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通信行业:业务融合趋势下的价值重塑推荐6只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月24日 11:22

张培岚

    国内电信重组前电信投资不会剧烈下降、重组后未来2-3年电信投资增长明确：

    继2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年-2007年国内电信投资低速增长，增速分别为7.5%、4.3%。由于移动替代固话效应的进一步加强，移动网络投资、宽带数据投资成为电信投资的重点。从通信能力结构看，2007年增长最快速的是移动交换机容量(增幅为90%)、光缆线路长度。

    与2002年南北电信分拆致使电信投资剧烈大降不同，我们认为此轮电信重组前的2008年电信投资不会有大幅滑落，反之将小幅增长约4.5%：中国移动由于逐月新增用户近700万，因此2008年仍将继续扩容GSM及增加EDGE及TD-SCDMA投资；中国联通2007年GSM网络的投资已确定为200亿元投资、较2007年的136亿元增速达47%；中国电信及网通已持续3年投资下降，电信重组前投资依旧主要针对宽带数据及传输，投资规模小幅下降但不会显著萎缩。我们认为不包括考虑重组及3G的2008年电信投资将较2007年增长约5%、达2384亿元。事实上，我们也认为由于电信重组将待奥运会后正式启动实施，因此2008年电信投资增量有限，主流系统设备商如中兴通讯的增长仍将依赖海外市场驱动。

    电信重组后伴随着3家全业务运营商的确立，我们预计电信投资将会在2009年-2010年温和增长，增速约为12.4%、8.1%。投资的增长点将主要集中在：

    (1)中移动将增加对TD-SCDMA的投资，2007年TD投资为200亿元，我们预计2008年-2009年投资规模将会维持在200亿元左右；(2)中电信将加大对CDMA网络的投资，目前联通虽称CDMA网络容量为8000万，但由于超过1000万为IS95A制式，因此我们预计实际网络容量约为6000万，由于CDMA用户目前为4100万、电信现存的小灵通用户为6045万，考虑到将全部小灵通转网后将至少需要1亿网络容量，因此我们预计在实装率80%的情况下，中电信需要增加约6000万容量达到1.2亿容量，相应总投资约为500-600亿元，对应未来3年逐年投资约160-200亿元投资，而2006年-2007年CDMA投资仅为30亿元、20亿元；(3)光网络及数据传输仍为持续投资增长点，这是由业务融合下的通讯网络IP化演进趋势所决定，我们看到2007年电信和网通在总投资下降的情况下对于互联网与数据的投资增速均超过50%；(4)GSM/WCDMA投资增量。我们预计联通向中国电信出售CDMA资产及用户定价总计约1200-1300亿元、其中至少600-700亿元用户权出售是以现金支付的，这为重组后的联通网通集团增加WCDMA投资提供资金支撑，预计未来2-3年WCDMA年均投资规模将达100亿元。但考虑到2G投资的下降，我们预计2009年-2010年整体电信投资规模增长12.4%、8.1%，分别达2679亿元、2897亿元。

    尽管投资规模仍体现为温和增长而非显著增长，但更重要的是国内设备商市场份额的提升。我们仍强调电信重组中，中兴仍是最大的受益者，在新格局下——中移动(TD)、中国电信、中国联通+网通，中兴最强的技术将拥有国内最有实力的两大运营商的投资支撑。目前中兴在中移动TD份额接近50%、在CDMA份额为30%(2007年收编爱立信中国CDMA业务)、在联通GSM份额为10-15%，因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。

    中兴通讯：经营步入新轨道、盈利提升前景明晰增持

    中兴在2004年-2006年的收入均徘徊在210-230亿元的平台，但公司在产品结构调整、海外布局战略均发生了实质的变化。在经历了三年的储备之后，2007年收入重新步入新的增长平台，增长超过40%，其中国内、海外收入增速分别达13%、81%。从签单额看，2007年约达500亿元合同额，其中国内签单约为220亿元、海外合同额约占56%。

    海外业务仍处于投入期，国际设备商中部分巨头出现经营滑坡，中兴则加大投入、争取获得更多的份额，我们认为2008年是中兴冲刺100亿美元销售合同额的阶段，因此费用率不会出现明显下降。但从费用率看，2007年可能是峰值。我们观察了国际设备商的财务数据，收入规模在200-500亿元之间的爱立信、诺基亚、摩托罗拉的SG&A率基本在10-12%，收入在100亿美元的华为的SG&A率为19%，中兴目前的SG&A率为22.3%，我们预计2009年后中兴的SG&A率将会合理下降到20%左右。

    从公司未来3年的整体签单规划看，我们预计2008年达到700亿元签单额后，2010年有望达到1500亿元签单规模，这将使中兴的收入步入健康且明确的增长轨道。我们略修订2008年-2010年EPS预测值分别为1.87元、2.73元、3.37元，未来3年复合增长率为33%，我们认为成长型的通讯设备商更适合用PEG来衡量，目前国际设备商的PEG多分布在1-2倍区间，我们认为考虑到中兴全球市场份额的逐步提升态势，给予其1.5倍PEG估值基准、上调目标价由73元至96.5元，分别对应2009年-2010年35倍、29倍PE。“增持”评级。

    虽价格短期内难以上涨，但制造商的规模效将提升盈利水平。在需求旺盛的外部环境下，主导厂商产能扩张、厂商原有闲置设备重新投入生产，供略过于求的局面没有发生根本性改变，产需比仍大于1，光纤光缆价格短期内难以上涨。但我们注意到各光纤光缆厂商均满负荷或超负荷生产，通过规模效应、内生性增长提高利润率，表现为：

    (1)市场集中度提高。前5家合计市场份额从2006年的69%提高至2007年的78%，其中：亨通光电2007年第5个拉丝塔4月达产、产量达400万芯公里；烽火通信06年底收购了南京华新腾仓，2007年产量同比增长119%；中天科技2007年7月新增2个拉丝塔、大棒拉丝技术改造，全年产量425万芯公里，同比增长102%，市场份额从2006年的8%提高至13%；(2)成本控制，显现规模效应。依靠更明确有效的管理和成本控制，2007年前3季度亨通、中天、烽火的净利率分别比2006年提高了2.5、1.5、0.5个百分点，主要是亨通、烽火毛利率分别提高了2.9%、7%，中天的营业费用率下降了2个百分点、烽火、中天的管理费用率下降了近2个百分点。

    公司获得竞争优势需参与产业链中高毛利率的生产环节的制造：

    (1)预制棒：目前预制棒尤其是单模预制棒仍依赖进口的格局没有改变，预制棒生产环节的毛利率仍保持在40%左右，国内厂商纷纷自建预制棒完善产业链，提高综合毛利率，长飞用PCVD技术生产大直径单模预制棒、富通VAD+OVD预制棒的成功量产；(2)海缆：2007年海缆累计新建10万公里，预计未来5年全球海缆市场规模每年为20亿美元，毛利率高达30%以上，市场被4-5家国际公司垄断如阿尔卡特朗讯、泰科，我国300万平方公里海域1.8万公里海岸线6000多个岛屿的开发及全球网络全IP化、宽带多媒体业务、高速互联网的驱动，海缆需求旺盛而产品供不应求，国际厂商的新签的订单需延到5年后，给国内海缆厂商走出国门提供契机。

    中天科技：射频、海缆将驱动未来2年净利润增长增持

    中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一家专业海缆企业，2007年年报实现收入20亿元，同比增长75.5%；实现净利润8431万元，同比增长140.4%；主要是光纤、射频的净利润分别为3333、2452万元；EPS为0.31元；ROE从2006年的5.5%提高至11.5%。收入增长主要来自电力线缆，占收入比例从2006年的24.4%提高至41.7%，原因是特种导线耐热铝导线销售良好、射频电缆(2007年2.6亿元)改计入电力业务，2008年雪灾后重建电力导线产品紧缺，公司增加毛利率较高的耐热、高强度等特种铝导线的生产。净利润增速远超收入增速的原因主要是：规模效应显现，营业费用率、管理费用率分别从2006年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。

    海缆将是未来净利润增长的另一驱动因素。国内海缆公司只有3-4家，具有码头资源的只有中天和通光，2007年11月深海光缆及接头通过信产部鉴定，打破5000米以上深海光缆跨国企业垄断局面。2007年10月与洛克石油(渤海)签订了5.369公里海底光纤复合电缆合同，浅海海底电缆、光电复合缆已进入中海油的采购，2007年实现收入8000万元，是2006年的4倍，预计未来2年将通过国际认证进入国际运营商采购并加入海缆“俱乐部”，预计2008年收入将超过6亿元，2009年将会成为净利润增长的驱动因素。

    我们仍认为公司2008年将再新建1个拉丝塔，射频电缆扩产后预计2008年收入将超过6亿元，是净利润增长的主要驱动因素之一。扩产将在未来两年进一步展现规模效应，信越诉讼不执行可能性大，2008年两税合并受益，公司还持武汉光迅18%的股权，我们预计2008-2010年的EPS分别为0.46、0.58、0.71元，未来3年复合增长率32%，估值给予公司2009年30倍PE，维持目标价17.5元，较光纤光缆厂商具有估值优势，维持“增持”投资评级。

    亨通光电：预制棒将提升毛利率、集团资产注入值得期待增持

    亨通光电光纤光缆销售强劲增长，预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。

    2007年光纤产能扩张结束后，2008年产能将达到510万芯公里，销售强劲增长。

    引入VAD棒芯+OVD单模预制棒技术提升公司竞争力，国内生产预制棒已不存在技术壁垒，富通已成功生产出单模预制棒，公司预制棒设备已完成采购，预计2008年中期一期30吨预制棒将达产。毛利率经过2006年下半年运营商网上采购跌至19%后，2007Q2有所回升，Q3进一步回升至25%，已接近历史最高水平，仍是同业最高；我们认为预制棒正常生产、延长产业链后，公司综合毛利率还有进一步提升空间。

    集团盈利能力强，有资产注入可能性。集团(董事长崔根良持有集团90%股权)

    持有上市公司股份占32.9%，亨通集团旗下有通信电缆、电力电缆、电力光缆、宽带传输接入设备及光器件等优质资产，目前正在进行资产整合，其中仅通信电缆、电力电缆业务2007年净利润分别达3900万、6000万元，两项业务注入将增厚上市公司EPS0.46元，收购国有企业后的电力电缆业务仍需整改、运营一段时间，我们预计资产注入将晚于股权激励计。

    公司投资7000万元认购国都证券2000万股，隐含价值0.6元/股。我们维持2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元，给予光纤光缆行业平均估值2009年30XPE，加上国都证券隐含价值0.6元/股，目标价为26.4元，维持“增持”评级。

    烽火通信：光通信产业发源地，FTTH最大受益者，盈利提速谨慎增持

    公司大股东武汉邮电科学研究院(持股61.24%)是国内光通信行业的发源地，2006年公司仍拥有研发人员720人，占32%。2007年前3季度每股净资产高达5.63元；光纤光缆毛利率分别提高了7%；管理费用率下降了近2个百分点，但期间费用率仍高于其他企业，一是研发费用较高，二是产品散，销售平台难以发挥根据地效应。

    FTTH最大受益者，未来5年将推动光通信产品快速增长，目前已从试验到规模应用阶段，待爆发性增长、大规模建设。国内光通信产品市场市场集中度高，华为、中兴、烽火三分天下，市场份额分别为50%、18%、13%。烽火在公网进行安全监控的安网市场份额达70%，光纤收发器的市场份额在前3位。我们认为FTTH规模建设将是光通信行业未来5年发展的巨大契机，烽火光传输产品齐全、EPON技术完善或将成为FTTH最大受益者。网通、中国电信在广州、北京、武汉和上海等试点意味着我国光纤到户悄然行但大规模建设尚需时日。

    我们需注意到2007年前3季度投资收益占营业利润以及净利润比重分别高达97%、90%，剔除投资收益后净利润仅为751万元，相对EPS仅为0.02元，投资收益6995万元主要是申购新股的收益，广发基金投资收益将年末确认。公司2007年12月25日公告董事会决议通过股权激励计划，按17.76元向12名高管和148名授予256.2万股股权激励(占当前公司总股本4.1亿股的0.625%)，锁定期2年。

    业绩承诺：2008-2011年ROE不低于6%、7.2%、8.2%、10%。我们认为这代表公司对FTTH带来的盈利的提升充满信心，集团资产丰厚，但集团内利益关系复杂、武汉光迅存在关联交易上市被否后准备再次上会，短期内发生集团资产注入可能性小，但不排除进一步收购光纤光缆相关企业的可能性。

    我们认为公司未来将受益于光进铜退、FTTH，2007-2009年盈利预测分别为0.27、0.36、0.55元，未来3年复合增长率为64%，我们认为公司估值不应超过2009年30倍PE，加上广发基金隐含价值2.4元/股，目标价为18.9元，维持“谨慎增持”的投资评级。

来源：中金在线

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