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有色金属:资源储量提升公司价值底线

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月31日 11:46

叶洮

    “大小非”带来估值冲击

    面对汹涌而至的“大小非”解禁，证券市场显然是被吓住了，而真正令人恐慌的不是它的数量，是其低至可以忽略的成本。此刻，相信市场已经严重强调了“大小非”的低成本，但我们认为同样不容忽视的是——“逐利”也是作为产业资本的“大小非”的天性。

    目前市场流行牛市上下半场之说，令人联想起，场上突然间出现了“可以用手踢球”参与者，令一直习惯于“用脚踢球”的金融资本感觉到始料未及。在当值裁判的哨声尚未吹响之前，市场持续陷于茫然，不知应该“用手”、“用脚”或是“手脚并用”。

    问题的关键是不知道：“大小非”的底牌是什么，它们按什么牌理出牌？抑或是，产业资本如何评判企业价值？

    我们相信，市场正通过大幅震荡的方式来寻找产业资本价值观和金融资本价值观之间的新平衡点。

    “大小非”减持背景溯源

    我们认为“大小非”减持动力的强弱将与资产的未来收益率变化构成显著的相关关系。在ROA/ROE水平增速放缓甚至出现下滑的预期背景下，“大小非”的减持动力将相当充足。

    我们相信，导致ROA/ROE水平增速预期放缓的主因是：一方面，美国“次贷”危机所引发的对全球经济增长减弱的预期，外需的减弱合乎逻辑；另一方面，国内在“防止经济增长由偏快转为过热”和“防止全面通货膨胀”背景下，以抑制总需求为取向的“从紧”的货币政策。

    而连续的加息与通胀预期加速共同推动了投资的基准回报率的上升，因此而导致的债务成本与ROA/ROE差距的收窄倾向，我们认为同样值得重视。

    或许，我们需要改变单纯的PE或贴现模型估值，并着手从每股净资产及PB的角度寻求股价的安全边际。我们将由此路径求得的价值下限，看作“大小非”减持的底牌。

    在这种思考模式下，如何确定一个合理的PB倍数是关键所在。虽然迄今为止我们尚不能给出一个科学而有效的答案，但经验和本能告诉我们，它不可能是简单的会计意义上的重置成本PB=1，而应该显著高于这个水平。

    从2007年一系列非公开定向增发收购大股东经营性资产的案例来看，对大股东资产的作价均高于其帐面净资产。显然，大股东对现有股权净资产的心理预期值高于其帐面值。

    在规模导向型、垄断型行业中，其再投资的ROA/ROE能够高于或维持原有水平将具有更大的难度。而且我们相信未来对产业经济的投资审核将越加严格，尤其体现在调控行业中，已具备先发优势的企业将越来越难以被超越——不论在收入规模上还是在回报率水平上。

    不可再生的资源价值应独立于会计净资产、资产评估值及重置成本而需加以单独评估。对于有色金属的资源类企业而言，主要是矿山及资源。

    从这种意义上看，我们自07年2季度开始的对宏达股份600331、中金岭南000060以及08年1月份对中国铝业601600、云铝股份000807的资源价值进行评估的尝试，变得更具现实意义。

    宏观层面的改善可能

    虽然目前仍然没有充足的证据表明当前的紧缩政策能够在短期内改弦更张，但我们认为未来基本面的积极变化仍将发生，主要的考虑角度是：

    1、2008年3月起，因基数原因以及春节扰动因素的消失，CPI存在下降可能，使得央行背负的控制通胀的压力下降。

    2、持续的人民币升值以及美国等市场消费能力的下降，已对出口构成显著的负面影响，因此一旦通胀的压力下降，政府或重新考虑投资对经济增长与就业创造的关键作用。

    3、我们判断未来产业投资仍将面临较为严格的非市场的政策性管制，但基础设施、公共设施等固定资产投资或自2008年2季度起重拾升势。

    4、我们仍然对未来扩大转移支付力度的改革报以审慎乐观预期。我们还相信，“次贷”危机的负面影响有较大的机率在今年2季度集中爆发，而紧随其后的将是全球经济增长的压力从此开始减轻。

    在宏观经济增长预期改善的背景下，考虑到再投资价格水平、建设期的机会成本、学习成本均偏高等因素，我们有理由相信，“大小非”的减持冲动将被削弱。

    以此为契机，市场有望重拾金融资本的价值取向，因证券市场毕竟是金融资本的“主场”，而产业资本将处于从属地位。

    估值“内外有别”探因

    滤过市场间固有的系统性差异，国内外有色金属上市公司的估值差异依然是可以察觉的，虽迄今我们的研究尚不能完全揭示其中的因由，但我们相信下列的因素至少是造成这种差异的部分原因：

    1、国内有色上市公司的周期性被双重考虑。一方面，投资界考虑有色公司作为投资标的时将其界定为周期性行业，这方面国内外的取向是一致的；另一方面，现行企业考核制度下，企业领导人更为偏好平稳增长，倾向于通过“以丰补欠”的方式来自我熨平周期。

    2、信息披露的要求和程度不同，造成国内公司“隐性资源”的存在成为可能。被我们视为企业核心价值之一的资源量数据，大部分国内公司的披露信息并未作及时更新，市场难以准确评估其未披露新增资源量的价值。

    3、与发达国家的有色行业已进入成熟期不同的是，中国的有色行业尚处于产业成长期向成熟期过渡的阶段，从其历史的平均增长率和未来的预期增长率来看，均显著高于国外同行。

来源：中金在线

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