渠道，短期融资券，企业需要贷款的时候，可以发行一年期的短期融资券进行融资。市场资产产权，这是规模最大，也是我们发行的，以及建行，买的房子以房子作为抵押，这是发行债券。还有外资机构在金融市场发行债券。

    从参与的主体来说，银行所有的金融机构都是债券市场的一分子，银行来说以银行作为金融总体的机构，全国有175家，我们的企业是445家，这个市场融资或者说有债券交易，一共是6000多家机构。从整个金融市场、债券市场发展趋势来说，我们从过去来说和银行市场来说是分割的。赚取其他收益，到目前为止两者有其他的趋势。从期货来看都是金融产品，发行债券进行融资，因此一系列的东西都可以变成债券。有人说世界充满了债券，就是这一特点。

    债券市场对于企业而言能够提供什么样的作用：一个是投融资分析，为各地机构提供了便捷、低成本的融资空间，债券是各类机构、个人理财的重要工具。从1998年至今，共有700多家企业发行了公司债券、短期融资券，共筹集资金约12767亿元，其中自2005年5月以来开始发行的企业短期融资券，至今已经有467家企业发行了6118亿元短期融资券进行融资。国家开发银行发行了213期金融债券，筹集资金31457亿元，平均筹集成本为4%。

    07年上半年在股市比较好的情况下，债券市场效率还比较冷清的情况下，有186家企业发行了短期融资债券和企业债券，其筹资2810亿元。其中，146家企业发行了短期融资券，共筹集资金约1775亿元，筹集成本平均为3.68%，平均期限为0.94年。有50家企业发行了长期限的企业债券，筹集资金约1034.8亿元，平均筹集成本为4.22%，平均期限为9.82年。

    中小企业提出了融资需求，这是去年比较突出一点，07年4月20日深圳中小企业集合债券经发改委批准在深圳诞生，发改委批准了20家，发行规模为10.3亿元。从融资成本来做一个比较，对企业有什么样得好处，比如以7月20日为例，分别做这样的期权融资，如果平均机构是A级的，融资成本分别是3.45到0.65之间，以融资10年20年比五年期的贷款还要低。从05年5月，所有的企业都可以申请发起以来，有400多，最低融资成本是2.98%，只是在2006年的12月15日，辽宁忠旺集团发行了4.898%。可以说400多家发行的债券只有一家是达到4%，其他都低于他。从过去的历史来看，同期的贷款比较，同期的成本也是低的。这是一年期的成本跟贷款做比较。

    如果发现五年、七年、十年相比，过去98年到现在，全部企业的异地市场发生率也就是投资成本，最高的是07年6月26日华夏银行混合资本债券5.89，可以这么说企业发行的融资成本没有高于同期对应的五年期，贷款利率。93年企业债券管理条例第18条规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40%。最近调整后的贷款率，五年期，贷款达到7.38，这个成本还是比较高的。

    简单地对几种主融资方式成本进行比较，筹资1年平均成本是6.84%，筹资5年平均成本是7.38%，发行费率是0.5%。是否开发并不一定，企业盈利好就开发，盈利不好少开发一些。股票融资成本过低，反映当前中国上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在的问题。

    原因进一步分析有三点，为什么企业发行股票股权公司，我们公司是以送红股，或者转赠股份方式分红派息，使企业股权融资成本较低。债务融资利息计入生产成本，而分配给股东的报酬则体现在利税额中，股权融资降低资产负债率同时还增加企业利润。上市公司不分配或者分配实现了实际低成本的股权融资，虽然短期内改善了企业账面的财务状况，但却损害了中小股东的利益。

    上述是从融资角度看对企业融资而言相对的成本比较低，企业参与债券市场有什么好处，仍然能够享受到固定的特点，风险小、收益相对高，相对是比存款高，这对企业来说提供了很好的环境，还有是安全性比较好。

    债券市场提供了多样化的交易方式，可以以流动性变现，现在的状况有现券买卖，过一段时间卖掉。卖掉之后享受利息得好处可以拿来融资，再来买卖债券，然后是远期交易，掉期交易，远期利率协议。举个例子，以在线抵押为例，比如说债券小融资，买了1亿的债券，50%的利息，只要把债券拿去做抵押融资，融资方想看到融资的时候，只要把资金并给您就可以。比如说谈一个例子，发一个指令，把债券给你，收到资金加上3%的利息资金，从他的动机就变的可以了。他的好处是在债券市场上面临着的是6家企业，很多机构都是融入资金方，只要你拥有债券就都可以做融资。债券本身是你的，你只是把他做的更简单。目前的成就量比较高，成本率比较低。

    债券买断式回购交易，把债券转移给对手方，对手把资金转移给你，到货之后把资金还给他，他把债券还给你，这是一个好处，您拥有资金他用也债券。他的流动性本身的衍生功能就非常大。

    假设一个机构或者企业老总在经营单季的时候有1亿的资金要闲置三个月，他希望存款比收益高，第一保证安全和流动性，三个月之后必须拿回来，不能投资股票，资金必须安全。因此有两种方案，传统的方式是买一个3个月的债券，如果知道是参与债券完全可以买一个像03国开17，他的售价是99.34元每百元面值，所以最后你能拿到66万元。如果定存的收益也就只有42.8万，但是买债券就是99万。

    还有一个案例，给你3个月、5个月用款，首先没有活期存款，如果有的话就是30万的收入。如果买债券不是五个月，因为你的条件是五个月用款，但是没有办法必须是6个月，所以买了6个月的央行票据，于是在第五个月的时候做一笔回购就可以了，回购时把钱寄回来还给老总，回购成本是3%。利润到期你的收入是142块减去中间结给人家的1个亿是回购融资那就是30天的融资成本最后诚意100，就是117.3万元的收益。

    第三种方式，企业看到这种好处于是提出一种方法，希望投资三年，条件是比银行存款收益高，还要保证我的安全性、流动性，因此可以做三年的存款，你也可以买债券，通常的情况下，因为老百姓买不到1个亿，假设能买到，平均收益是2.62%，到期一次是换付息，到期之后只能拿到786万的收益。在银行买一个可流通的国债，比如说04年发行的，票面利息是2.72，发现这个投资方案很有意思，第一年付了272万，到处一年又是272万，换句话说投资这种品种生意不仅仅可靠，而且又产生了816万元。

    这是我举的简单的三个例子来说明，作为债券市场的参与者来说，作为投资者来说，债券投资比银行存款收益率高，比较稳定性，而且风险比较小，所以不要把一个钱投在一个篮子里，不同的金融产品都可以获得不同的利益。

    从当前的市场来看，今年的上半年的股市是好事，从债券市场上也经历了比较大的调整，过去8年，第一次驾驭的时候，我们经过了短暂的调整，这一年的回报是11.0%多，累计回报，证券公司是靠债券市场来获取收益的，05年的股市并不像今年这么好。债券市场也有股市一样大跌的时候，但有一个现象，债券市场是以宏观经济的紧密度远远强于股票市场。可以说央行的货币政策对股市的影响比较小，但对债券的市场也比较小，所有的部分都是货币政策的结果。所以图片白色的部分都是CPI、GDP以及消息市场的变化过程。他同样是另外一个反映金融市场变化的指标线，从另外一个角度来讲，金融市场基准率是国债税率，这一基本利率调控他就调控了金融资产的价格，一切金融资产的价格都是以债券市场为基础的。

    为此1996年格林斯潘发表著名的“股市非理性繁荣”1998年组织500名专家研究股市的“财富效应”的问题，在那个时候05年的债券市场也有繁荣的时候。商业银行柜台国债市场为个人投资者提供很好的理财场所。金融市场的短期利率，每次新股发行的时候，对应的资金都在6000亿、8000亿，到12000亿的资金。与新股发行可以调整到这么到，这其中有一个课题的短期调整的问题。从债券市场存量来说，美国的债券市场第一大是抵押担保债券，第二大是公司债券，第三大是国债。

    金融市场创新，以债券为主体的创新实在太多了，债券市场最大得好处跟短期做比较，或者做互换交易，跟外汇发行的或者说结构化的产品，与股票发行的，可转债的典型的股票。

    结论：中国的债券市场仍属于发展初期，是一个新兴市场，新兴市场急于大于风险，中国债券市场仍将稳定快速发展，债券衍生工具将促进债券行向深度和广度发展。最后提出思考的问题，还是得到了一个短期利率的问题，短期利率大幅波动与新股发行制度。如何缩小新股发行与二级市场股价差的问题。现在只有很多大资金大股东才能享受到好处，我们为了让小股东大众化也能享受这一好处，所以我提出了这一问题。

来源：杭州之江旅游度假区园区

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