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家电行业:高成长性和重置成本提升估值优势

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月31日 11:25

陈伟彦

    我们认为：市场前期对于家电需求和成本压力的担忧反映过度了，白电龙头企业快速成长的趋势并未改变；家电企业重置成本较高，前期的企业并购价格也说明产业资本对家电企业相对高估值的认可。

    我国家电需求的“城市逐级扩散效应”决定了内需成长空间仍很巨大，在2007年家电内需高速增长基础上，2008年1-2月，各方面的行业数据都揭示出一个共同点：家电内需同比增长维持20%的高位水平。

    产品升级、普及率提升、住宅销售、社会集团消费是内需的关键驱动因素，根据测算，住宅销售约占25%，升级换代需求和普及率提升占60-70%，只要消费升级趋势不变，家电内需持续快速成长的趋势就不会改变，住宅市场的短期波动并不会改变这一趋势，何况住宅市场长期增长是确定的。

    白电价格已进入稳步上涨通道，虽然价格短期内“大幅普涨”可能性较小，但企业可通过产品升级完成“隐性涨价”，只要不出现导致实际消费能力大幅下滑的恶性通胀，钢铁涨价等并不会影响龙头企业的业绩提升。

    从长期看，中国家电行业将逐步进入向海外输出资本和品牌时期；从中短期看，本土制造的全球竞争优势将能维持。出口结构调整和行业整合是相伴随的，人民币升值和技术壁垒提升将加速家电行业整合，为规模和技术领先的龙头企业提供了历史性的机遇。近期行业数据也验证了这一观点。

    考虑到白电龙头企业的高成长性(未来三年利润年增长45%)，0.7倍的PEG和08年30倍PE应是合理水平；再考虑到成长的确定性和品牌价值的稳定性，给予10%的估值溢价。推荐格力电器、美的电器和青岛海尔！

    彩电行业08行业将企稳反弹，但我们对彩电的行业性投资机会持谨慎态度。推荐在上游布局积极、稳健的海信电器！

    量价齐升、其势已成

    我国家电需求的“城市逐级扩散效应”决定了内需成长空间仍很巨大。在经历了80年代中期到90年代初的城市家电普及之后，我国正经历第二次家电普及过程，这一过程的主要特征是家电需求呈现“城市逐级扩散效应”：高端产品率先在核心大城市普及，并快速向一般城市普及；中低端产品在农村市场迎来普及高峰。而消费升级趋势和消费者对“领先的”、“时尚的”家电产品的追求是这一需求的内在动力源泉。不管是行业趋势还是近期行业数据都可观察到以上趋势。在2007年家电内需高速增长基础上，2008年1-2月，各方面的行业数据都揭示出一个共同点：家电内需同比增长维持20%的高位。

    08年增速仍较高

    2008年1-2月，全国限额以上批发零售贸易业家电零售额同比增长18.8%，从表面看，18.8%的同比增速低于07年同期的21.6%，也低于全社会商品零售额的20.2%。但是，这些只是表象，家电需求的快速成长趋势并未改变。

    (1)剔除通货膨胀因素后，2008年1-2月家电零售额的实际增速(18.0%)

    远高于社会商品零售额的实际增速(11.5%)，虽然这其中有向连锁大企业集中的部分影响，但也说明了在通货膨胀过程中，家电作为耐用消费品，其需求受宏观经济短期波动和消费挤出效应的影响相对较小。

    房地产市场：四大影响因素之一

    在影响家电内需的因素中，升级换代需求、普及率提升、住宅销售、社会集团消费是四个关键驱动因素，根据我们的测算，新房销售的影响约占25%，产品升级换代和普及率提升占60-70%，而只要消费升级趋势不变，只要居民收入持续提升的趋势不变，产品升级换代需求和二次普及的需求就将驱动家电内需持续快速成长，加上社会集团消费的增长，房地产市场短期波动并不会改变家电内需快速成长的趋势，何况，我国的人口结构和城市化进程决定了房地产市场中长期内持续增长的趋势是确定的。

    房地产市场对家电销售的影响程度缺少量化的分析。基于一些合理假设，我们测算出新房销售带动的家电需求占整体需求的约25%。

    假设1：只考虑新房销售，不考虑二手房销售。

    假设2：不考虑现房和期房，假设当年销售的住宅全部需在当年购买家电。

    假设3：2007年户均销售面积为108平方米(建设部统计的40个城市2007年1-4月新房户均销售面积为108.2平方米)。

    假设4：考虑到各区域在空调购买行为上的差异和户型结构，假设新房户均购买空调1.5-2台、冰箱1台、洗衣机1台、彩电1台。

    在以上假设的基础之上，测算出2007年住宅销售带动的家电需求分别占空调、冰箱、洗衣机、彩电国内市场的约35%、24%、38%、17%。而且，从对家电影响最大的空调看，住宅销售对空调销售的影响也呈现逐年降低的趋势，我们引入“单位住宅销售的空调内销量”这一指标来衡量这一趋势，该指标从1996年的0.09台/平米降低至2007年的0.046台/平米，这也说明空调内销快速增长的最关键驱动因素不是新房销售，而是普及率提升。

    从家具消费这一间接指标也可以看出新房销售对家电需求的影响有限。由于新房销售后到购买家电有一定滞后期，而家具购买和家电消费的相关性较强。

    2008年1-2月，家具消费同比增长25.9%，相比07年同期增速下降了14.9个百分点，而与此同时，家电消费基本保持稳定，并没有出现类似的下滑，这也可间接说明新房销售的波动不至于影响家电需求的成长趋势。

    我们认为：在通货膨胀导致实际消费能力下降的过程中，虽然由于房地产市场波动，家电需求成长短期内会受到一定负面影响，但这种影响程度相对有限，而且会为产品升级换代和普及率提升所消化，并不会改变我们对家电需求处于快速成长期的基本判断，我们仍维持前期行业报告中关于白电行业收入未来三年年增长20%以上的预测。

来源：中金在线

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