电信行业：投资增长　8只龙头股投资评级行业分析

电信行业：投资增长　8只龙头股投资评级

2007年07月06日 10:02

    投资要点：

    我们认为贯穿着电信设备行业及电信运营行业的两个不确定因素——3G牌照及电信重组，在2007年内仍难以最终谜底揭晓。就牌照而言，我们预计2007年10月底TD实验网建设完毕之后、牌照发放也将正式提上议程，我们仍相信正式的3G牌照最早将在2007年底或2008年初发放；而电信重组至少在2007年10月底TD实验网建设完毕前不会发生。2007年是TD-SCDMA发展中最具历史意义的里程碑，自1998年诞生、在2007年终成正果步入商用，我们相信其生命周期将甚为延展、并有望步入海外市场商用。

    通讯主系统设备商的盈利驱动来自国内市场和海外市场两条线索。我们认为，在未来2-3年，以NGN、3G推动的电信投资增长将使电信设备行业的盈利拐点蜿蜒将至，2007年实际上已是中国3G元年，伴随着2007年10月底TD实验网建设完毕、中国3G的规模建设亦将于2008年正式启动，中国设备商的份额将较2G时代明显突破。海外市场中，尽管在竞争加剧的整体行业背景下，我们依然相信，在国际设备商最终的产业集中版图中，中国设备商的市场份额仍有显著提升空间。我们认为中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。

    我们在2007年增加了对通讯细分行业及中小企业的覆盖。客观而言，在未来2-3年，电信投资增长将带动整体通讯行业处于景气上升周期，产业链细分行业均有不同程度受益。但我们更看好增长是否具有可持续性，这取决于细分行业发展前景及公司长期竞争力。在所有中小企业中，我们看好处于成长初期的电信运维行业中的国脉科技，竞争不过于激烈而需求预期饱满的特种光缆业中的中天科技，此外，分别受益于EMV迁移和海外市场拓展的智能卡行业中的恒宝股份、东信和平亦值得关注。

    2006年-2007年，无疑是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联通的黄金岁月。移动替代固话效应加剧的行业背景下，固网运营商业务疲弱、行业利润流向移动运营商。但可以预期的是，即将到来的3G时代，固网运营商将转变为全业务运营商，业务融合优势、对移动业务的全力进攻、同质化的竞争，将改写运营商目前格局，并有可能使中国运营业在未来2-3年从高盈利率逐步与国际平均盈利水平接轨。联通短期无忧但中长期竞争力并不清晰，这是我们对其谨慎判断的根由。

    投资评级：给予中兴通讯、国脉科技、中天科技“增持”评级；亨通光电、东信和平、恒宝股份“谨慎增持”评级；中创信测、三维通信等“中性”评级。给予中国联通“中性”评级。

     1.投资要点：3G牌照及电信重组——2008年见分晓

    在2007年初行业策略报告中，我们的观点是：2007年政府的关注点在TD-SCDMA预商用网络的建设和调试，短期内尚无发放3G牌照和电信重组之迫切性，WCDMA、CDMA牌照可能最早于2007年底或2008年初正式发放，将联通分拆的电信重组传闻至少在2007年中期前难以实现。

    时至中期，由中移动主导的TD实验网已于2007年5月建设，电信重组时有风雨欲来之势但总未兑现。展望下半年，我们认为贯穿着电信设备行业及电信运营行业的两个不确定因素——3G牌照及电信重组，在2007年内仍难以最终谜底揭晓。就牌照而言，我们预计2007年10月底TD实验网建设完毕之后、牌照发放也将正式提上议程，我们仍相信正式的3G牌照最早将在2007年底或2008年初发放；3G牌照是电信重组的一个适宜时机、但重组却并非发牌的必要条件，而且流传多年的电信重组由于涉及太多难以预测的因素而一再延迟，我们认为至少在2007年10月底TD实验网建设完毕前电信重组不会发生，而且如果2007年底或2008年初未能在3G牌照发放前进行重组，则可能直接延迟至奥运会后再做审议。

    2007年是TD-SCDMA发展中最具历史意义的里程碑，自1998年诞生、在2007年终成正果步入商用，我们相信其生命周期将甚为延展、并有望步入海外市场商用。

    在未来2-3年，以NGN、3G推动的电信投资增长将使电信设备行业的盈利拐点蜿蜒将至，我们认为中兴通讯、国脉科技、中天科技具有超越行业增速的能力。3G时代将改写电信运营商的竞争格局，尽管中国市场拥有强劲增长的移动用户、有待提升的数据业务空间，但新进入的全业务运营商(中国电信及中国网通)将使行业竞争趋于激烈、而中长期的EBITDA率将趋于降低，中国联通短期无忧但中长期的竞争力并不清晰。以下是我们对电信运营及电信设备各细分领域主要上市公司的分析及目标价修订。

    通讯主系统设备行业：盈利拐点已至

    中兴通讯：2007年——下一个增长平台的起点。“增持”评级。

    中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。我们预计中兴通讯2007年中期可望实现30%的净利润增速、预测中报EPS为0.51元；对中兴2007年-2009年EPS预测值(扣除激励费用后)上调至1.34元、1.85元、2.22元，未来5年复合增长率为33%。国际设备商的PEG一般分布在1.2—2.2倍区间，我们给予中兴1.5倍PEG，对应目标价为66元，“增持”评级。

    电信运维服务行业：成长初期、增长前夜

    国脉科技：业务突破在即、成长之旅初启。“增持”评级。

    国脉业务突破口已逐步打开，公司业务分运维、系统集成、电信咨询三部分，目前系统集成已获得Juniper中国区全线业务的代理服务，维护、电信咨询业务也将通过并购扩张获得区域突破。我们预计国脉科技2007年中期可望实现90%的净利润增速、预测中报EPS为0.40元；对其2007年-2009年EPS预测略上调至0.84元、1.28元、1.89元，未来五年复合增长率为54%。国际维护厂商PEG分布在1.4—1.7倍区间，我们给予国脉1.5倍PEG，对应目标价为68元，“增持”评级。

    光纤光缆行业：价格下降趋势难改、关注产能扩张企业

    中天科技：产能扩张驱动快速增长。“增持”评级。

    中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一家专业海缆企业。

    公司2007年—2008年爆发性增长由各产品线产能扩张所驱动。我们预计中天科技2007年中期可望实现160%的净利润增速、预测中报EPS为0.12元；预测公司2007年-2009年EPS分别为0.31元、0.51元、0.63元，未来3年复合增长率为69%，我们给予其通信设备行业平均的08年30倍PE，目标价15.3元，“增持”评级。

    亨通光电：规模增长弥补毛利率下降。“谨慎增持”评级。

    亨通光电是国内光纤光缆上市公司中有望实现产业链一体化的第一家企业。光纤预制棒设备将于年底到货、经过安装调试2008年下半年能达产。在产业一体化提升毛利率之前，公司盈利提升仍需依赖产能扩张。我们预计亨通光电2007年中期可望实现20%的净利润增速、预测中报EPS为0.24元；维持2007-2009年EPS预测分别为0.51元、0.62元、0.79元，未来3年复合增长率31%。我们给予其通信设备行业平均的08年30倍PE，目标价18.6元，“谨慎增持”评级。

    烽火通信：盈利将提速增长但股价已反映预期。“中性”评级。烽火通信的业务主要包括光传输设备、光纤光缆、数据网络业务，我们认为2007年-2008年烽火的盈利将提速增长但1季度同比增长290%的趋势难以维系。我们预计烽火2007年中期可望实现净利润增速167%、预测中报EPS为0.08元；略提高07-09年EPS预测至0.21、0.27、0.32元，未来3年复合增长36%，主营业务目标价不应超过09年30倍PE即9.6元。公司拥有2000万股广发基金股权，按06年1元EPS、50倍PE估算增加烽火每股2.4元市值，即总价值12元，“中性”评级。

    智能卡行业：金融卡EMV迁移和海外市场突破引领增长..恒宝股份：长期增长前景值得期待但仍需时间历程。“谨慎增持”评级。

    我们仍长期看好公司在金融卡EMV迁移、税控IC卡、燃油税发票推进的爆发增长潜力，但预计2008年方能启动。我们预计恒宝2007年中期可望实现约28%的净利润增速、预测中报EPS为0.10元(转增股本摊薄后)，略上调公司2007年-2009年EPS预测值分别为0.30、0.45、0.63元，我们给予其1.5倍PEG估值、对应目标价为17.89元。“谨慎增持”评级。

    东信和平：海外业务、3G启动、金融卡拓展引领增长。“谨慎增持”评级。

    SIM卡是东信的核心业务，公司在中移动的市场份额为21%、在移动和联通合计份额为18-19%。2006年第2代身份证线圈加工业务收入递延至2007年确认、隐含利润对应EPS为0.17元。我们预计东信和平2007年中期可望实现约80%的净利润增速、预测中报EPS为0.13元；维持对其2007年-2009年EPS预测分别为0.35元、0.45元、0.50元。我们给予东信和平2008年30倍PE，即对应目标价为13.4元，维持“谨慎增持”评级。

    通讯测试行业：行业具有高增长潜质、但需要经历产品线延伸顶点财经

    中创信测：增长趋势清晰、但股价已体现成长空间。“中性”评级。

    我们预计NGN和TD-SCDMA试商用网络启动将为中创带来新的增长点，但仍旧强调3G和NGN新产品市场启动与7号信令传统产品下降是并行的。公司持续成长需要海外市场的区域突破和高端产品的产品链突破。我们对公司2007年-2009年EPS预测值分别为0.29元、0.42元、0.51元，并认为中创不宜超出30倍2008年PE，即对应目标价12.7元，“中性”评级。

    直放站行业：容量稳定增长、但受益集中在第一梯队厂商

    三维通信：增长有赖市场份额提升。“中性”评级。

    公司为专业的无线网络优化覆盖设备商和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商。

    我们预计三维通信2007年中期可望实现22%的净利润增速、预测中报EPS为0.22元；略上调2007-2009年EPS预测值分别为0.51、0.62、0.76元，未来3年复合增长率为25.7%，给予其通信设备商估值水平2008年30倍PE，对应目标价为18.6元，维持“中性”评级。

    电信运营业：移动运营仍有拓展空间、但EBITDA率长期趋降

    中国联通:收入增长平淡、费用率继续压缩空间有限。“中性”评级。

    在经营层面，我们认为2007年的移动运营环境为联通提供了稳定的增长空间，但2007Q1年31%的净利润增速在2007全年将难以持续，我们维持对联通2007年-2009年盈利预测分别为0.196元、0.22元、0.23元。电信重组背景下对联通分业务EV价值分析显示，联通红筹的价格区间为12.6-15.8港币、对应联通A股的价格区间为4.6-5.8元，维持“中性”评级。由于联通红筹股价自2007年3月31日的11.26元上涨至2007年6月29日的13.46元，因此对SKT发行的可转换债券换股权公允价值在2007年中报将确认19.8亿元的损失，影响联通A股约0.058元EPS，但不影响现金流、亦无关经营利润，我们预计联通在2007年中期将实现约0.10元的经营EPS，但扣除公允价值波动后的EPS约为0.045元。

     2.通讯主系统设备行业：盈利拐点已至

    通讯主系统设备商的盈利驱动来自国内市场和海外市场两条线索。我们认为，2007年实际上已是中国3G元年，伴随着2007年10月底TD-SCDMA实验网建设完毕、中国3G的规模建设亦将于2008年正式启动，中国设备商的份额将较2G时代明显突破；海外市场中，尽管在竞争加剧的整体行业背景下，我们依然相信，在国际设备商最终的产业集中版图中，中国设备商的市场份额仍有显著提升空间。

    2.1.国内：电信投资趋增、国内设备商在移动网络获得实质突破

    国内电信投资趋增。继2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年电信投资已恢复增长态势、增速达7.5%。2007开年，电信投资增速明显加快，1-5月投资总额为731亿元、同比增长32.7%(见图2-3)，我们预计2007全年将延续这一态势。从投资结构看，由于移动替代固话效应的进一步加强，移动网络投资成为电信投资的重点。1季度移动电话交换机容量增长7884万门、是2006全年增量的62%(见表1)。从运营商主体看，中移动、中联通2007年资本开支分别增长15%、21%，均是侧重于GSM网络扩容；在尚未获得移动牌照之前、固网运营商缺乏明朗的投资方向，中电信、中网通2007年资本开支预计将分别下降4%、21%。

    国内主流设备商在移动网络的市场份额实质突破。2007年的通讯设备市场最具战略意义的是，中国设备商在移动网络设备的市场份额获得实质突破。我们曾在以往报告中多次强调，中国设备商已在多数通讯产品如交换接入、光传输等领域取得绝对优势，但在投资额最大也最具战略意义的GSM网络一直未能取得突破，我们一直认为3G时代的中兴、华为将在移动网络获得整体突破。2007年的中移动TD-SCDMA招标及GSM招标均验证了此前预期。

    中兴通讯在TD-SCDMA预商用网络招标中获取半数份额：覆盖北京、上海、天津、沈阳、秦皇岛、广州、深圳、厦门8个城市的中移动TD-SCDMA试验网于2007年5月开始招标。在占据最大投资额的无线网招标中，中兴获得48%份额(23.7亿元合同额)、大唐亦获得26%份额，而华为与西门子的合资公司鼎桥获得13%份额。

    在投资额较小的核心网招标中，中兴、华为各占40%份额。

    华为在中移动GSM招标中获取约19%份额，中兴通讯亦有提升。在以往2G市场，中兴、华为的市场份额均甚微小、累计份额约5%左右、新增份额约10%左右。但2007年中移动GSM招标打破这一局面，2G市场国外厂家一直占据绝对优势的局面开始被撼动，招标结果是，爱立信份额第一，华为第二(约19%)，北电、西门子以及摩托罗拉的设备在此次招标中则被大量替换，中兴虽然份额远不及华为，但预计份额也由过去的2%增长到6.25%。

    中国3G：2007年预演、2008年规模建设

    我们认为2007年的移动网络设备市场只是3G之预演，随着2007年10月底TD-SCDMA试验网建设完毕后，3G牌照及相关的电信重组将正式步入议事日程。

    对于3G牌照及电信重组格局，虽然难以准确把握时间进程及最终版本，但我们一直以来的观点是——在不确定中寻找趋于确定性因素：

    (1)牌照数量：我们相信中国政府至少将颁发3张3G牌照。2006年1月，信产部颁布TD-SCDMA为中国通信行业标准。2007年5月，信产部又增加颁布WCDMA、CDMA2000为通信标准。虽然牌照数量并不意味一定是和标准数量对应的，但我们认为从目前移动网络的技术演进方向、国际经贸利益平衡来分析，3种通信标准都应在中国市场获得应用，因此3-4张3G牌照是比较合理的预期。

    (2)牌照发放时间：我们认为2007年底至2008年初是3G牌照发放的大概率时间。严格意义上说，2007年TD-SCDMA实验网建设已意味着3G元年的启动，中国政府给予了不够成熟的TD-SCDMA技术先行1年的时间差，但是真正的成熟是需要市场规模来支撑的。因此我们认为2007年10月底TD实验网建设完毕后，3G牌照应将进入正式议事日程，TD产业联盟主席杨骅称“2008年TD-SCDMA将进入有牌照的运营阶段”。我们认为，中国政府在给TD实质先行一年之后，2008年3-4张3G牌照应一并颁发。

    (3)3G牌照及电信重组的不明确：不影响TD-SCDMA商用前景。3G牌照发放是否延迟、电信重组最终版本如何，我们相信中国自主标准TD-SCDMA均将是3G最重要的制式之一，其生命周期将甚为延展、并有望步入海外市场商用。

    从频段上，中国政府早在2002年就为TD标准预留了总计155MHz(1880-1920MHz、2010-2025MHz及补充频段2300-2400MHz)的非对称频段，而为WCDMA及CDMA预留了共计60MHz的对称频段。

    从技术专利费衡量，根据国资委测算：“如果商用WCDMA和CDMA2000，中国企业每年要向国外企业缴纳的专利费将达到300亿～500亿元，而TD的建设及商用将使1500亿～1800亿元的价值留在国内，加上终端及其他相关产品，TD给国内企业带来的增收将超过5000亿元”。

    从TD后续演进看，其方向有望与WCDMA殊途同归。信产部电信研究院副院长曹淑敏称“TD-SCDMA R4首先会采用2.8Mbps单载波的HSDPA R5技术，随后演进到7.2Mbps多载波的MC-HSDPA R5技术，再下一步会向E-HSPA和LTE方向演进)”，这与WCDMA的演进基本类似(见图8)。更重要的是，我们相信，在3G时代、TD是中国市场重要的标准之一；但在4G时代、TD将有望成为中国的主导制式，国际电信联盟要求各国于2008年提交4G标准，而中国将会以TD后续标准作为首选。

    从TD实际发展进程看，2007年5月，中移动正式启动覆盖北京、上海、天津、沈阳、秦皇岛、广州、深圳、厦门8个城市的TD-SCDMA实验网建设、中电信及网通也启动了青岛、保定2个城市的TD扩容建设；2007年6月，发改委批复同意启动实施TD-SCDMA产业化专项第二期项目；同时，承载TD后续演进及快速商用化使命的大唐集团亦获得了国开行300亿元融资。

     2.2.海外：国内设备商市场份额仍有显著提升空间

    全球电信设备CAPEX自2007年增速放缓但仍保持温和持续增长全球电信市场经历了2001-2003年的低谷、自2004年开始步入复苏，2004年-2006年全球电信设备CAPEX增长率均超过10%。但根据Gartner预计，2007年这一增速将放缓至5%、但温和持续的增长态势将持续至2010年。

    国际通讯设备商收入增长但毛利率下降受益于全球电信设备CAPEX自2004年的复苏增长，国际设备商的收入2004年-2006年均维持15%以上的增速。但值得关注的是，由于大规模并购(诺基亚+西门子、阿尔卡特+朗讯、爱立信+马可尼)后的整合效应，此外追求“可承受价格下的电信普及率提升”的新兴市场已成为设备商的重要战场，因此近年来国际设备商的毛利率均出现同步下降。

    国际电信设备市场份额日趋集中、中国设备商市场份额仍有显著提升空间电信设备是高度集中的行业，自2006年诺基亚与西门子、阿尔卡特与朗讯、爱立信与马可尼大规模兼并收购后，目前在网络设备市场只有5家国际设备商及2家中国设备商，我们相信最终的版图将会更为集中(华为及中兴的全球移动设备份额自2005年的3.2%增长至2006年的4.8%)。而从2001年-2006年的收入复合增速看，在纯粹的电信设备商中，华为、中兴增速最快，分别为136%、133%。

     2.3.中兴通讯：2007年—下一个增长平台的起点——增持

    中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。国内市场上，中兴是TD最大受益者(近期占接入网招标份额48%)；海外市场上，我们预计系统设备在跨国运营商的突破将自2007年底可望实现，海外业务自2008年有望进入小幅回报期。

    从2007全年看，业务提升亮点为：中国移动及中国联通GSM投资、TD-SCDMA签单于6月启动发货、手机出口显著增长、海外无线系统业务下半年增长提速。而从股权激励摊销节奏看(2007-2008年约摊销60%、2009年-2011年合计摊销约40%)，2007年实际税前经营盈利增幅将接近100%，股权激励压薄了2007年盈利增长空间但也为2009-2011年减少压力。我们预计中兴通讯2007年中期可望实现30%的净利润增速、预测中报EPS为0.51元。我们对中兴2007年-2009年EPS预测值(扣除激励费用后)上调至1.34元、1.85元、2.22元，未来5年复合增长率为33%。

    国际设商的PEG一般分布在1.2—2.2倍区间，我们给予中兴1.5倍PEG，对应目标价为66元。

    3.通讯设备相关细分行业：增长可期、关注可持续性

    我们在2007年增加了对通讯细分行业及中小企业的覆盖。客观而言，在未来2-3年，由于3G、NGN等电信投资热点将带动整体行业处于景气上升周期，产业链细分行业均有不同程度受益。但我们更看好增长是否具有可持续性，这取决于细分行业发展前景及公司长期竞争力。在所有中小企业中，我们看好处于成长初期的电信运维行业中的国脉科技，竞争不过于激烈而需求预期饱满的特种光缆业中的中天科技，此外，分别受益于EMV迁移和海外市场拓展的智能卡行业中的恒宝股份、东信和平亦值得关注。

    3.1电信运维行业：成长初期、增长前夜

    行业特征描述

    我们长期看好处于成长初期、爆发性增长前夜的电信维护行业。

    (1)我们认为该行业从全球来看，均属于快速成长阶段。近年来，国际设备商由于设备毛利率降低亦开始重视服务领域并将其作为新的利润增长点，如爱立信维护收入占比从02年的13.2%提高至06年的18.2%，2006年维护收入增速为30%、超过其整体收入17%的增速；独立服务提供商LCC、WFI的增速更超过设备商的专业维护服务部门，LCC、WFI近3年收入复合增长率分别为42.5%、26.1%。

    (2)中国独立第三方电信服务业将会较国际市场具有更快的增长速度，这是由我国电信市场的背景及特点所决定的：一是国际电信运营商采用的多是单一厂商设备，而国内运营商采用的是“七国八制”多厂商的网络设备，无论从维护的实际操作还是从独立公正角度，运营商都倾向寻找全方位综合维护服务商；二是国际设备商本地化服务能力差、且成本高昂，而运营商长期依赖设备商维护、自身维护水平较差，因此目前占有80%份额的运营商和设备商的维护市场将会逐步转移至独立第三方维护厂商；三是3G时代中，运营商和设备商将会投入大量人力、物力于新网络技术，传统2G维护服务外包需求将会明显增加。

    (3)第三方电信服务行业集中度低，行业间竞争并不激烈。目前国内第三方电信服务的特点是：市场份额小，技术水平不均匀，规模小，集中度低，行业间竞争不激烈。国内定位为第三方电信服务提供商的有1000-2000家，但收入上亿元的只有2家即中通服和国脉，而中通服更多是侧重电信基建服务和电信产品分销，其2006年142亿元收入中仅5.8亿元为维护收入、占比仅4%。同时，第三方电信服务商表面上看与第一、第二方是竞争关系，而在目前的发展阶段和实际运作中是合作多于竞争，运营商由于技术上的劣势将服务外包给设备商和第三方，设备商出于成本考虑将部分维护业务外包，从而为第三方电信服务的快速发展提供空间。

    国脉科技：业务突破在即、成长之旅初启——增持

    我们认为，高速增长的高科技企业一般具有三个先决因素：一是所处行业为高增长期；二是市场份额尚分散并未出现绝对集中的格局；三是企业具有份额扩张的潜质。

    我们认为，国脉科技正属于该类公司，在未来的2-3年，投资者将可见证企业的快速成长历程。

    首先，从行业层面看，电信运维业正处于成长初期，国内运营商及设备商占据80%的市场份额将会逐步让位于独立第三方运维商；其次，运维行业市场尚极为分散，最大的维护商—中通服市场份额也仅为3.2%、国脉为0.2%，我们预计维护市场将出现集中度提高趋势；第三，国脉科技业务突破口已逐步打开，爆发增长可能于08-09年体现，公司业务分运维、系统集成、电信咨询三部分，目前系统集成已获得Juniper中国区全线业务的代理服务，维护业务、电信咨询业务也将通过并购扩张获得区域突破。

    我们预计国脉科技2007年中期可望实现90%的净利润增速、预测中报EPS为0.40元。我们对其2007年-2009年EPS预测略上调至0.84元、1.28元、1.89元，未来五年复合增长率为54%。国际维护厂商WFI、LCC的PEG一般分布在1.4—1.7倍区间，我们给予国脉1.5倍PEG，对应目标价为68元。公司具有业绩超预期和爆发增长的潜质，是长期持有以分享成长收益的投资品种。

    3.2光纤光缆业：价格下降趋势难改、关注产能扩张企业

    行业特征描述

    光纤光缆行业量增价降，我们对行业仍持有谨慎乐观的观点。

    (1)需求量未来5年复合增长率15%。自2006年开始，受西部村村通、移动网络扩容等影响、光纤光缆需求强劲增长。2006年需求量达2700万芯公里、同比增长46%，增速恢复到2000年的水平；2007年1季度运营商招标情况显示上半年需求同比增长50%(中国移动总量600-700万芯公里、中国电信300-400万芯、中国网通400万芯、联通200万，共1600万芯)，预计下半年中国移动还将采购400万，保守估计全年光纤光缆需求量有望突破3200万芯，同比增长20%以上。08年后受FTTH推动的影响，预计未来5年国内光纤光缆需求量复合增长率为15%。目前各光纤光缆厂商满负荷运转，原有闲置设备也已投入生产，但供略过于求的局面没有发生根本性改变。

    (2)光缆价格稳定，光纤价格下降但进一步下降的空间有限。光纤光缆行业的复苏并未带来价格的上涨。从目前看，预制棒价格近一步下降至150美元/千克，光纤虽供给紧张但价格仍从06年的90元/芯公里下降至80元/芯公里，主要原因是：

    客观上，中国移动自2006Q4采用集中招标、网上竞标方式，厂商在运营商面前无议价能力；主观上，厂商出于市场份额考虑、竞争激烈引发价格下降，同时随着厂商近年来技术改造(如长飞拥有大棒拉丝技术)、拉丝速度提高、成本下降，行业份额居前的企业能承受此价格。但我们认为光纤价格进一步下降的空间有限，主要原因是市场份额最大的长飞按目前光纤价格计算已处于盈亏平衡点。

    (3)市场份额更趋集中。06年市场份额居前的厂商均提前进行了产能扩张部署。

    其中：亨通光电第5个拉丝塔于07年4月达产、产能达425万芯公里，预计07年产量为400万芯公里；烽火通信06年底收购了南京华新腾仓，产能达600万芯公里，预计07年产量为500万芯公里，市场份额从8%提高至15%；中天科技07年7月底再新增2个拉丝塔、同时大棒拉丝技术改造使其07年产能达到510万芯公里，预计产量425万芯公里，市场份额从8%提高至13%。

    中天科技：产能扩张驱动快速增长——增持

    中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一家专业海缆企业。

    公司2007年—2008年爆发性增长由各产品线产能扩张所驱动。其中：

    光纤07年将再新增2个拉丝塔、年底产能达到510万芯公里，市场份额将从8%提高至13%；OPGW特种光缆目前市场份额第一(35%)，产能将从1.5万扩张至2.3万皮长；射频产能将从06年的8000公里提高至2万公里，2007年4月在中国移动集团2007年馈线集中采购招标2.7万公里中、中天综合排名第一获得1万公里，是此招标中份额最大的厂商；海缆将是公司新的利润增长点，07年4月公司首次获得4000万元订单，预计全年海缆公司(包括普通铝导线)将实现3亿元收入。

    我们预计中天科技2007年中期可望实现160%的净利润增速、预测中报EPS为0.12元。预测公司07年、08年、09年EPS分别为0.31元、0.51元、0.63元，未来3年复合增长率69%，给予通信设备行业平均的08年30倍PE，目标价15.3元，“增持”评级。此外，公司拥有武汉光迅18%的股权，光讯目前已经进入辅导期、年内即将上市，新会计准则下这将为中天科技带来股东权益的提升。公司已公告其定向增发议案，因此我们预计其与日本信越的仲裁将在非公开定向增发方案上报证监会前将得以解决。

    亨通光电：规模增长弥补毛利率下降——谨慎增持

     07年1季度自中国移动实施网上集中采购以来，光纤价格进一步下降80元/芯公里左右，导致公司1季度毛利率由06年底的19.35%下降至18.61%，但该毛利率高于06年四季度运营商刚开始集中采购时16%的毛利率，我们认为集中采购初期生产商为了获得更高的市场份额均以降低价格作为代价，但当价格下降至盈亏平衡点以及生产商逐渐熟悉此采购方式后光纤价格进一步下跌的可能性不大，光纤光缆生产企业将维持20%左右的综合毛利率。

    预制棒设备将于年底到货，经过安装调试2008年下半年能达产。虽然国外预制棒价格逐步走低，但我们认为亨通投资预制棒项目是必要的，一方面延长产业链有利于降低企业自身生产成本，另一方面随世界制造业中心向中国转移、中国将成为全球最大的光纤光缆生产基地。

    我们预计亨通光电2007年中期可望实现的净利润增速为20%、预测中报EPS为0.24元。我们维持07-09年EPS预测分别为0.51元、0.62元、0.79元，未来3年复合增长率31%，我们给予通信设备行业平均的08年30倍PE，目标价18.6元，“谨慎增持”评级。

    烽火通信：盈利将提速增长但股价已反映预期——中性

    烽火通信的业务主要包括光传输设备、光钎光缆、数据网络业务，我们认为07年-08年烽火的盈利将提速增长但1季度同比增长290%的趋势将难以维系。分业务看：

    光传输设备需求量小幅增长，国内厂商仍具有价格优势三分天下，华为、中兴、烽火市场份额分别为50%、14%、12%，预计该业务未来2、3年收入同比增长20%，全年综合新老产品看毛利率维持在27%左右。

    光纤光缆业务收入预计增长100%、毛利率亦有提升，公司06年底收购南京华新腾仓光纤产能从300增至600万芯公里，市场份额15%排名第二；光缆产能从200增至500万芯公里，产品价格进一步下降的空间有限，收入将增长100%以上，预计07年光纤光缆毛利率将从06年12.5%升至16.6%。

    数据网络业务主要包括路由器、交换机、光接入设备，与华为、中兴、思科等主要竞争相比，部分产品在细分市场具有优势，如对公网进行安全监控的安网公司市场份额达70%，光纤收发器的市场份额在前3位，预计07、08年销量增长50%，收入增长30%，毛利率则维持在42%左右。

    我们预计烽火2007年中期可望实现净利润增速167%、预测中报EPS为0.08元。我们略提高07-09年EPS预测至0.21、0.27、0.32元，未来3年复合增长36%，主营业务目标价不应超过09年30倍PE即9.6元。武汉邮科院下的优质资产虹信、光讯、烽火移动置入上市公司的可能性不大，公司拥有2000万股广发基金股权(占16.7%)，按06年1元EPS、50倍PE估算增加烽火每股2.4元市值，即总价值12元，“中性”评级。

     3.3.智能卡行业：金融卡EMV迁移和海外市场突破引领增长

    行业特征描述

    金融卡：行业的重大跨越式机会来自于EMV迁移带来的需求增长和高端产品结构提升。在EMV标准下，银行卡将由磁条卡向智能IC卡转移。EMV的发起者制订了强制推行政策：2003年起要求银行新购置的POS机具必须符合EMV标准，2006年1月起如果仍未更换符合EMV标准的银行卡芯片和POS，凡由伪卡造成的损失将全部由收单行承担。亚洲开始推进的时间为2006年1月1日，目前欧洲、澳大利亚、新加坡、泰国、韩国、日本、马来西亚、台湾等地已完成换芯。

    在全球演进的背景下，2007年中国银行系统也启动了IC卡的推进计划。中国银行于2007年7月3日起为新开户的欧元、英镑个人卡及卓隽卡发行芯片卡，现有的外币卡将于信用卡到期时发芯片卡，并计划为万事达卡、VISA个人及商务卡的卡户分阶段转换。工行近日亦宣布完成EMV收单系统改造工程，意味着工行已经能受理IC卡结算。目前需要等待的是央行对银行IC卡标准的颁布。我们预计2008北京奥运会和2010年上海世博会将成为中国金融IC卡启动的驱动力(2000年悉尼奥运会直接促进了澳大利亚IC卡受理环境的准备就绪，2004年雅典奥运会也实现了EMV卡受理环境全部就绪)。我们预计我国银行IC卡2007年下半年开始换卡、2010年银行业将普遍使用金融IC卡。金融卡是高度集中的行业、具有较高进入门槛特性，国内银行磁条卡4家厂商瓜分市场的行业格局较为稳定，恒宝股份是目前国内唯一一家通过EMV认证的厂商。

    通信IC卡：经过2005年价格快速下降50%后，目前SIM卡市场的风险已基本释放，毛利率稳定回升在18-19%左右；行业趋于集中、前4家份额合计约70%。通信卡需求主要来源于新增用户数量和换卡数，一般换卡数占总用户数的20%，每年平均以15-20%的速度增长。2008年3G启动后、高端大容量SIM卡比重提高，需求增长和价格提高双向推动通信IC卡行业增速加快。

    恒宝股份：长期增长前景值得期待但仍需时间历程——谨慎增持

    银行磁条卡是公司的核心业务，占收入、毛利比重分别自2006年的22.5%、36%提高至2007Q1的32.5%、49%。公司期望2007年能开拓建设银行(目前唯一未进入银行)及邮政储蓄银行业务后，市场份额有望从2006年的20.5%(排名第四)

    提升至22%以上(超过排名第三的北京中钞)。根据我们了解，公司上半年金融卡销售情况良好，全年有望突破8000万张销量、较2006年增长20%以上。

    通信IC卡1季度销售平淡、实现收入仅1667万元，占比从06年的40.7%下降至27.3%，我们认为1季度是运营商采购低谷，而4季度是高峰期(2006Q4通信IC卡收入相当于前3季总和)。公司期望2007年在中国联通市场份额能自2006年的第5名提高至第2名、并进入中国移动入围名单，我们预计全年通信卡收入仍符合预期但多集中在下半年体现。

    我们仍长期看好公司在金融卡EMV迁移、税控IC卡、燃油税发票推进的爆发增长潜力，但预计在2008年方能启动。我们预计恒宝股份2007年中期可望实现约28%的净利润增速、预测中报EPS为0.10元(转增股本摊薄后)，略调整维持公司07年-09年EPS预测值分别为0.30、0.45、0.63元，给予1.5倍PEG、对应目标价为17.89元。我们认为股价回落接近价值区域、给予“谨慎增持”评级。

    东信和平：海外业务、3G启动、金融卡拓展引领增长——谨慎增持

     SIM卡仍是公司的核心业务，产能20000万张，公司2006年销售的1.5亿张智能卡中1亿张来自中国移动，公司在中移动的市场份额为21%、在移动和联通合计份额为18%，占收入比重达66%，占主营利润55%。

    毛利率高达45%的2代身份证线圈加工业务2006年销售集中在下半年、因此多数属于已销售未确认收入。公司06年报披露有3500万张第2代身份证未确认收入，我们测算该部分隐含的利润对应EPS为0.17元。2007年-2008年第2代身份证仍将为公司每年带来超过5000万张以上定单，2007Q1销售即达1000万张。

    海外业务在2006年同比增长29%、占收入比例从05年的20%提高至06年的32%。

    目前已和70家运营商形成供货，公司海外布局始于2002年，而认证周期一般需要2年，我们预计海外业务将形成稳定增长、预计08年占收入比例将超过50%。金融卡仍是公司努力开拓业务，但目前金融卡前四家生产商的市场份额累计达95%，具有较高的进入门槛，公司预计07年内能获得EMV标准个性化认证，在金融IC卡期望通过海外突破来带动国内业务。

    我们预计东信和平2007年中期可望实现约100%的净利润增速、预测中报EPS为0.15元。我们维持对其2007年-2009年EPS预测分别为0.35元、0.45元、0.50元。我们给予东信和平2008年30倍PE，即对应目标价为13.4元，维持“谨慎增持”评级。

    3.4.通讯测试行业：行业具有高增长潜质、但需要经历产品线延伸

    行业特征描述

    全球通信测试与测量市场收入增长稳定，年均增长10%以上。全球测试行业2001年和2002年总体测试和测量市场低迷，2003年之后行业内领先公司逐步从低迷状态中恢复增长。IDC预测全球通信测试与测量市场2003-2008年的复合年增率将为11%，2008年达到67亿美元。测试行业的技术门槛决定其具有高集中度，安捷伦、安立、泰克三家厂商领导市场，安捷伦(Agilent)2006年市场份额为36%，与安立、泰克合计的市场份额为69%，呈现3家厂商领导市场的格局。

    中创信测：增长趋势清晰、但股价已体现成长空间——中性

    公司持续成长需要海外市场的区域突破和高端产品的产品链突破。从产品线看，公司在无线领域介入甚少，仅涉及基站收发器(Node B))、RU接口，在无线接入网络层(RAN)、无线网络控制器(RNC/BSC)、核心网(CN)并无产品储备，同时在测试领域的传输测试、终端测试、交换测试等也均无涉及，产品线较低端狭窄；而从海外市场看，拓展尚未有显著成效。公司有望进入法国电信供货短名单，也跟随华为产品进入10多个国家销售，但由于海外拓展需要公司投入大量资金费用，因此资金短缺将制约公司海外战略的推进。

    3G和NGN新产品市场启动缓于预期与7号信令传统产品下降是并行的。根据与公司的沟通计算，3G及NGN为公司带来的业务签单规模约为10-12亿元(未来3-4年)，即年增新产品签单约3亿元，但2006年NGN市场启动缓于预期，导致新产品所获颇微；2006年完成了规划值3.2亿元签单，主要来自传统产品7号信令的系统扩容，但目前约1.5亿元签单规模的传统产品7号信令将逐年萎缩，因此我们预计2007-2009年均签单规模将在3.6—4亿元区间。2007年仍具有不确定性，3G及NGN测试系统仪表的规模采购将比主系统设备滞后半年以上，能否弥补7号信令收入下降尚难判断。2007年-2008年，我们预计NGN和TD-SCDMA试商用网络启动将为中创带来新的增长点，但我们仍旧强调，2007年内TD-SCDMA预商用网络为中创核心网测试提供的容量空间有限。2007年-2009年EPS预测值分别为0.29元、0.42元、0.51元，我们认为中创不宜超出30倍2008年PE，即对应目标价12.7元，维持“中性”评级。

    3.5.直放站行业：容量稳定增长、但受益集中在第一梯队厂商

    行业特征描述

    网络优化覆盖设备的国产化水平较高，包括直放站、天线在内的网络优化覆盖设备基本上由国内厂商设计和生产。以直放站为代表的2G网络优化覆盖技术已经成熟，移动通信网络优化覆盖市场总体呈现少数厂商领导、若干厂商跟随、其他众多厂商参与的有序竞争态势。目前一共有超过100家的厂商从事网络优化覆盖解决方案业务，但具有产品研发制造和系统集成能力的厂商不足40家。行业龙头广州京信、深圳国人、武汉虹信、福建先创、福建三元达收入增长迅速，其中综合实力最强的京信通信06年实现收入15.5亿元，市场份额从03年17.5%提高到06年22%；国人06年实现收入8.3亿元，市场份额也从2003年的7.8%提高到2005年的16.9%。

    我们认为网络优化覆盖行业集中度将会继续提高。

    网络优化市场占运营商CAPEX比例约4%，由于2G仍将稳定增加投资(即使在3G初期)，因此我们预计网优市场未来2年内将稳定增长，由于该行业市场集中度较低，受益明显的领先厂商的收入增长将快于运营商资本支出增速，但产品价格下降导致毛利率趋降，因此我们相对看好处于第一梯队的京信通信、深圳国人，三维通信尚未验证其有跃升至第一梯队的潜质。

    三维通信：增长有赖市场份额提升——中性

    公司为专业的无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商。2006年实现主营业务收入2.1亿元、净利润3015万元，分别同比增长9.62%、11.61%。公司主营业务为网络优化，占收入92.7%，测试产品仅占6.9%。

    公司06年市场份额为4.3%，计划07年、08年将达到6.1%、8%，是借助上市正向第一梯队迈进的二流网优企业。

    公司将从公网向专网发展。主营业务仍为网络优化覆盖，07年直放站嵌入软件项目和系统技改项目投产，单班产能将从7000台增加到8000台，公司06年报披露07年直放站销售将达到10000台。数字电视同频转发设备成为07年新的收入来源，07年初公司的数字电视同频转发设备已在北京、上海、重庆、深圳、青岛、郑州、杭州及新加坡等地成功试点，并与北京北广传媒移动电视有限公司签订了300万元的产品供应合同，虽金额不大，但数字电视业务的发展意义大于实质。08、09年毛利稍高的GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖、数字电视小功率发射及无线覆盖系统、3G产品RRU项目以及3万件集成射频部件生产线技改项目投产驱动增长。

    我们预计三维通信2007年中期可望实现的净利润增速为22%、预测中报EPS为0.22元。预计07-09年主营业务收入均同比增长30%，公司收购上海三维通信10%股权及浙江三维无线科技10%的股权，成为全资子公司，对净利润的影响为0.02元，盈利预测EPS略调高至0.51、0.62、0.76元，未来3年复合增长率为25.7%，给予通信设备商估值水平2008年30倍PE，对应目标价为18.6元，“中性”评级。

    4.电信运营业：移动运营仍有拓展空间、但EBITDA率趋降

     2006年-2007年，无疑是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联通的黄金岁月。

    移动替代固话效应加剧的行业背景下，固网运营商业务疲弱、行业利润流向移动运营商。但可以预期的是，即将到来的3G时代，固网运营商将转变为全业务运营商，业务融合的优势、对移动业务的全力进攻、同质化的竞争，将改写运营商目前格局，并有可能使中国运营行业在未来2-3年从高盈利率逐步与国际平均盈利水平接轨。

     4.1.四大运营商行业不均衡现象加剧

    在移动替代固话效应加剧的行业格局下，两大移动运营商稳健增长。中国移动2006年实现收入为2954亿元、同比增长21.5%；净利润660亿元、同比增长23.3%。中国联通(红筹)实现收入为943亿元、同比增长8.3%；净利润(剔除与SKT可转换债券未实现损失)61亿元、同比增长24%。两大固网运营商则步履唯艰，在剔除初装费摊销收入的口径下，中国电信2006年同比增长4.9%、中国网通同比微增0.7%。在四大运营商净利润比重中，中移动占比自2005年的53%提高至2006年的59%，在移动运营市场新增用户份额自2005年的73%提高至78.5%、占总体用户(移话+固话)增长市场份额自2005年的43%提高至62.5%。

     4.2.移动运营业：仍有拓展空间

    我们认为目前正是移动运营商的黄金岁月，用户增长强劲、增值业务具有广阔拓展空间，现有双寡头垄断的格局致使资费下降缓慢而被通话分钟数增长以弥补。

    移动替代固话效应显著

    由于手机资费下降对固话分流效应进一步加剧，2006全年新增移话用户为6768万户、较2005年增长15.5%；新增固话用户为1737万户，较2005年下降55%；2007年1-5月，固话用户月均增长88万户、移动用户月均新增670万户。我们认为移动用户的强劲增长仍可持续：一方面，曾经定位为固话延伸业务的小灵通业务，在单向收费的背景下生命周期已到末期，9000万小灵通用户的逐步转网将成为移动用户的新增动力；其次，中国市场的不均衡性是增长持续性的动因，从全球移动用户渗透率对比看，截止2006年底中国移动用户渗透率达35.3%，低于全球46%的水平，尽管北京、上海、广东等地区渗透率接近90-100%，但中西部地区的移动渗透率均在30%以下，而这些地区也是提升速度最快的地区，如甘肃、贵州等地。

    移动替代固话效应还体现为通话分钟数的提高。资费下降已成为常态，但资费下降刺激了通话分钟数的提升。从表9可见，中移动、中联通GSM均表现出较好的语音弹性，但联通CDMA业务的语音弹性较差，这也解释了CDMA收入下降之因。

    增值业务弥补语音业务下降

    语音业务的增长是有限的，成熟市场的运营商均正面临语音业务停滞或下降的局面，快速增长的新业务成为移动运营商新的增长引擎。中国移动2006年新业务收入同比增长38%、占收入比重自2005年的21%提高至2006年的24%；中国联通2006年新业务收入同比增长41%、占收入比重自2005年的15.2%提高至2006年的19.5%。

    我们认为中国运营商在数据业务仍有相当广阔的拓展空间，从SKT收入结构看、无线数据及增值业务占比30%，而中国移动的新业务占比虽为24%、但其中46.5%为短信业务、纯粹的数据业务占比为30%、综合测算数据业务占总收入比例仅为7%。

     4.3.中国运营商EBITDA率呈中长期下降趋势

    我们认为，尽管目前是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联通的黄金岁月，但可以预期的是，即将到来的3G时代中，固网运营商将转变为全业务运营商，同质化的竞争将重塑行业格局。

    电信运营收入有增速放缓趋势、移动运营商EBITDA率趋于下降

     2007年1-5月，电信运营收入同比增长9.6%，仍是持续温和增长，但相较于2005年-2006年接近12%的增速则略有放缓趋势，我们认为主要是固网运营商收入增长疲弱之因，但2006年底开始逐步扩大至全国主要城市的单向资费，对移动运营商的盈利率亦有冲击，中移动及联通的EBITDA率均有降低。

    中国运营商EBITDA率趋降将是长期趋势

    如果从长期看，在电信开放的背景下，中国电信业仍旧偏高的资费水平和中国运营商高于全球的EBITDA率将有可能逐步下降，3G时代新加入的两家移动运营商将在竞争中促进下降的速度。从资费水平看，尽管移动资费在过去数年中直线下降，绝对资费与发达国家相比处于较低水平，但从相对水平看，中国电信消费占GDP比例明显高于发达国家。单向收费后，移动资费特别是长途漫游仍有较大下降空间。

    从EBITDA率看，中国运营商的EBITDA率除联通外都保持在54%以上，联通EBITDA率较低主要是受累于仍初微利状态的CDMA业务，其GSM、长途数据的EBITDA率分别为45%、44%，而韩国、美国运营商EBITDA率基本在40%以下(见图49)。

     4.4.中国联通:收入增长平淡、费用率继续压缩空间有限——中性

    在经营层面，我们认为2007年的移动运营环境为联通提供了稳定的增长空间，但2007Q1年31%的净利润增速在2007全年将难以持续：(1)2007年移动漫游资费下降及单向收费全国推广对运营商利润率的冲击；(2)费用率压缩空间有限、CDMA补贴于2006Q4、2007Q1已连续出现净增长；GSM的SG&A比率2006年报为31.7%、2007Q1已降低在30%以下、进一步下降空间已有限(中移动为34%)；(3)收入增长平淡，联通2006年-2007Q1财报的高增长依赖于成本费用的控制，但收入增长并未实质改善，2007Q1收入增长4%，其中GSM业务增长5.5%、CDMA业务则下降4.4%(2006年报CDMA收入下降2.2%)。我们维持对联通2007年-2009年盈利预测分别为0.196元、0.22元、0.23元，“中性”评级。由于联通红筹股价自2007年3月31日的11.26元上涨至2007年6月29日的13.46元，因此对SKT发行的可转换债券换股权在2007年中报将确认19.8亿元的公允价值损失，影响联通A股约0.058元EPS，但不影响现金流、亦无关经营利润，我们预计联通在2007年中期将实现约0.10元的经营EPS，但扣除公允价值波动后的EPS约为0.045元。

    投资者关注的是中国移动与中国联通资产用户价值的巨大差异。以6月29日中移动股价计算，其用户价值(EV/用户)为4724元，而联通的用户价值为1193元(GSM+CDMA合计)、1606元(GSM单计)。为何中国移动的资产用户价值远高于中国联通，我们认为这是由于两个公司网络发展历程及资产用户的盈利率巨大差异所造成的，如表10可以看到，中国联通的净利率(2006年)为6.5%，中国移动(2006年)则为22.4%，是中国联通的3.5倍；此外，从折旧费用率看到，中移动GSM网络已处于折旧后期(折旧期已由7年缩短为5年)，而联通GSM网络目前正处于折旧高峰期(预计2009年后将进入折旧后期)，因此中移动折旧费用率为21.9%(2006年)、中联通为31%(此处计算是将CDMA租赁费作为折旧费用计算)。

    电信重组背景下对联通红筹的分业务EV价值分析。我们将联通业务分三部分(GSM、CDMA、长途数据)给予EV估值，其中GSM业务我们给予相当于中国移动EV/EBIT倍数水平(15.8倍)，由此得出GSM业务EV值为1232亿元；长途数据固网业务则给予相当于电信及网通EV/EBIT倍数水平均值(11.35倍)，由此得出长途数据业务EV值为65亿元。联通上市公司拥有CDMA用户经营权(集团拥有资产所有权)，我们给予该部分价值为300-700亿元区间(联通历史对CDMA投入为270亿元、300亿元应是收购下限；中国电信曾被媒体报道拟以700亿元收购CDMA用户权、我们认为这也是可接受的上限值)。如表11所示，由此测算出联通红筹的价格区间为12.6-15.8港币、对应联通A股的价格区间为4.6-5.8元。我们认为给予联通CDMA用户权价值500亿元为理性估价，这已反映了合理的收购价值，对应联通A股为5.26元。我们认为目前联通A股6元股价已体现了这种重估，而且我们也一直认为，即使是联通和网通合并获得WCDMA牌照，固然长期看是技术演进的最明朗选择，但两个弱小运营商之间的巨大融合成本及漫长时间历程不是短期内就会对合并后新企业有盈利实质推升的。

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来源：国泰君安

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