房地产:上市公司增长依旧　推荐3只股评级行业分析

房地产:上市公司增长依旧　推荐3只股评级

2007年08月16日 14:32

王德勇

    投资要点

    政策符合预期，行业格局如期而变。国务院出台解决城市低收入家庭住房困难的意见，宣示了一条让市场的归市场，政府的归政府，走一条市场配置为主，政府保障相结合的“中间道路”。

    四大推手依旧，房价上涨不改。我们提出了成本拉动，供给限制，需求推动和房地产行业垄断属性这房价上涨的四大推手。此番作用于供给端的政策，受益者是原本就不参与商品房市场的低收入人群，房价上涨的推动力基本不受影响。

    限制单位集资建房，房地产供应日蹙。政策严格限制单位集资建房，堵死了一条房屋供应扩大之路。保障性住房建设充分考虑了社会公平，却忽视了公共手段提供的保障性住房往往是数量不足、效率低下。

    行业发展接近乐观上限。政策过后，受益于行业的优胜劣汰带来的产业集中度提高，以及资本红利对整个板块质量的提高，特别是房价快速上涨带来的地产上市公司利润率的提高，虽然行业格局发生了重大的变化，但是地产公司的成长性反而可能达到我们预计的乐观上限，即整个板块净利润增速在70%左右。

    风险因素：房价快速上涨可能滋生泡沫，为了防止泡沫继续吹大，不排除政府进一步调控，或许会导致房价硬着陆。

    继续维持行业“强于大市”的投资评级。我们认为机会将垂青万科、保利地产、金融街等一线房企和香江控股、中华企业这类可能成为一线的企业以及像栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。

     8月13日，中国政府网刊出《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(见附件，以下简称《意见》)。《意见》以改善低收入人群居住条件为目标，规定了廉租房和经济适用房的保障范围、面积、房源、资金来源、产权等，同时严格限制单位集资建房。《意见》规定具体详实，配套政策和工作机制全面，预计各地方将认真执行。

    行业格局如期而变市场的归市场，政府的归政府，《意见》宣示了一条解决住房问题的中间路线。这是对过度市场化的房地产行业发展的修正，有利于行业格局优化和低收入居民居住条件改善。

    廉租房制度问题重重截至2006年底，全国657个城市中，已经有512个城市建立了廉租住房制度，占城市总数的77.9%。其中，287个地级以上城市中，有283个城市建立了廉租住房制度，占地级以上城市的98.6%；370个县级市中，有229个城市建立了廉租住房制度，占县级市的61.9%。浙江、广东、河北、江西、甘肃、陕西、江苏、湖北等8个省的90%以上城市建立了廉租住房制度。

    截至2006年底，已经开工建设和收购廉租住房5.3万套，建筑面积仅为293.68万平方米。

    当前，廉租住房制度建设还存在一些突出问题：一是，仍有信阳、遵义、保山、固原4个地级城市，以及141个县级市没有建立廉租住房制度。二是，仍有166个地级以上城市未明确土地出让净收益用于廉租住房制度建设的比例；绝大多数城市还没有开始将土地出让净收益实际用于廉租住房制度建设。

    三是，廉租住房制度覆盖面低，与国办发[2006]37号文件的要求有较大差距。

    四是，部分城市还没有建立廉租住房保障对象档案，申请、审批、退出机制不完善。五是，相当数量的城市，廉租住房建设进展缓慢。

    经济适用房微不足道经济适用房在实际过程中能否起到保障性作用我们暂且不论，就是这种政府大力提倡发展的住房也在整个市场中微不足道。

    从图7可以看出，经济适用房投资占整个房地产投资比重从2003年开始逐年下降，截止到2006年底，比重仅为3.56%。

    行业格局如期而变

     2007年的中期策略报告中，我们认为行业变化在即，同时分析行业发展的趋势，认为房地产不会是完全的市场化吗，也不会走98年前的历史老路。因为第一，市场手段还是当前资源配置的主要手段，房地产市场化带来的成绩有目共睹；第二，政府目前还没有那么大的人力、物力、财力建设足够的保障性住房；第三，98年前旧的房地产体制也存在很多的问题，再完全走老路不太现实。

    我们认为未来的房地产业必然是走一条市场手段和政府保障相结合的“中间路线”。房地产是典型的政府主导型产业，围绕着这一条产业中间路线，政府未来的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市场；另一方面，要恢复政府的住房保障功能。

    《意见》详细地阐述了未来保障性住房建设的路径，以此为始，将导致未来房地产格局如期而变。

    何况，新增保障性住房所针对的最低和低收入城市居民，基本上只是商品房市场的看客。他们既然无力参与到商品房市场中去，为这些居民提供生活保障也不会对商品房市场，尤其是房价产生重大影响。按照上海现行的廉租房政策，申请廉租住房的条件包括连续接受民政部门救助6个月以上，人均居住面积低于7平方米，或家庭人均月收入低于570元的退休职工等。试想，区区570元的家庭月收入，和2007年上半年上海7240元的商品房价格无异于天渊之别。

    限制单位集资合作建房，房地产供应日蹙

    《意见》出于社会公平，防止变相福利分房的目的，对单位集资合作建房作了严格限制，实际上堵住了一条可能扩大房屋供应的重要渠道，房价上升压力更大。

    目前不少单位拥有闲置的土地，而面对高涨的房价，单位职工集资建房的热情也很高，如果政策允许，单位集资建房能在很短时间内形成相当数量的房屋供应，分流一部分商品房市场的需求。然而《意见》明令国家机关不许搞单位集资合作建房；任何单位不得新征或新买土地搞集资建房合作；单位集资建房不得向非经济适用住房供应对象出售。

    保障性住房和集资建房性质不同。保障性住房实质上是诺贝尔经济学奖得主Stiglitz讨论的公共提供的私人品(Public Provided Private Goods)。政府提供的理由主要是维护社会公平。但是公共物品的短缺和政府供给公共物品的低效率是世界范围内的常态。单位有很强的集资建房冲动，只需要请来设计和施工的团队即可，地方政府和企业却难有大力发展廉租房和经济适用房的冲动。可见，严格限制集资建房，鼓励廉租房和经济适用房的结果竟然还是房地产供应不足，房价上涨和房地产开发企业利润上升。

    上市公司增长依旧

    《意见》将“改善群众居住条件”作为房地产行业发展的根本目的予以强调，将“抑制房地产价格过快上涨”放在文后顺带提及，表明政府已坚决将保障性住房市场和商品房市场分开。房价的上涨、房地产行业利润率的提高使我们有理由看好房地产行业。

    行业景气和产业集中度提高将给优质企业带来30%的增长

    由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”研究成果显示：2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到27.1亿元和22.6亿元，同比增幅分别为34.8%及28.5%，远高于行业平均水平。

    资本红利将使整个板块总体业绩提升15%左右

    据统计，2006年全年一共有22家房地产上市公司通过资产注入等方式改善上市公司质量，占到了整个房地产板块的30%左右，我们假定资产注入可以使上市公司的业绩同比增长50%，那么，通过资本红利，将使整个板块的总体业绩增长30%*50%=15%左右。

    行业格局的调整将使商品房市场份额减少20%左右

    我们认为，住宅市场保障性住房可能将占到30%的份额。历年的统计显示，住宅市场销售额占到整个商品房销售额的85%左右。假定原先的住宅市场已经有5%左右的保障性住房，那么现在和未来的市场格局应该如下表：

    如果按照这一推断，商品房市场份额将从95%下降到74.50%，下降幅度为21.58%。

    房价的上涨将使房地产板块销售净利润率提高20%左右2002年以来，由于房地产价格的上涨，上市公司销售净利润率上升比较明显。2006年，房地产板块销售净利润率达到了10.91%，同比增长22.86%。但是我们认为随着保障性住房供应量的增加，房价上涨幅度没有放缓，这样，上市公司净利润的增长率有望超越5年来的平均水平，即达到每年20%左右。

    按照上表预计，受益于行业的优胜劣汰带来的产业集中度提高，以及资本红利对整个板块质量的提高，特别是房价快速上涨带来的地产上市公司利润率的提高，虽然行业格局发生了重大的变化，但是地产公司的成长性反而可能达到我们预计的乐观上限，即整个板块净利润增速在70%左右。

    基于此，继续维持行业“强于大市”的投资评级。认为机会将垂青万科、保利地产、金融街等一线房企和香江控股、中华企业这类可能成为一线的企业以及像栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。

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来源：中信证券

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