通信行业:业务融合趋势下的价值重塑推荐6只股

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通信行业:业务融合趋势下的价值重塑推荐6只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月24日 11:22

张培岚

    3.2投资建议——中移动及中电信是最优的运营商投资组合、联通后续存在不确定的投行价值

    我们对于电信重组的观点一如既往，运营商的重组价值取决于重组是否有利于其竞争力提升。我们认为在国资委主导下的电信重组很难实现资产溢价，判断重组价值最重要的是观察重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力。在这种逻辑下，我们认为：中移动及中电信是最优的运营商投资组合，中移动在未来2-3年仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商，其强劲的经营业绩在短期内仍具有高确定性，经营上的隐忧可能至中电信的竞争实力显著提升后方显；而中电信将是未来成长性最值得期待的中国运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面临业务融合的时间历程、CDMA增加投资对折旧的轻微压力、对目前折旧期仍为10年的PAS设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后的业绩增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。

    中国移动：投资价值在于重组前后投资者对其理解的区别。电信重组发生期间，投资者将认为中移动在行业中一家独大的局面快速瓦解，但当电信重组发生完毕后，新的电信集团在1-2年的盈利均难以显著改善，中移动最审慎的财务处理为其确保了未来2-3年的25-30%以上的盈利增速。此外，从近期看，随着3月底财报的即将披露，投资者的关注点也将会逐步由消息面转为基本面，目前交易在2008年20倍、2009年17倍PE的中移动仍是从经营层面考量的最安全的选择。我们对于中移动2007年-2009年的EPS预测分别为4.17元、5.58元、6.89元，CAGR为27.5%，给予其2008年30倍PE对应目标价为168元。维持“增持”评级。

    关注主题1：新业务增长

    我们看好中移动的新业务的长期增长。中移动的新业务收入在2004年-2007H1的增长率分别为76%、59%、38%、35%，占总收入比例自2004年的15.5%提升至2007H1的25%，但纯粹的数据业务占总收入比例仅为8%，而SKT的无线数据及增值业务占比30%，我们认为中移动的无线数据业务如无线音乐、传媒、互联网业务的增长空间巨大。中移动2006年彩铃收入为68亿元，2007H1为50亿元，维持了90%以上的增速；而2006年传统音乐销售收入仅为18亿元；2006年、2007H1的WAP收入增速亦分别高达93%、46%；随着3G推进，无线媒体空间巨大，中移动已获得互联网广告资质，2008年手机电视的市场规模约为23亿元、预计2010年将达59亿元，因此，移动媒体、移动广告将成为新的增长引擎。

    关注主题2：TD-SCDMA

    投资者担心TD-SCDMA的不成熟对中移动意味着技术风险和负担。我们认为中移动的战略可能将分两个层面：

    (1)待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用后再加大TD投资规模，前期则以EDGE等技术补充数据业务需求(2007年中移动投资350亿元实现全国EDGE网络升级、数据传输速率达到了60-120Kbps)；(2)2008年2月，中移动宣布携手沃达丰、Verizon支持LTE技术、参与LTE测试计划，LTE测试将包含FDD和TDD两种制式，分别针对WCDMA、TD-SCDMA的未来演进。我们认为3G-3.5G时代是过度的，3G的语音交换架构仍承袭了2G的电路交换、而不是完全IP形式；未来的4G网络将是一种全IP的网络结构，4G系统将是一个集成广播电视网络、无线蜂窝网络、卫星网络、无线局域网、蓝牙等系统和固定的有线网络为一体的结构，各种类型的接入网通过媒体接入系统都能够无缝地接入基于IP的核心网，形成一个公共的、灵活的、可扩展的平台。而且，从时间上看，沃达丰计划从2010年开始推出4G网络，我国则计划2010年完成4G标准、2012年实现正式商用。

    因此，我们认为中移动的TD投资可能只是过渡性战略，可能会采取集团承建TD租赁网络容量给上市公司的经营模式，短期对盈利压力有限。

    中国电信：未来成长性最值得期待的中国运营商。中电信获得联通CDMA网络后，可以在增加部分投资的情况下将目前其6045万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络；其次，以捆绑销售的方式实现固话、移话、IPTV、无线宽带等的业务融合；如果出台“号码可携带政策”更有助于其争夺中移动的高端用户。尽管重组实施前盈利压力仍会加剧，但经营拐点来临、自固网运营商转型为全业务综合运营商后的估值提升，将是股价的强劲驱动。从长期看，中国电信最有可能成为与中移动势均力敌的竞争对手。我们对于中国电信2007年-2010年的EPS预测分别为0.33元、0.35元、0.39元、0.48元(假设2008年完成对CDMA网络业务的收购)，给予其2010年20倍PE对应目标价为9.6元。维持长期“增持”评级。

    关注主题1：CDMA产业链

    投资者担忧中国电信获得联通CDMA业务将受到CDMA产业链日益狭窄的制约。

    我们的看法是：

    (1)WCDMA技术的确是3G时代的主导，截止到2007年2季度GSM用户拥有85.3%的市场份额，WCDMAHSPA用户数量是CDMA20001xEV-DO用户数量的22倍；(2)但CDMA并不存在技术的劣势，相反WCDMA、TD-SCDMA都是基于CDMA技术，CDMA产业链的问题主要在于高通对专利权对产业价值链的绝对控制；(3)从长期演进看，如图2所示，事实上在4G时代，无论是TD、WCDMA的LTE方向，还是CDMA的UMB方向，都是不平滑过渡，因此中国电信在4G时代采取LTE演进也是可行的；(4)获得联通CDMA网络有助于中电信的短期盈利提升，CDMA目前约8000网络容量、4100万用户，中电信可在增加部分投资的情况下将目前其6045万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络、在有限投资的情况下快速实现C网盈利。

    关注主题2：业务融合？

    中电信获得移动业务后的业务融合是最大的看点。移动、宽带、数据、信息集成业务是全业务运营商的新业务重点。我们以英国电信和法国电信为例。

    英国电信是纯固网运营商，在移动替代固话的冲击下，总收入在2001年到2006年增长迟缓，但新业务占比自2002年的14%增加至2007Q2的36.8%，复合增长率达27%。但是由于缺乏移动业务的支撑，新业务收入的增长主要来自于网络IT业务和宽带业务，占总收入比例分别为21.9%和10.6%，而移动业务在总收入中的比例只有1.8%。

    法国电信的快速增长则得益于移动业务、数据互联网业务的快速发展。2002年-2007年，固网业务占收入比重自45%下降至25%，而移动业务占比则由45%增加到55%，数据互联网业务占比自10%提升至20%。

    中国联通：重组预期价值——CDMA业务价值——投行价值？市场关注联通最多的是重组价值，我们认为这分为三个环节进行：

    (1)在重组未明朗前对重组方案的博弈，但在目前重组方案明朗后，该部分价值消失；(2)CDMA业务价值的出售，但如我们在上文所分析，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而即使按照1000亿元估算(我们认为1000亿元以上是联通集团或中电信集团难以接受的价格)，联通红筹及对应联通A股的价格分别为21.4港币、7.4元；(3)最后一环是投行价值，联通网通的合并在重组中最为复杂，可能的方式是将联通红筹和网通红筹合并为一家新公司，其后新公司回归A股完成为联通A股(600050)的整合，联通A股的流通股东可能存在获取较低发行价的投行机会，但我们认为时间及方式具有相当大的不确定。

    我们对联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.64元、0.71元(对应A股2007年-2009年EPS预测值分别为0.21元、0.26元、0.28元)，按照2008年30倍PE对应价格为19.2港元、对应A股无溢价水平为6.6元，给予50%的A-H溢价比例，对应A股为9.9元。维持对联通红筹的“谨慎增持”和对联通A股的“中性”评级。

    关注主题：CDMA业务价值对联通红筹及联通A股的价值的敏感性测算

    我们将前文经过重新测算的CDMA用户价值(表3-4)并入联通的GSM、长途数据业务价值后，测算联通红筹及联通A股的价值。计算逻辑是：我们将联通业务分三部分给予EV估值，其中GSM业务我们给予相当于中国移动EV/EBIT倍数水平，由此得出GSM业务EV值为1828亿元；长途数据固网业务则给予相当于电信及网通EV/EBIT倍数水平均值，由此得出长途数据业务EV值为78亿元。我们给予CDMA用户价值上文测算的702亿元、816亿元、直至1000亿元区间(我们认为1000亿元以上是联通集团或中电信集团难以接受的价格)。如表8所示，由此测算出联通红筹的价格区间为19.2-21.4港币、对应联通A股的价格区间为6.6-7.4元。我们看到，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而A股目前对红筹的溢价幅度为93%。

    摩托罗拉是即阿尔卡特、朗讯、北电后新的没落者。2007年摩托罗拉是唯一手机销量下降的公司，手机销量仅1.64亿台，同比减少21.5%，全球手机市场份额从2006年的21.1%下降至14.3%，仅比市场份额第三的三星多1000万台，而2007年上半年曾一度被三星超过，2007年占比52%的手机收入仅190亿美元，同比减少33.1%，是分拆还是出售曾引以自豪的手机业务将面临痛苦的抉择。值得一提的是，2007年企业服务业务收入同比增长43%。在3G将迈入4G时代时，摩托罗拉押宝WiMAX，2006年8月成为美国第三大电信公司SprintNextelWiMAX网络基础设备的主要提供商。WiMAX虽在标准化进程、产品研发上占有先机，但从产业化、全球统一频谱角度看，将在相当长时间内主要定位为提供热点覆盖和作为3G系统的补充，仍需面对移动通信领域基础相对薄弱等压力；此外，摩托在WiMAX的发展还将受限于英特尔等IT企业的竞争。

来源：中金在线

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