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建筑工程:四大投资线索寻觅成长潜力个股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月01日 11:11

王飞

    三、四大投资线索寻觅成长潜力个股

    我们认为建筑工程行业的投资应当遵循差异化的投资策略，我们试图从行业景气度、企业特质、盈利模式和海外市场拓展等4个方面寻找具有较高成长潜力的上市公司。

    (一)投资线索之一：景气行业，龙头企业

    首先我们认为一个具有较好成长潜力的公司不能离开一个景气的行业，而在一个景气行业中龙头企业必然更大程度上分享到行业的成长，在综合分析建筑业各个细分行业之后，我们认为铁路建设领域和建筑装饰领域显然具备了景气的特质。

    1、铁路：铁路“十一五”规划拉开新一轮铁路大规模建设序幕

    为了解决铁路运输目前供不应求的现状，2004年1月国务院审核通过《中长期铁路网规划》，为中国铁路发展描绘出的宏伟蓝图，原规划设想到2020年，铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电气化率达50%，也正是从2004年，中国开始新一轮的铁路建设高峰期。同时，根据《中长期铁路网规划》和《国民经济和社会发展第十一个五年计划纲要》编制的《铁路“十一五”规划》对铁路建设的近期目标作了详细的计划。根据铁路“十一五”的规划，从2006年到2010年，中国将投资12500亿元人民币，年均投资2500亿，建设17000公里铁路新线。

    从图我们可以看到，中国铁路基本建设投资长期处于低潮，但我们相信这种低潮建设期已经开始被打破。从2005年开始，铁路建设基本投资迎来巨幅增长，作为铁路“十一五”规划的第一年，2006年全年实现铁路基本建设投资完成额1552.75亿，首次超过1500亿元，2007年完成的铁路基本建设投资也达到创纪录的1772.1亿元。

    但是对比铁路“十一五”规划的年均实现2500亿的建设目标，从2006年和2007年的完成情况来看不容乐观，我们认为其原因仍旧是长期困扰中国铁路建设的资金短缺问题。造成中国铁路建设资金短缺的原因是多方面的，既有政策上的和管理体制上的，也有运行机制方面的。而铁路建设资金的来源渠道和投资渠道单一、投资模式僵化是其中最重要的原因。但我们相信，随着铁路投融资体制改革的不断推进，铁路建设资金短缺问题一旦得到有效解决，铁路建设投资的爆发性增长将会延续，总体来看，我们对于铁路“十一五”规划目标的实现充满信心。在今年初的“全国铁路建设工作会议上”，铁道部副部长卢春房表示2008年将完成投资3000亿的计划任务，并表示坚决完成年度投资计划，从中我们也看到了铁道部完成“十一五”规划目标的决心。

    此外，需要说明的是，根据国务院原则通过的《综合交通网中长期发展规划》，到2020年我国铁路里程由原定的10万公里调整到12万公里以上，铁道部也正在组织修订的《中长期铁路网规划》，将列入一批新的铁路建设项目。这些信息提示我们此轮铁路大规模建设可能持续更长，投资规模可能更大。

    而具体到相关建筑企业来看，长期以来中国铁路的施工建设由中国中铁和中国铁建垄断，但在2007年相关铁路建设的招标中出现了中国交通建设、中国建筑和中国水利水电建设集团等大型建筑集团的身影。虽然铁道部在有意识的逐步放开铁路建设市场竞争，但我们仍旧认为，从技术能力、施工装备和施工经验以及潜在的利益关系来看，作为后来者在短期内将不可能打破这种垄断格局。中国中铁和中国铁建将是铁路基建大投资的最大受益者，两家公司仍将占到80%左右的市场份额。从近几年两家公司来自铁路施工收入的增长情况我们可以清晰的认识到这一点。

    2、建筑装饰领域：朝阳产业，整合潜力巨大

    建筑装饰业虽然并未面临像铁路建设那样的投资巨幅增加的发展机遇，但在中国因为城镇化进程的加速和北京申奥、上海市博会等具体事件的刺激，再加上国人消费观念的逐步改变，使得建筑装饰业在中国现阶段可以被看作一个新兴的朝阳产业，并且因为其弱周期性而面临着一个持续快速发展的时期。而且，即使行业从新兴走向成熟，增长速度可能从快速走向平稳，但是已形成的巨大存量建筑产品仍为行业提供了巨大的市场空间。

    我们应该区分建筑装饰业和普通建筑工程行业所提供的建筑产品的差别：人们对于普通建筑产品最大的要求表现在安全性方面，设计师可以通过特定的公式计算来达到，但这种对安全性能要求的不断深化是缓慢的，甚至相当长一段时期内是停滞的；建筑装饰产品的更多的体现在设计的创意方面，人们与生俱来的对美的不懈追求决定了建筑装饰必须不断更新与换代，因而从某种意义上说建筑装饰更像一种消费品。

    具体到微观企业来看，目前从事建筑装饰的上市公司只有苏州金螳螂一家，这种资源的稀缺性在一定程度上也正说明公司的优秀。整个行业呈现集中度非常低，按照公司2007年的营业收入，金螳螂所占整个装饰市场份额也只不过0.25%左右，在其重点拓展的公共装饰领域约为0.6%左右，市场集中度之低可见一斑。

    从发展历程看，建筑装饰行业逐步成为一个专业的市场领域是我国经济体制改革和对外开放之后才产生的，因此与其它传统行业相比，建筑装饰行业较小受到计划经济体制的影响，市场化的运作机制得以较顺利的在全行业展开，而且随着国有资本逐步退出，股份制企业成份已在公共建筑装饰企业中占有绝对比重。我们认为这样的行业环境为行业的龙头和优质企业提供了做大的发展机遇，在公司治理、品牌优势、管理水平和内控制度完善的前提下，可以寻求通过收购和兼并实现做大的愿望。

    最后需要说明的，虽然在公路交通和城市轨道交通建设方面同样面临着投资大幅增长的发展机遇，但不可否认相对于铁路建设的技术壁垒和行政性垄断，公路交通和城市轨道建设领域的竞争要激烈得多，我们并不看好单纯从事该领域业务的上市公司的成长性。

    (二)投资线索之二：细分行业的技术性垄断优势如果我们将目光从普通建筑工程领域转向专业建筑工程领域，我们会发现这两个市场存在的明显差别。相对于普通建筑工程领域，更加细分的从属于某一行业的建筑工程领域业务范围局限在该行业内，经过不断的研发创新形成相对较高的技术性壁垒，并以技术优势在行业内的一个或多个子行业构筑垄断或相对垄断的竞争格局。

    因此，这类企业通过先进技术换取工程项目资源，也正是因为这种较为明显的技术依赖性特征，在施工模式也与传统建筑领域存在截然不同的差别，他们常常通过工程总承包模式服务于某一制造行业，从事着生产工艺设计、生产装置和设备安装以及配套的基础建设施工。我们认为，也正是这种典型的技术性特征、以技术换项目的经营模式使得工程总承包这一国际通行的工程建设项目组织实施方式得以较为顺利地开展，相比较在普通基础建设领域，工程总承包的推进举步维艰。

    这里需要说明的是，在铁路建设领域同时伴随着技术性壁垒和行政性垄断的双重特征，因此实质上与我们此处讨论的还略有差别。

    具体到相关企业来看，目前在已上市的建筑上市公司中符合该特点的有东华科技、中国海诚、海油工程和中材国际。他们分别在各自行业具备了较强的技术优势，并已形成较高的进入壁垒，只要他们所属的行业景气持续上升，这种技术垄断优势必将使他们长期受益于行业的发展。

    (三)投资线索之三：海外市场业务拓展的预期

    尽管目前国内的建筑产品需求形势仍旧旺盛，但由于建筑行业特有的产业结构和竞争态势，建筑企业提供的产能是相对过剩的，相比较而言，建筑企业开拓海外市场不仅有利于目前企业盈利能力的提高，从长远看来更能提高企业的国际竞争实力，毕竟随着全球经济一体化的发展，中国建筑企业走向世界、参与国际竞争是必然的趋势。

    自我们统计的2002年以来，对外承包工程完成营业额一直维持在20%-40%的增长速度上，新签合同额也以15%的速度增长，而这种相对稳定的增长速度在2006年得到爆发。2006年新签合同额达到660亿美元，同比增长123%，并且交通运输业新签合同金额首次超过房屋建筑业跃居第一。同时，我国对外承包工程大型化趋势也日益显著，2006年新签合同金额超过10亿美元以上的项目有7个。由中国铁建下属的中土公司中标的尼日利亚现代化铁路项目总投资83亿美元，成为至今为止中国公司在境外中标的最大工程项目，标志着我国对外承包工程业务已经迈入可以承揽大型工程项目的新发展阶段。

    在海外工程市场，建筑企业面临着与国内完全不同的竞争环境，工程施工技术不再是企业的核心竞争优势，资金实力和融资能力才是工程公司承揽大型工程项目的必备核心竞争力。这是因为在国际市场工程承包招投标过程中，承包商垫付资金占整个项目规划融资的多少往往成为业主决策的重要依据，总承包完全可以在获得项目后通过分包给相关具有施工能力的建筑商来完成，而国外大型建筑企业不仅依靠其先进的工程设计技术、工程建设和管理能力，还依靠其强大的资金实力或再融资能力为项目提供融资服务和一揽子的项目建设解决方案，创造价值并获取超过仅局限在施工环节的高利润。

    而纵览国内建筑企业，因为普通建筑领域工程总承包模式推进的缓慢，缺乏相关的工程项目组织管理经验，虽然在技术方面已经走在前列，但在综合服务能力相比国外竞争对手相差甚远，仅仅局限在工程施工分包环节只能享受到微薄利润。对比国内和国外建筑企业，一个明显的特征就是国际化程度严重不足。

    但即使在差距存在的现实情况下，我们仍然看到国内一些建筑上市公司具备大力拓展海外市场业务的能力，并且已经取得了骄人的成果。我们认为，相对于中小型建筑企业，行业龙头的规模优势和运作资源使得其更有实力开展海外业务。中国中铁表示公司近年已积极培养海外业务人才，公司5年内海外业务收入占比将提升到15%。而中国铁建可以说目前最具国际化特色的综合性建筑集团，但其海外业务收入占比也仅为3.3%。房屋建筑行业的区域性龙头企业龙元建设正加快推进其“三三”经营，争取5年内实现其来自上海地区、国内其他地区和海外地区的收入各占1/3，公司于2008年2月1日公告与马来西亚沙巴经济发展有限公司就共同建设和开发有关“沙巴发展走廊”项目签署了《备忘录》，种种迹象表明公司的海外市场业务拓展已渐入佳境。我们认为，这些公司的海外业务收入将为公司未来几年的业绩增长造就亮点。

    (四)投资线索之四：价值链整合下的独特盈利模式

    正如我们在以前策略报告所反复论述的，一方面国内普通工业和民用建筑行业是最早市场化以及引入竞争者的行业之一，另一方面由于历史原因形成的建筑企业规模趋同，两个方面的因素造成了中国建筑业相对集中度较低和过度竞争的市场格局，使得建筑企业整体的盈利状况趋向恶化。即使在垄断壁垒相当高的铁路建设领域，也因为铁道部强大的议价能力制订了相对严格的概算定额。建筑企业的经营现状已经清楚表明，拘泥于传统施工业务的泥潭而不寻求新的盈利模式无疑将会使得企业的经营困境日趋严重，也正是在这样的现实背景下，许多建筑施工企业逐步迈进了房地产开发领域，甚至最终通过置换资产完全脱胎于一个房地产开发商。

    我们可以看到，目前已经有上市公司在积极通过各种手段开辟新的业绩增长点和盈利模式，我们暂且将这些开展方式定义为建筑企业的“资本运营”，具体手段包括以下几种：

    围绕自己的核心业务，进行价值链上下游的延伸，实现同一价值链的多元化经营。

    以国际上通行的具有人才密集、管理密集、技术密集、跨行业、多领域为特征的工程总承包方式主动参与并通过项目策划、项目融资，以BOT等模式为发展方向，从源头上获取项目，进入高端市场。

    (五)结论

    我们上面通过四条线索分别从行业景气度和进入壁垒、企业的市场地位以及所拥有的技术优势、海外业务拓展展望以及盈利模式等四个方面挖掘建筑业个股的成长潜力，虽然科学性有待实践检验，但我们相信按照我们的选股逻辑，把握相对优质的上市公司变得清晰起来。

    四、行业投资评级与重点关注公司

    点评(一)行业评级：维持“持有”

    我们认为，针对建筑行业的特点，在对行业进行投资评级，必须从整体行业和微观企业两个层面进行考察。正如我们前面所述，建筑工程行业尚处于景气周期运行中，即使考虑到目前紧缩性的调控政策，我们依旧认为在固定资产投资增速不会放缓的前提下，建筑业整体仍能维持一个平稳的增长速度。但不可否认，在中国中铁和中国铁建两大建筑企业集团上市后，上市公司的行业代表性得到一定程度的提高，但从整个竞争态势看来，微观企业整体的运行环境难以在短期内有实质性改观。

    因此，虽然个股方面的投资机会仍旧存在，但对整个行业我们维持之前的“持有”评级。

    (二)重点关注公司点评

    1、中国中铁(601390)、中国铁建(601186)

    两家公司是目前中国最大的多功能建筑企业集团，公司能够提供包括基建建设、勘查设计与咨询服务、工程设备和零部件制造以及房地产开发等“一站式”的全套建筑相关服务，拥有多元化的业务平台和收入来源。按照我们的选股逻辑，两家公司几乎具备了我们给出的四个标准，我们还想说明的是，在此之外，公司内部资源整合和组织架构的精简也将极大的促进盈利能力的提高，相对而言，这种原来国企机制的巨无霸企业的管理能力提升和资源整合的空间更大。

    我们预计中国中铁2007-2009年的EPS分别为0.15元、0.24元和0.30元，对应目前股价公司2007-2009年的PE分别为51.27倍、32.04倍和25.63倍。

    我们预计中国铁建2007-2009年的EPS分别为0.26元、0.33元和0.44元，对应目前股价公司2007-2009年的PE分别为43.08倍、33.94倍和25.45倍。

    可见两家公司目前处于同一估值水平，考虑到公司所在的行业特性以及增长潜力，从长期看，我们依旧维持前期的“买入”评级。

    2、金螳螂(002081)

    作为中国建筑装饰业唯一一家上市公司，资源的稀缺足显公司的优秀。在行业巨大市场容量和潜在增长驱动下，以及公司在业内的品牌优势，我们看好公司未来的成长性。

    公司最近公布的2007年年报显示，主营业务收入34.63亿元，同比增长95.08%，即使去掉收入确认准则变更的影响，增长速度也达到50%；实现净利润0.95亿元，同比增长30%，公司业绩略超我们之前的盈利预期。

    目前看来制约公司发展的主要因素依旧是人才瓶颈，公司也在积极通过提高单项合同的金额标准、加快“工厂化生产、装配化施工”项目以提高施工效率和缩短工期。

    在看好公司未来成长下的前提下，我们上调公司2008年和2009年EPS至1.52元和1.96元，对应的2008和2009年的市盈率为27.96和21.68倍，我们认为公司股价被低估，继续维持前期的“买入”评级。

    3、东华科技(002140)

    公司是一家专业从事化工行业工程总承包的工程公司，目前公司所涉及的化工细分市场有：在化工新材料领域主要是大型甲乙酮生产装置的建设处于垄断地位，在化肥工业的磷肥、尿素和合成氨的项目建设市场的占有率分别是65%和30%，在无机化学品领域的大型硫酸、甲醇项目建设市场的占有率为65%和30%，在化工涂料领域的钛白粉项目建设市场的占有率为45%。此外，公司在煤化工领域拥有领先技术优势。

    正是始于80年初化工部的牵头和推进，使得工程总承包在化工行业较为顺利地开展，相对于普通基建领域，提前了至少10年时间，公司的工程总承包毛利率高达20%，远高于其他建筑业上市公司。

    公司遵循着以技术换项目资源的经营模式，研发实力是其核心竞争力，公司业绩增长点在于其在手的巨额储备合同和海外市场的拓展预期，而目前影响公司发展的两个主要因素则是人才瓶颈和资金能力。

    我们预计公司2008和2009年的EPS分别为2.01元和2.73元，对应现在股价的08和09年的PE分别为50倍和36.63倍。我们认为公司股价尚处在合理范围内，给予“持有”评级。

    4、龙元建设(600491)

    龙元建设从事着竞争最为激烈、进入壁垒又不高的房屋建筑施工领域，我们之所以推荐公司基于以下判断：

    品牌优势：公司从一个业务仅仅局限在上海和浙江地区的区域性建筑施工企业逐步走向全国和海外，很大程度上依赖于其品牌优势，从目前公司的承接业务来看，很多项目是来自业主自动上门寻求合作。公司已经与几家业务知名房地产企业合作开展业务，长期合作关系的建立也正是看重公司的品牌优势。

    与开发商合作建房的业务拓展模式：虽然现在这种来自与开发商固定合作模式的收入还没有占居绝对比例，但种种迹象表明开发商越来越倾向于寻求信誉好、实力强的建筑企业合作以缓解其资金压力和高周转的经营要求，从去年末开始，已有多家开发商主动与公司洽谈合作事宜，我们相信这种合作的机会将越来越多。

    海外市场业务面临重大突破：经过多年的培育，公司的海外市场业务从2007年下半年开始开花结果，我们预计2008年将步入收获期，由此带来的大单概念也将是对公司股价强有力的刺激因素。

    我们测算公司2007年至2009年的EPS分别为0.51元、0.75元和0.98元，对应现在股价的2008年和2009年的PE为20.29倍和15.5倍，按照08年30倍的市盈率估值，我们认为公司现在的股价被低估，维持前期的“买入”评级。

    五、风险因素提示

    行业与固定资产投资的相关性极高，固定资产投资的波动不可避免的影响到行业的整体。

    此外，在盈利压力下很多建筑企业通过多元化开辟新的利润增长点，多元化过程中的经营风险值得关注。

    (来源：广发证券)

来源：中金在线

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