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房地产:预期逐步明朗行业投资还需谨慎

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月31日 11:05

刘昆

    2.2.2上海：三月成交量回升，房价依旧坚挺

    我们认为，目前上海房地产市场的形势相对其他一线城市更为乐观一些，具体表现为近几个月成交量的萎缩幅度相对较小一些。2008年1-2月，上海商品住宅供应量仍然大于成交量，住宅供求状况继续改善，房价稳定在高位。商品住宅成交量的持续萎缩，使得开发商放慢了住宅的上市速度，住宅供应量持续回落，其中2月份推盘量仅为1月的二分之一。1月住宅成交面积157万平米，同比下降10%,环比下降4%；2月成交面积72万平米，同比下降24%，环比下降54%。3月住宅成交量同样呈现出每周递增的局面，前三周住宅成交117万平米，比二月份总成交量增长60%，同比去年三月下降37%。

    从中长期看，上海房地产投资增速从2000年至2004年处在不断上升当中，05年受宏观调控影响下降到6%，近两年进一步滑落到2.5%，远低于固定资产投资增速。

    从商品住宅建设情况看，住宅新开工面积增速从2001年开始处在明显的下降当中，其中05年和07年都出现了20%以上的负增长；住宅施工面积增速从03年开始下降，到07年出现4%的负增长。新开工面积和施工面积的双双下降表明未来上海商品住宅供给同样较为紧张。

    从住宅竣工和销售情况看，上海市从2000年至2005年基本都呈现出供不应求的态势；06年在宏观调控政策影响下，竣工面积略大于销售面积；07年销售面积再度出现报复性增长，远超过竣工面积。房价方面，2000年以来商品住宅销售价格一直呈上涨趋势，03年和07年的涨幅较大。

    土地购置和开发方面，上海市从04年开始土地购置面积逐年下降，04-06年平均降幅接近30%，07年更是锐减了70%，07年土地购置面积仅为141万平米，不足03年的10%，土地紧张的形势让人担忧。受土地紧张的影响，土地开发面积从05年开始以年均40%的速度下降，07年土地开发面积仅为137万平米，仅为04年的20%。与此同时，土地价格在05年和07年出现了大幅彪升。

    2.2.3深圳：短期调整继续，长期可以看好

    深圳房价从2005年下半年开始快速上涨，2006年，在国家几次出台调控政策时，房价都经历了短暂的观望，但随后均戏剧性的出现了更大涨幅。2007年3月，住宅价格环比上涨12.36%，房价过快上涨致使政府对房地产交易秩序进行了整顿，房价在4月份经历了短暂的回调，但5月份环比涨幅达到29.78%，房价再一次快速上涨，至10月份高峰期，住宅均价达到17350元/平米。

    10月份后，受“9.27房贷新政”影响，房价开始回落，住宅价格在11月环比下降13.15%。在交易量方面，07年下半年开始，住宅销售量就不断下降。“9.27房贷新政”出台后，投资客离场，住宅销售量迅速萎缩，2007年10月开始，市场观望气氛浓厚。2008年2月，受春节影响，住宅销售量继续萎缩，成交量仅7.95万平米，不足2007年2月58.85万平米的零头。进入3月份，深圳不少楼盘开始降价促销，楼市有所回暖，但整体上仍处于观望状态。

    从长期来看，1998-2002年，深圳房地产投资年均增速24.7%，高于同期固定资产投资13.84%的年均增速。2003年开始，房地产投资增速迅速减少，在2003-2007年期间，房地产投资年均增速仅2.4%，年投资额在420-460亿元间波动。同样，住宅新开工面积、施工面积均在2004年达到顶峰后，逐年下降。

    2003年开始，房地产开发投资增长近乎停滞，而此期间，深圳经济快速增长，人口不断膨胀。2002年底，深圳常住人口约为505万，而2007年底常住人口约862万人。行业供给增长缓慢甚至下降，而需求快速增长，至2005年，供需矛盾加剧，房价开始快速上涨，2005年，深圳住宅价格为7040元/平米，同比上涨17.7%，2006-2007年，分别同比上涨31.1%、44.8%，2007年住宅均价达到13369元/平米，两年间，深圳房价几乎翻番。

    土地市场方面，2001-2007年，政府公开出让的土地总建筑面积约750万平米，而同期销售面积为4463万平米，约3700万平米的缺口主要由历史存量土地补充，存量土地已经所剩不多且大部分存在各种问题而难以在短期内进入开发。土地价格方面，2005年以前，土地价格增长较为平稳，2003年、2004年由于宝安区出让了几幅别墅用地，使地价在统计上出现了较大幅度增长。2005年开始，地价快速上涨，楼面地价迅速从2372元/平米上涨至2007年的4014元/平米，两年涨72%。由于深圳房地产市场各区域发展不平衡，这个数据产生了一定程度的失真，地价实际上涨幅度更高。

    2007年12月，深圳几幅地块出现了流标现象，主要是因为受银行信贷紧缩影响，地产开发商普遍出现了资金紧张现象，并不是不看好深圳的后市发展。从另外一个角度来看，土地流标，意味着未来供应将更加紧张。2008年，深圳计划新供应住房用地180万平米，其中，商品住房用地130万平米，保障性住房用地50万平米，难改供应紧张局面。

    我们认为，从短期来看，在投资需求的推动下，深圳房价上涨过快，目前房价水平偏高，脱离了真实需求的承受能力，因此，房价进行调整是正常行为。但长期来看，深圳供应紧张的局面不会改变，房价下跌的空间不会太大，房价将维持高位走势。预计二季度后，深圳房价将逐步回暖。

    2.2.4广州：市场进入稳定和理性发展阶段

    2006年11月开始，广州房价开始快速上涨。为了抑制房价过快上涨，2007年3月5日，广州市长表示将全力降低房价，3月28日，政府出台了《广七条》，房价在3月份经历了短暂回调，住宅均价环比下降9.06%。但随后，广州房价出现大幅上扬，住宅均价从4月份的7581元/平米直升至10月份的11574元/平米，10月份同比增长81.3%，环比增长19.5%。

    “9.27房贷新政”出台后，广州房地产市场迅速降温，短期内的供需关系发生了反转，10月份虽然房价飙升，但销售量却环比下降18%。随后，广州出现了价量齐跌的现象，2008年1月，广州住宅价格为9766元，环比下降7.74%，销售量在2007年12月环比下降25.8%的基础上，再次环比下降18.5%。

    从长期来看，广州房地产市场发展情况良好，运行态势健康。房地产开发投资在经历2003年“非典”期间的低谷后，开始加速增长，但低于同期全国的增长速度，2006-2007年，房地产开发投资增速分别约为13.9%、26.4%。

    从商品房的施工、竣工及销售情况来看，1999-2002年，商品房施工面积稳步增长，竣工销售比约为1.5，房地产供大于求。2003年，商品房施工面积出现了下滑，这使2004、2005年的竣工面积下滑幅度较大，从而使房地产市场供求关系发生了反转，2006年开始，供求失衡情况加剧。

    2001年来，商品住宅批准预售面积增长缓慢。2004年，销售面积超过了批准预售面积，住宅价格也出现了较快速度的上涨。2005年，在宏观调控下，房价增幅出现了一定幅度的回调，但2006年，供求失衡加剧，且在北京、上海、深圳等地房价不断飙升的刺激下，广州房价“洼地现象”明显，买家及投资客大量入市，住宅价格同比增长23.41%。2007年，住宅价格再涨36.17%，全年均价为8599元/平米，但销售量出现了下滑，住宅销售面积同比下降13.3%。

    土地供应方面，2001-2007年，政府公开出让的商品房土地总建筑面积约1750万平米，而此期间内新开工面积约为8300万平米，商品房销售面积约为6500万平米，大量存量土地已在这轮房地产上升周期内被消化。2008年，广州计划供应各类居住用地3至4.9平方公里，建设住房850万至1180万平方米，但未来几年内，广州房地产市场的供应状况仍将偏紧。

    我们认为，2007年10月以前，广州房地产市场确实出现了过热的迹象，预计在2008年上半年，广州房地产市场将出现一定幅度的回调，但对全年的表现较为乐观，预计“五.一”后，房地产市场将逐步企稳并开始回暖，主要原因在于：(1)从长期来看，广州房地产市场的供应偏紧，而真实需求仍将强劲增长；(2)从全年来看，2007年住宅价格同比上涨只有36.17%，而2006年的上涨幅度也有23.41%，房价偏离幅度决定了其调整深度有限。稳定和理性将是2008年广州房地产市场的主要旋律。

    三、地产公司07年业绩持续爆发式增长

    3.1房地产行业收入与利润大幅增加

    截至2008年3月22日，房地产行业有42家上市公司披露了2007年年报，剔除了3家不可比的公司，其余39家公司07年共实现营业收入1071.6亿元，同比增长65.81%；实现营业利润250.87亿元，同比增加102.81%；实现净利润181.2亿元，同比增长97.3%。每股收益为0.52元，同比增长56.9%；净资产收益率为15.86%，同比增长76.86%。

    从已公布年报的上市公司来看，受益于房价的快速上涨，营业收入和利润均大幅上涨，整体增幅超过了A股市场的平均水平。目前行业销售收入、主营利润和净利润的增长速度均处于历史最高水平。收入结构也发生了好转，投资收益占比有所下降，39家上市公司的投资净收益30.5亿元，占营业利润的12.2%，比2006年的14.9%有所下降，且低于A股平均12.6%的水平。

    2002-2004年，全行业主营业务利润率水平稳定在26%左右，2005-2006年，营业利润率水平上升至30%，07年更大幅上升至39.58%。净资产收益率和每股收益在业绩的支撑下逐年攀升，亦已达到历史最高水平。由于目前房价已经处于高位，继续维持07年上涨的速度可能性较小，而建筑材料、人工、土地成本等在上升，预计08年房地产行业的营业利润率将回落至35%左右的水平。

    在已公布年报的39家上市公司中，前十大公司的总营业收入达746.4亿元，占69.65%，净利润124.96亿元，占68.96%。其中，行业龙头万科销售收入351.8亿元，占前10强的47.13%；净利润48.44亿元，为前10强的38.76%，在整个房地产行业的市场占有率为2.07%。由此可见，在宏观调控和银根紧缩的影响下，房地产行业的集中趋势已非常明显。2008年，从紧从严的调控政策仍将继续，预计行业的集中度将进一步提高。

    3.2上市公司的经营管理能力不断提升

    2002-2004年，房地产上市公司的主营业务成本占收入的比重稳定在73%左右，2005、2006年分别下降至69.5%、68.2%，2007年大幅下降至60.4%，这主要受益于房价的快速上涨，但上市公司经营管理能力的提升也是一个重要原因。2005年以来，期间费用占主营业务收入的比重快速下降，2005年，期间费用率为14.55%，2006年下降至11.89%，2007年更降至8.93%。管理费占期间费用主要部分，管理费所占比重的大幅下降是期间费用所占比重下降的主要原因。此外，受益于2007年整体上宽松的融资环境，财务费用占比也有较大幅度下降。

    3.3行业扩张加剧资金紧张状况

    2006、2007年，全国房地产价格出现普涨现象，加上银根宽松，房地产公司普遍采取了积极扩张的战略，不断加大土地储备，而到了07年四季度，调控压力加大，银根突然紧缩，房地产公司普遍出现资金紧张的状况。在2006年营业收入增长27.9%、2007年增长65.8%的情况下，39家上市公司每股经营现金从-0.36元减少到-1.18元，现金缺口加剧。除了直接买地进行开发，参股投资的情况也更加频繁，2006、2007年，每股投资活动现金流出大于流入，说明对外新增投资大于收回的投资回报。在此情况下，房地产公司只能通过外部融资来解决资金紧张问题，从融资活动现金流量来看，39家上市公司2006年的每股筹资活动现金为1.23元，2007年上升至2.30元，事实上，房地产上市公司除大举进行债权融资外，在2006、2007年也进行了频繁的增发。

    3.4预收帐款、存货增长保障未来业绩增长

    2007年，39家上市公司的预收帐款达628亿元，同比上升86.91%，为2008年的业绩打下了坚实的基础，虽然部分城市在2008年存在房价回调的的可能，但只要能够保持一定的销售量，房地产公司的预收帐款仍然能保持较快的增长，但预计增速将有所回调。

    从存货来看，2007年，39家上市公司的存货同比增长71.72%，存货周转率则从2006年的0.39下降至0.37，略有下降，主要原因是存货增长速度太快，事实上大多数房地产公司都在尽快提高项目周转速度，较高的存货可以为房地产公司未来几年的增长提供一定的保障。

    3.5短期偿债风险略有降低

    07年资产负债率与06年基本持平，约为61.5%，受益于这一轮大牛市，直接融资增加较多，权益有息负债率连续两年下降。流动比率与速动比率均有所上升，但流动比率的增幅大于速动比率，从侧面说明地产公司近期存货增速快于流动负债。

    从上述数据来看，房地产公司的短期偿债风险略有降低。但07年四季度银根紧缩力度加大，08年国家将实施从紧的货币政策，股市融资也受到了一定的影响，如何扩宽融资渠道，加大融资力度，成为当前房地产公司最紧迫的问题。

    四、高额预收帐款增强08年业绩确定性

    在08年策略报告中，我们试图通过分析2008年房价涨幅和商品房销量增长两个敏感因素来对行业2008年整体业绩增长作一个大致判断。我们当时给出的敏感性分析基于如下假设条件：

    假设一：07年房地产上市公司业绩符合大众预期。

    假设二：08年房地产行业主营业务成本平均上升5%。

    假设三：08年房地产行业所得税率25%，07年取06年年报的平均32%的所得税率。

    我们当时认为08年房地产市场比较可能的运行区间是房价上涨0%-5%，销售面积增长10%-20%，得到的结论是——08年行业整体业绩增长25%-50%。

    从目前的市场环境来看，假设条件需要做一些修正：

    首先，从08年全国楼市的表现看，一、二月持续缩量，三月成交环比上升，市场有复苏迹象。但鉴于春节是传统销售淡季，三月成交相对回暖并不能说明购房者已经完全改变观望心理。我们认为，真实的自住需求与徘徊在高位的房价博弈的结果很可能是，楼市成交量下一阶段环比上升、全年同比下降。从房价的变化情况看，以深圳广州为主的珠三角城市房价相对去年的高点有20%-30%的降幅，以天津、南京、杭州、重庆、武汉为代表的二线城市房价都有小幅下降，而北京、上海房价并没有出现明显回调。综上，我们调整对08年楼市预测运行区间为：房价和销售面积的变动幅度均为-5%至5%。

    其次，上市公司07年预收帐款增长超出我们的预期。根据现已公布07年年报的39家地产公司相关数据，07年预收帐款总量占当年主营业务收入比重接近60%，06年这一比例为47%，05年为38%，03、04年约30%；显然，近三年这一比例的大幅上升与楼市的持续繁荣息息相关。我们认为，07年地产公司高额的预收帐款可以为08年平均贡献40-50%的利润。同时，鉴于对08年房地产市场景气度下降的判断，我们预计08年预收帐款占当年主营业务收入的比重将下降到25%左右。

    基于以上判断，我们重新作假设如下：

    假设一：08年房地产市场的运行区间为：房价变动-5%至5%，销售面积变动-5%至5%；假设二：08年房地产行业主营业务成本平均上升5%；假设三：08年房地产行业预收帐款占主营业务收入的25%；假设三：08年房地产行业所得税率25%，土地增值税按收入的1%计提。

    我们得出2008年行业净利润增长情况如表2，假设08年房价和销售面积增速为0，则行业仍能保持15%的业绩增长。

    五、行业2008年二季度投资策略

    从去年11月开始，房地产板块已经连续调整了近5个月，申万地产股指数从11月初的5850点下跌到近期的3500点，跌幅达40%，我们关注的一线地产股万科和保利地产最大跌幅达50%，金地和招商地产最大跌幅达60%。同期上证指数最大跌幅也接近40%。从两者走势对比来看，从07年11月到08年1月，房地产板块走势落后于大盘；而最近一段时期，房地产板块走势开始强于大盘。

    地产股前期的连续下跌主要受到三个方面的因素影响：一是房地产市场本身仍处于成交量大幅萎缩的观望阶段。二是开发商面临融资紧张和6月闲置土地清查大限的双重压力。三是保障性住房政策的进一步落实和细化，保障性住房的供应将对中低档商品房房价和需求造成一定的压力。同时，我们关注到建设部首次提出要关心夹心层即中等收入家庭的住房问题，并提出可以通过限价房和经济租用房解决中等偏低收入家庭问题，但同时强调不能违背房地产市场化发展。我们认为限价房只是在房价涨幅大幅超出收入涨幅，中等收入家庭买房困难情况下，部分城市做出的一个救急性的过渡措施，从长期看，这一部分对商品房的冲击力度不会太大。未来政府也没有能力把中等收入家庭都纳入保障范围。

    近期地产股的反弹主要受如下几方面因素影响：1、三月份以来，全国一线城市成交量环比出现明显上涨。2、第二个因素是龙头地产股08年前两个月销售业绩都还不错，说明真实的需求还是存在的，大众对于房地产市场的长期发展还是看好的。3、第三个因素是估值，经过前期调整，一线地产股08年动态市盈率已经迅速降到20倍以下，属于超跌了。4、关于第二套房贷政策松动的传闻。目前有媒体报道，北京、上海、广州多家银行表示，针对已结清贷款并已出售住房的借款人，如能够提供相关证明材料，再度申请房贷仍可视为首套住房客户。同时建设银行率先明确了人均住房面积标准为26.6平方米，如前套住房人均面积在这以内的重新购房可以按照第一套贷款标准执行。而银行的官方发言人大都否认对第二套房贷政策有松动的情况。从银行的角度看，在贷款人已经还清了第一套房贷的基础上，再贷款买第二套房与贷款买第一套房相比，银行方面并不需要承担更多的违约风险。因此，部分银行在操作层面上放宽标准，将第一套房贷已还清的再贷款视同为第一套是合理的，也符合银行自身的盈利要求。我们认为，二套房贷政策的松动，有助于鼓励自住购房者改善性需求的释放，对于楼市回暖有正面的促进作用。

    回顾08年一季度，我们发现行业基本面已经逐步明朗。行业调控政策已经非常明确、07年业绩高成长已成事实。07年的高额预收帐款可以给行业08年贡献40%-50%的利润，在房地产市场比较悲观的情况下，08年行业的整体业绩增长可能下降到15%左右。唯一不确定的是房地产市场成交量和房价的发展趋势，对此我们的判断是：08年房价在高位徘徊，成交量下一阶段环比上升、同比下降的概率较大，因此上市公司09年的业绩不确定性较大。

    我们认为，虽然地产股股价较去年高点已经腰斩，但是在大盘系统性风险仍在不断释放的阶段，地产股相对其他行业估值上优势减小，因此我们维持对行业谨慎推荐的投资评级。在沪深300成分股08年平均PE仅为20倍的今天，我们认为龙头地产股的估值水平也应下调到25倍，对于业绩成长存在不确定性的二线地产股只能给20倍的估值水平。

    我们认为如果二季度房地产市场成交量环比持续上升，楼市全面回暖，将给地产板块带来阶段性的反弹行情。对于个股投资方面，我们仍然更加看好布局全国、经营管理水平较高、周转速度较快的一线地产公司，如万科、保利地产。二线区域龙头中，建议关注07年预收帐款较多、现金充沛的华发股份，项目位置具有明显稀缺性的冠城大通。

来源：中金在线

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