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航空行业:油价是航空盈利增长的拦路虎

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月11日 12:24

李树荣

    本期投资提示：

    供需紧张状况下，航空业行业客座率、票价持续上升。2007年行业客座率76.4%，同比上升2.7个百分点。预计2008一季度行业客座率为74.9%，同比上升1.9个百分点。国内航线票价有微弱上升，国际航线票价大幅上升。

    快速升值使汇兑收益大幅上升。升值带来的汇兑收益沉淀在净资产中，将逐步降低市净率水平；升值降低航空公司债务成本，使资本成本迅速降低；同时升值也促进了出境游的增加，带动国际航线盈利的上升。

    高油价是航空业盈利增长的拦路虎。回顾过去，从2004年开始，中国航空业供需紧张状况就已经非常明显，升值也是市场共同预期。但是由于航油价格快速上升，收入增长被成本增长抵消，盈利和股价都没有明显表现。我们预计，高油价将严重阻碍2008年航空盈利的增长，并影响投资者信心。

    一季报盈利大幅增长。主要原因是：(1)收入继续快速增长；(2)一季度国内油价并未随国际油价同步上升，成本压力尚未出现；(3)人民币快速升值。

    维持行业“中性”评级。短期看存在投机机会，主要原因是：(1)成品油价格不会很快上调，航空公司暂时不会感受到成本压力；(2)4月份是航空旺季，客座率数据仍然会保持上升，奥运会的临近会使客座率和票价短期有明显上升；(3)上半年仍然处于升值加速的过程中。上述因素以及季报因素使航空股在反弹行情中可能会表现突出。但长期看，航空公司盈利不容乐观，建议投资者在反弹中逐步减持。

    投资案件

    投资评级和估值

    从航空未来一年趋势看并不乐观，我们建议投资者谨慎，维持对航空“中性”投资评级。建议在反弹中逐步减持。

    2008年航空股所处的市场环境并不是像07年那么好。当趋势不乐观时，投资者将寻求估值上的安全边际。从国外十余家典型上市公司的历史情况来看，市盈率会收窄到5-25倍的范围内，市净率收窄到0.5-2.5倍之间。国内航空公司与国外航空公司相比，估值上没有优势，且国内航空公司的A-H股价差仍然最高的几家之一。我们认为，航空A股与H股的差价将逐步回到市场较为平均的50-100%的范围之内。

    关键假设点

    (1)国内行业未来3年继续保持供不应求，2008-2010年的行业客座率分别为78.5%、80%和80.5%，票价水平每年有2%左右的上升。国际航线竞争逐步激烈，2009年大飞机的到位使长航线的盈利出现分化。(2)航空煤油价格未来逐步上调。2008、2009年国内航空煤油价格为6700元/吨，和7000元/吨。

    (3)2008、2009年人民币分别升值10%、8%。

    我们与大众舆论的不同之处

    航空公司盈利非常脆弱，虽然国内航线盈利会节节上升，但每家航空公司都在大力扩张国际航线。部分航空公司的国际航线扩张将会明显拖累整体盈利状况。这是除油价之外的另一个值得担忧的因素。

    并不是所有的航空公司都不能抵御高油价风险。我们认为，中国国航资产负债率低、管理能力和盈利能力突出、经营战略清晰，未来将会成为行业整合者，超越行业周期的发展轨迹，发展成为具备世界竞争力的航空公司。

    股价表现催化剂

    短期内，股价向上的催化剂包括：(1)4月份是上半年的第一个小高峰，客座率及票价上升幅度可能会超预期。(2)升值速度进一步加快。

    中期内，股价向下的催化剂包括：(1)航煤价格上调；(2)受美国次贷影响，国际航线需求量出现大幅下滑。

    投资风险如果国际油价出现大幅度下跌，例如下跌到80美元/桶。航煤价格将维持在目前水平，航空股股价将会出现大幅度上涨。

    1.航空业客座率、票价保持在较高水平

    1.12008年1-2月累计，行业客座率为74.9

    %2008年1-2月累计，中国民航总周转量58.68亿吨公里，同比增长14%；行业客座率74.9%，同比上升3.3个百分点。从2007年7月份以来，月度行业客座率同比上升的幅度不断扩大，2007年11、12月同比上升都在6个百分点以上，但这一趋势在2008年2月并未得到延续。我们认为，这是由于2008年春节是在1月底2月初，而2007年春节是在2007年2月下旬，存在不可比因素。预计未来行业客座率将继续同比有较大幅度上升，2008年全行业客座率在78.5%左右，同比上升2个百分点。

    客座率上升同时，国内票价基本维持在高位并略有增长。受人民币快速升值拉动，出境游快速增长，使国际票价直线上升，与2006年基期相比，票价涨幅在20%以上，与2007年相比，票价涨幅也在15%左右。

    国际经验表明，当客座率上升到一定程度，行业运行将达到满负荷状态，继续提高的空间已经较为有限。我们认为，国内航空业的这一满负荷客座率是80%左右。因此，当客座率超过80%时，票价就有很大的上升空间，特别是对于客源结构以公务客为主、有定价能力的航空公司，例如国航。

    中国国航在2008年3月份的业绩推介会上曾经提到，随着国航客座率的不断提高，2008年将是着重对票价管理的一年，国内票价管理包括上调商务舱、头等舱等的价格，上调国际航线的国内段的定价，降低代理费用等措施；国际票价管理包括整合北美和欧洲的销售、上调有定价能力的航线的票价。相对来说，南航和东航仍然处于客座率提升阶段，票价管理还没有提到日程上来。

    2.升值加速抬高盈利水平

    2007年下半年以来，人民币加速升值趋势明显，月升值幅度迭创新高。

    2005、2006、2007年分别升值2.49%、3.28%和6.41%，而2008年第一季度就已经升值4%。自汇改以来累计升值16%。人民币升值对航空公司的影响有如下几点：

    (1)汇兑收益增加净资产，并降低市净率水平。汇兑收益是人民币升值带给航空公司的最直观的表象受益。人民币每升值1%，南航、东航、国航、上航的每股收益将分别增加0.09、0.05、0.016、0.042元。由于净利润将最终转化为每股净资产，因此，升值带来的汇兑收益将有效降低航空股的市净率水平。

    (2)升值显著降低航空公司债务成本。由于在加权资本成本WACC的计算中，航空业在所有行业中债务成本占比最高，所以债务成本的高低直接决定WACC的高低；在升值背景下，升值带来汇兑收益，使航空公司财务费用变为财务收入，债务成本迅速下降甚至降为负数，使航空公司的WACC迅速降低。处于升值环境中的中国航空公司，飞机使用权成本(指折旧+经营租赁租金+财务费用)也会迅速降低，回报率大幅上升。

    (3)升值带来出境游增加，提高国际航线盈利能力。日本经验表明，日元升值期间，日本出境游加速增长，特别是在升值结束之后的十年期间，日本出境游增速并未减弱，仍然保持了快速增长。这是带动航空公司盈利及股价上升的主要推动力。

    3.高油价将严重阻碍航空股盈利增长

    燃油成本是航空公司占比最高的一项成本，直接决定着航空公司盈利的高低，是影响航空股走势的最主要因素。我们分析一下航空公司2007年取得业绩高增长，会发现如下两个主要特征：

    (1)主业大幅减亏的主要原因是，2007年油价基本与2006年持平，导致收入的上升能绝大部分传导到利润中去。升值使变动成本相应变低，变相太高了毛利率。

    (2)升值带来的汇兑收益贡献了绝大部分的利润。2005-2006年间航空煤油价格大幅上升，使航空公司主业同比不断下滑，而2007年油价基本与2996年持平，航空公司主业大幅减亏，且由于人民币升值速度不断加快，汇兑收益增加；这两个因素使航空公司2007年盈利出现大幅上涨，但汇兑收益仍然是盈利的主要构成部分。

    我们仔细分析一下航空业2004年以来的行业形式就会发现，2007年股价大幅上涨的两个趋势因素———行业供不应求、升值——自2005年以来就一直存在，而2005、2006年航空股都没有明显表现的主要原因在于，这两年是WTI油价从40美元/桶到80美元/桶的过程，用油成本的上升使航空公司收入的增长绝大部分被抵消。2007年航空股股价上涨的一个主要原因是，且国内航空煤油的销售价格在2007年1月-7月间出现了连续四次下调，当时国际油价处于下跌过程中，国内油价有下调的预期(详见图8)。

    从油价未来走势来看，上调是情理之中的事情。从2005年开始，国内航煤价格的调整就一直滞后于国际价格；2008年一季度，新加坡航空煤油价格同比上涨了58%，而国内航空煤油价格仅同比上升9.9%。如果未来国际油价处于高位，国内航煤价格肯定会缓慢上调，上调的幅度在1000元/吨左右。即使国内航空客座率、票价仍然会持续上升，要抵消用油成本的上升并实现主业盈利的大幅增长，还是相当困难的；高油价将成为阻碍航空公司盈利增长的重要因素。虽然国家处于控制通货膨胀的考虑，国内成品油价格的调整可能会被不断推迟，但长期上调的预期将对投资者预期形成相当大的心理压力。

    5.航空业投资策略及评级：中性

    从航空未来趋势看，我们建议投资者谨慎，维持对航空“中性”投资评级。

    建议在反弹中逐步减持。

    回顾2007年航空股上涨的市场环境，站在2007展望2008的时候：(1)

    客座率、票价上升确定无疑，奥运会值得期待，(2)油价保持平稳，2007年油价基本与2006年持平，(3)升值加快。这三项趋势都逐一实现，直接促使了2007年航空股的大幅上涨。

    现在站在2008年展望2009的时候，就会发现前景不是像去年那么乐观：

    (1)国内客座率已经到达78%，未来上升空间有限，而国际航线受次贷影响，客座率可能会出现下滑或者至少上升放缓；2009年A380、B787等大飞机的陆续到位，国际航线的竞争趋于激烈。(2)油价上升是必然趋势，目前国际油价同比上升了40%以上，而国内油价仅同比上升10%左右，国内油价的上调是早晚之事；(3)人民币升值已经在加快，08年一季度已经升值4%，假如2008年升值超过10%，2009年还能有多快？

    可见，08年航空股所处的市场环境并不是像07年那么好。由于油价的上涨，3月份单月航空公司盈利并不理想，有些公司的主业盈利甚至出现了同比下滑。当趋势不乐观时，投资者将寻求估值上的安全边际。从国外十余家典型上市公司的历史情况来看，净利润率会收窄到3-7%的范围内(最高在15-20%)，市盈率会收窄到5-25倍的范围内，市净率收窄到0.5-2.5倍之间。国内航空公司与国外航空公司相比，估值上的确没有优势。国航、南航、东航三家航空公司的A-H股价差分别为180%、170%和250%，远远高于97%的平均水平；而2007年上半年航空股的A-股价格也不过是30-100%。巨大的A-H股价差是潜在风险之一。我们预计这一价差会逐步回落到平均水平。

    短期航空公司存在投机机会，主要原因是：(1)成品油价格不会很快上调，航空公司暂时不会感受到成本压力；(2)4月份是航空旺季，客座率数据仍然会保持上升，票价会变相上调，奥运会的临近会使客座率和票价短期有明显上升；(3)上半年仍然处于升值加速的过程中。这些因素使航空股在反弹行情中可能会表现突出。建议投资者在反弹中逐步减持。

    我们小幅下调了航空公司08、09年的盈利预测。详见表5。主要盈利预测假设如下：

    (1)国内行业未来3年继续保持供不应求，2008-2010年的行业客座率分别为78.5%、80%和80.5%，票价水平每年有2%左右的上升。国际航线竞争逐步激烈，2009年大飞机的到位使长航线的竞争出现分化。(2)航空煤油价格未来逐步上调。2008、2009年国内航空煤油价格为6700元/吨，和7000元/吨。

    (3)2008、2009年人民币分别升值10%、8%。

    （来源：申银万国）

来源：中金在线

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