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家电行业:高成长性和重置成本提升估值优势

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月31日 11:25

陈伟彦

    “隐性涨价”而不是“大幅普涨”

    家电价格已由逐步下跌进入稳步上涨的通道，但价格短期内“大幅普涨”可能性较小，企业更多通过产品升级完成“隐性涨价”。毕竟，作为非标准化产品和初具时尚消费品特征的产品，企业消化成本压力的能力较强。

    在钢铁等原材料涨价的情况下，家电行业面临较大的成本压力，能否转嫁成本压力成为企业能否保持盈利能力的关键之一。2008年1-2月，耐用消费品CPI同比上涨0.8%。虽然通过涨价以消化成本压力已成趋势，近期各企业也都有提价的策略和行为，但由于家电企业的运作特点，涨价反映到市场终端上还有一定滞后，但家电产品的“大幅普涨”可能性较小，也难以为消费者所接受，企业更多的是通过产品结构调整和产品升级完成“隐性涨价”，近年来高端产品的快速增长为这一策略提供了较大运作空间。且高端产品目前仅占整体的10%，市场主要集中在核心大城市，未来将逐步向二、三级城市扩散，发展潜力仍很巨大。从中怡康的城市零售市场监测数据可发现：白电的价格近年来呈上涨趋势，从分产品结构的价格趋势可以发现，在价格略为普涨的同时，高端产品增长是主要驱动因素。

    08年1月冰箱销售价2864元，同比上涨5.6%，相比06年1月上涨了15.4%。

    07年12月空调销售价3479元，同比上涨6.2%，同比两年前上涨18.8%。

    07年12月洗衣机销售价1688元，同比上涨12.7%。同比两年前上涨15.7%。

    我们认为：集中度较高的白电行业将能通过隐性涨价消化成本压力，维持毛利率的稳定和逐步提升。而且在这一过程中，行业将加速结构性分化和洗牌，龙头企业将能借此完成类似于2005、2006年那样的再次洗牌，实现平稳增长。

    出口结构调整与行业整合并行

    全球家电产业向中国转移将趋缓，出口结构调整在即。从长期看，中国家电行业将逐步向海外输出资本和品牌；从中短期看，成本优势将能维持。人民币升值淘汰的是低附加值产品出口，但将促进出口由无序竞争走向加速集中，行业整合为规模和技术领先的龙头企业提供了历史性的机遇。

    2008年1-2月，我国空调出口同比增长20%，1月冰箱和洗衣机出口同比增长27%、11%，家电出口仍快速增长。我们对家电出口趋势的观点是：

    (1)行业出口增速将下滑，但新兴市场的增长将使出口仍将平稳增长。

    (2)龙头企业将受益于人民币升值、技术壁垒提升带来的行业整合机遇。

    (3)如对美国空调出口下滑15%，白电龙头企业利润下降在1%以内。

    全球农村包围城市出口平稳增长

    虽然对美国的出口存在下滑压力，但这种下滑的幅度实质上有限，而且在对新兴市场出口的快速增长的基础上，家电行业出口增速虽面临下滑压力，但仍处于平稳增长期。从空调出口结构看，对美国空调出口额仅占21%，对欧洲出口额占23%，对日本出口额占8%，对经济快速增长的拉美、印度、俄罗斯、中东等新兴市场出口占40%以上，而欧美经济的放缓对新兴市场居民收入水平的提升影响有限，这些区域预计未来几年空调需求年增长20%，因此，未来几年，我国空调出口虽难以达到2007年26%的增速，但仍将处于平稳增长期。

    家电出口面临两大压力：成本压力；技术壁垒提升，从我国出口政策看，降低巨额的贸易顺差、减少低附加值产品的出口等已成为未来几年出口政策调整的必然。这些都将对行业带来生存和发展的压力，从产业发展规律看，每一次行业困境同时也带来行业整合的机遇。

    成本压力和技术壁垒提升促使集中度较低的家电出口加快整合，缺乏规模和技术优势的企业将在行业整合中迅速消失，行业将加速向龙头企业集中。因此，在行业出口增速下滑的情况下，龙头企业能受益于行业整合的过程，获取更快的成长。

    对美国出口：不必过于悲观

    对美国空调出口占格力、美的、海尔等收入的8%以内，占利润的比例更低。

    如对美国空调出口同比下滑15%，白电龙头企业利润下滑在1%以内。

    目前市场普遍担心的美国经济放缓对我国空调出口的影响，我们认为：对美国空调出口大幅下滑的可能较小。根据中华商务网的数据，2008年1月我国空调对美国出口同比下降52%，不过我们应看到虽然存在下滑压力，但大幅下滑的可能较小：(1)该数据只是单月数据，受订单期和统计误差等偶然因素影响较大，2007年Q4我国对美国出口空调30.1万台，同比下滑仅10.7%。(2)由于目前美国窗机基本来自中国，其余区域的替代产能极其有限，因此美国空调进口数据更反映实际情况。根据美国家电制造业协会的数据，2007年Q4，美国空调进口同比降低10%，2008年1月同比降低15%。(3)近期对美国空调出口下滑的主要原因是美国渠道商需消化库存，而不是需求出现明显下滑。

    液晶面板价格：稳定下滑

    我们对彩电行业的基本观点是：2008年国内平板电视需求将呈现高速增长，行业整体收入同比增长25%，加之上游供需趋均衡、面板价格企稳下滑，国内彩电企业的毛利率和盈利能力有望有较明显提升。

    液晶面板的供需均衡和价格的稳定下滑是我国彩电企业盈利能力稳定提升的关键。2008年1月国内彩电市场呈现高速增长，在需求旺盛的同时，液晶面板价格企稳下滑，2008年3月，除32英寸以下面板维持稳定外，37英寸及以上面板相比2007年底下降5-30美元，下降1.1%-3.8%。液晶面板价格的逐步下滑说明了Q1面板供给略为过剩，这也为国内彩电企业提升平板业务毛利率提供了更多空间。国内彩电企业2007年Q4的平板业务毛利率基本都呈上升势头。

    2008年Q2需关注的对国内彩电行业影响较大的事件有：

    (1)奇美6代线量产，增加32英寸面板供给。

    (2)LG广州模组厂投产，其中液晶电视面板年产能576万片，将改善国内彩电企业的面板采购成本。

    估值方法和重点公司推荐

    我们认为：经过前期股价大幅下跌后，从成长性和估值水平看，家电行业中部分公司的投资价值已经凸现，尤其是白电龙头企业和彩电行业中的优质企业，推荐：格力电器、美的电器、青岛海尔、海信电器。

    对估值方法的思考

    首先，我们对估值的基本逻辑出发点是：在市场对估值方法产生一定混乱的背景下，我们应当回归到决定企业价值的本源——成长的速度和成长的确定性。同时，考虑在金融资本和产业资本的博弈对估值的影响。

    其次，从成长性看，白电龙头企业在国内市场受益于白电二次普及和通胀预期，在出口市场受益于人民币升值、技术壁垒提升带来的行业加速集中。

    根据我们上一篇行业报告中的预测，预计未来三年净利润年增长45%，且行业整合趋势和处于景气初期提供了业绩超预期增长的空间。

    从企业重置成本看，当前A股市场上大小非解禁带来的产业资本和金融资本对资产定价权的博弈，企业的重置成本估值时必须予以考虑的因素。家电企业的三个特征决定了重置成本较高：(1)消费品牌的塑造需要长期、持续的投入；(2)消费品牌一旦形成市场影响力后具有很强的惯性。(3)我国家电行业还处于品牌集中的初期，领先品牌的成长空间很大，品牌价值突出。

    从全球品牌价值看，虽然消费电子企业的净利润率较低，但单位利润对应的品牌价值却较高、也较稳定，品牌价值突出。

    从国内企业的品牌价值看，小天鹅、美菱和科龙等企业虽然都面临困境，但都能在较短时间内在市场中重新崛起，并获得产业资本对其价值认可的重要原因。无论是美的电器收购小天鹅、或是SEB收购苏泊尔，产业资本付出的并购代价以08年PE衡量也都在30-40倍以上。因此，家电企业较高的重置成本使之在当前市场环境中具备很强的相对估值优势。

    我们认为PEG是衡量家电企业投资价值的重要指标。考虑到国外家电企业的PEG基本都在1.0以上，同时参考当前A股估值水平和风险溢价，0.7倍PEG和08年30倍PE应是合理水平，再考虑到成长的确定性和较高的重置成本，给予10%的估值溢价。

    重点公司推荐

    我们认为白电龙头企业仍是长期价值投资的首选：

    (1)格力电器ROE历年来稳定性极好，财务公司和渠道模式的结合提供了新增长点和抵御信贷风险的能力，是稳健性极好的投资品种。(2)美的电器和青岛海尔的白电业务整合策略和资产注入预期使业绩超预期增长成为可能。

来源：中金在线

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