对债券市场而言，2007年年初至今可谓是多事之秋：在经历了4次存款准备金率的上调以及1次加息的多重打压后，还不得不面对今年再次甚至多次加息、存款准备金率多次上调以及债券供应不断增加、重要机构投资者投资渠道不断拓宽的窘境。对债券投资者而言，最重要的问题莫过于是：下半年的债券市场还有戏吗？我们的观点是：还有希望。虽然二季度的债券市场仍将面临较大的波动，但三季度中期后我们将看到一线曙光。

    债市面临的宏观环境 

    二三季度债市(银行间)的运行情况将依赖于债市当前以及未来一段时间所处的宏观经济金融环境。

    从投资来看，2005年以来，我国采购经理指数一直在50以上运行；今年3月份采购经理指数创出2005年下半年来第二高(56.1)，4月份该指数更是达到该指数推出以来的历史新高；同时，工业品出厂价格指数和原材料购进价格指数“剪刀差”处于阶段性低位，意味着未来几个月固定资产投资增速仍将维持高位。

    但2003年以来的经验表明，在紧缩政策环境下，固定资产投资一般在上半年达到高点，下半年开始回落，而6月份和8月份达到高点的可能性比较大(历史上如果贷款增长在上半年特快，一般情况下投资就会在上半年加速，下半年回落)。因此，6月份和8月份加息的可能性比较大。

    从进出口来看，外部需求决定出口增速。数据表明，出口增速与OECD领先指标同比高度相关，目前后者已经略显疲势，加上人民币升值势头不减，名义有效汇率下降势头减缓，预计全年出口增速将在25%左右，较上年有所下降，但绝对值仍将维持高位。

    进口总值由固定资产投资拉动，如前所述，2003年以来年内固定资产投资都是前高后低，因此，二、三季度进口将保持高位，四季度将会回落。2003年以来，年内出口额都是前低后高，出口前低后高和进口前高后低的结果便是外汇占款的前低后高。三季度中期以后的资金供应将比较充裕。

    从利率和物价走势来看，目前美国经济走缓已经明朗，美联储有必要降息以刺激经济，但另一方面，虽然美国核心通胀出现了下降趋势，但名义通胀有所抬头。联邦基金利率期货市场显示投资者预期美联储将降息，今年12月份降息1码(25BP)的可能性为100%，这比一个月前的预期推后了两个月份。

    由于中国CPI走势与CRB指数高度一致，且后者领先前者约3个月。美元降息预期将加剧美元贬值的趋势，有可能推高CRB指数。因此，未来我国CPI仍可能连续数月在3%以上运行，短期内(二季度)通胀风险仍不能忽视。但上游原材料价格指数和工业品出厂价格指数下降明显，最终将影响到CPI，所以三季度后CPI增幅可能回落，我们预计全年平均同比增速将在2.7%-2.8%左右。

    商行投资行为决定债市走势

    我们的分析表明，微观经济实体(企业)的投资行为对债市资金的分流是影响银行间债市最重要的因素。其逻辑链条是，商业银行债券托管余额占全市场存量将近70%，是银行间债券市场的绝对支配者，其有价证券投资占存贷差的比例之环比增长率与银行间债券市场涨跌的强相关性说明了这一点。而银行的新增贷款则会分流银行间债市资金供应，而银行新增贷款则取决于企业新开工项目对银行的资金需求。

    数据表明，计划总投资当月环比增速与银债指数走势高度负相关，可以看作是银行间债市的一个同步指标；领先两月的债市资金供应(当月外汇占款增量+当月到期债券量-当月新增贷款)与银债指数涨跌幅高度相关，可以看作一个非常好的领先指标(这两个指标均是资金面指标，进一步印证了银行间债券市场是一个资金推动型的市场)。

    从历年走势来看，上半年新开工项目一般高于下半年，且一般在季度末达到高点。二季度新开工项目波动加大，而三季度基本平稳，商业银行月度新增贷款主要由新开工项目带动(两者年内走势基本一致)，同样上半年高于下半年，并在季度末达到高点，同时二季度新增贷款波动较大，而三季度平稳增加；企业对商业银行贷款的需求导致商业银行债券投资资金的反向变动，商业银行有价证券占存贷差比的环比增长率亦步亦趋跟随新增贷款变化，同样上半年的平均水平低于下半年，亦在季度末达到峰值。

    加上新增外汇占款同样是下半年高于上半年，所有这些因素决定了银行债券投资在下半年加大力度，料今年亦不例外。目前收益率的变化已经对加息进行了提前反应，再度深度下跌的可能性不大，如果今年再度加息一次的话，5-10年中期国债基本上到底。9月份到期资金量比较多，同时也是外汇占款增量和银行贷款、固定资产投资较多的月份，有可能触发存款准备金率上调，6月份亦如此，2月和5月准备金率的上调说明了这一点。