紧缩风险仍需释放局部机会谨慎把握债券滚动报道

紧缩风险仍需释放局部机会谨慎把握

2007年06月06日 07:31

田红勤郑晓秋

    不尽乐观的宏观数据和挥之不去的紧缩预期仍将对6月债市形成压制，收益率曲线预计将延续陡峭化趋势。在风险仍需进一步释放的市场中，1年定存浮息债是较好的防御性投资工具。同时，部分中长期国债的投资价值已经显现，有配置需求的机构可以谨慎把握投资机会。

    再推政策组合的可能性仍存

    5月19日，央行推出了“三率齐动”的政策组合。此次政策组合的推出，预示着央行货币金融调控思路的战略性转变，表明在国内货币金融形势日益复杂多变、货币政策承受严峻考验的背景下，央行已着眼于创新调控模式，以创新突破政策困境，以更具长远性和前瞻性的思路探索解决金融领域的诸多问题。

    展望货币政策的下一步，我们认为再次推出“加息+上调准备金率”政策组合的可能性仍然存在。做出上述判断的基本依据是不容乐观的货币信贷形势将促使央行在货币调控新政中加大调控力度。

    当前货币领域的矛盾集中表现为信贷的过快扩张。1-4月新增信贷规模总计已高达1.85万亿元。央行要实现预定的货币增速目标，就必须将新增信贷控制在一定规模之内。2007年M2目标增速与2006年一样同为16%，则2007年的新增信贷也需控制在3万亿左右，超出过多则M2增速必然反弹，进而加剧通胀压力。

    根据我们的测算，5月新增贷款规模难以大幅下降，可能仍然位于3200-4000亿元左右的较高水平，这就意味着要将全年新增信贷控制在3万亿元左右，其余7个月月均新增贷款要控制在1300亿元左右。从2006年信贷投放的数据看，2006年下半年新增贷款在强大调控压力下明显下降，然而即使在这种情况下，下半年月均新增贷款仍然接近1700亿元。从中不难看出，2007年央行控制全年信贷扩张的任务非常艰巨。形势所迫，央行需要加大调控力度。

    加大调控力度既可以选择一次性推出大力度的政策组合，也可选择缩短政策组合之间的时间间隔，以更高的政策密度来强化政策效果。目前我们倾向于认为央行选择后者。5月中的加息幅度小于预期，实际效果相当温和，由此我们推测后续央行还可能再次加息，并可能缩短政策的时间间隔，以增强政策效应。考虑到今年以来央行保持了“先发制人”的预调风格，以及政策间隔期可能缩短，我们将6月下旬作为再次推出政策组合的第一个敏感时期。

    收益率曲线可能继续增陡

    5月份，在加息预期及央票利率上升的推动下，收益率曲线全面上扬，其中国债收益率曲线陡峭化态势较为明显。

    6月份，1年期央票利率的企稳将带动收益率曲线短端率先稳定；在国债金融债利差关系的制衡下，预计金融债中长期收益率将展开调整，金融债收益率曲线有望进一步陡峭化。

    从宏观因素看，5月份CPI很可能再次越过3%的警戒线，这一数据的出台可能会再度引起市场对通胀趋势和紧缩调控的担忧，对收益率长端构成压力。

    从长债供给方面看，投资黑石表明国家外汇投资公司的正式成立渐行渐近。尽管目前外汇投资公司的具体运作模式还不得而知，但在国内市场发债筹资以购买外汇资产的基本思路应无悬念。预计在其发债筹资计划中，中长期债可能占主要地位，这将对市场的中长期债券供给预期带来较大冲击，直接推动长期收益率上行。

    从需求角度看，作为长期债主要需求方的保险公司所要求的长期收益率水平将有所上扬。一方面5月央行陡峭化加息后，长期存款利率上升幅度较大，5年期定存利率已达到4.95%，折合复利收益率约4.52%。近期银行对大额存款的需求有所增加，使保险公司在协议存款利率的博弈中处于有利位置，保险公司协议存款利率可能上升。另一方面利率互换市场的发展使保险公司可以通过买入浮息债，再通过利率互换换入固息债的操作获取比单纯买入固息债更高的收益率。在这两方面因素的推动下，保险公司对长期收益率的要求也将相应提升。

    综上，收益率曲线还将延续陡峭化态势。但是，国债与金融债的表现会有所差别。国债收益率曲线陡峭化程度有望放缓，经过前期国债中长期收益率的深度调整，目前国债收益率曲线十分陡峭，2s-10s利差高达120BP，是近年来的高位，因而其进一步陡峭化的空间很有限。而目前金融债收益率曲线2s-10s利差在85BP左右，后续有可能扩大到100BP以上，进一步增陡的可能性较高。

    浮息金融债防御性较好

    在当前政策风险及收益率曲线上行风险仍然需要释放的背景下，1年定存为基准的浮息金融债是较好的防御性投资工具。

    首先，1年定存浮息债具备较好的通胀风险和政策风险防御能力。一方面，1年定存利率通常会依据中期通胀水平调整，以保证实际利率水平为正，这就使得1年定存浮息债自然具有防御通胀风险的优势。另一方面，管制利率调升带来的政策性风险对市场的冲击一般较大，而以管制利率——1年定存利率为基准的浮息债能够有效的应对此类政策性风险。

    其次，1年付息1次的浮息金融债在利率调整日之后可视为投资于1年期固息金融债。后者的利率水平主要取决于央票利率水平，目前1年定存利率接近1年期央票利率，而每次加息1年定存利率的上升幅度一般都超过1年央票利率的上升幅度，这就决定了由基准+利差确定的1年定存浮息债的收益率总是高于1年期固息金融债，从这个角度看，1年定存浮息债具有独特的投资价值。

    再次，近期浮息金融债实际收益率达到3.68%，与1年期固息金融债的利差达到55-60BP左右，利差较前期有大幅提升，后续这一利差有缩窄的空间。而1年期金融债利率在1年期央票利率的制约下将保持稳定，因而浮息债收益率有一定的下降空间，表明目前是投资浮息债的较好时机。

    中长期国债投资价值显现

    在前5个月各类紧缩政策出台后，国债收益率的调整都比较及时和充分。目前7年期国债收益率为3.75%，较年初上升了约90BP；10年期国债收益率已到4.05%左右，较年初上升了100BP。由于每次加息的幅度都是27BP，而债券收益率上升的幅度一般都低于管制利率的加息幅度，从这个角度看，7年期和10年期国债目前的收益率水平已大体能覆盖3-4次加息的影响，表明其绝对收益率水平已具备相当的投资价值。

    此外，目前中长期国债与金融债、企业债的利差处于一年来的低位，利差向上修复的动力很强，表明中长期国债的相对投资价值明显高于同期限的金融债和企业债。

    综合绝对收益率和相对投资价值两方面因素，我们认为有配置需求的机构可以谨慎把握机会，适度增加中长期国债的投资。

来源：中国证券报

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