纺织服装：浮华后选择平稳增长　维持中性评级行业分析

纺织服装：浮华后选择平稳增长　维持中性评级

2007年06月15日 09:46

    在内外部压力之下，07年上半年纺织行业依然负重前行，行业效益继续增长，但盈利能力持续小幅下滑。行业固定资产投资增速保持高位增长，出口增速开始下降，内需对纺织行业的拉动作用日益增强。

    展望行业未来发展形势，我们认为由人民币持续升值、出口退税可能继续下调、结构性产能过剩、贸易环境的不确定、国际比较优势的削弱和技术创新及品牌建设薄弱等因素带来的行业压力依然很大，短期而言是挑战大于机遇。

    07年一季度纺织服装行业上市公司的主营收入、和净利润同比分别增长了8.54%和101.35%。净利润增幅大大超过收入增速的主要原因在于投资收益的迅猛增长。

    2007年以来纺织服装行业板块在二级市场的表现更可谓一鸣惊人。统计显示，一季度行业涨幅在深沪两市所有行业中排名第一。但是我们认为在大盘整体估值水平较高的现实情况下，市场喧嚣之后还是要回归公司基本面，关注公司主业的持续经营能力和未来增长速度。

    综合判断，我们认为国内纺织服装行业从07年起将由前期的快速增长步入平稳增长阶段，未来的3-5年纺织行业都将面临一个盈利增速下降、内部优胜劣汰的过程，只有具备持续技术创新能力、或具有品牌和渠道优势的企业才能获得更好的发展机会，目前对行业维持“中性”评级。

    建议关注以下几类公司的投资机会：(1)产品以内销为主，品牌和渠道优势较为明显的公司(2)盈利模式正逐步由生产型向品牌型转变的公司(3)在某一技术领域获得突破，其新产品因符合未来消费升级导向的企业(4)国内细分行业的龙头企业，未来有望通过兼并收购迅速扩大规模的公司(5)“大集团、小公司”类企业，在全流通后股东利益一致的背景下，未来可能获得资产和业务不断注入的机会。

    07年对国内的纺织服装行业来又是十分关键的一年，人民币持续升值、出口退税下调、贸易环境的不确定性对行业出口的影响日益明显，而国内又面临人力成本上升、资源和环保等发展约束，下游又面临消费需求的升级和转变，整个行业在负重之下努力前行。值得一提的是，在多年的沉寂之后，2007年上半年纺织服装行业上市公司在资本市场的表现可谓十分亮眼，一季度行业整体涨幅在深沪两市所有行业中排名第一，一度成为市场关注的热点话题，我们认为这其中既有行业价值长期低估带来的上升空间，也有股权投资等市场热点带来的股价上涨。

    牛市初期整个市场估值水平提升带来的暴涨在短期将进入整固期，纺织行业在资本市场的短暂喧嚣过后，未来何去何从，是市场更为关注的问题。本篇行业报告在06年10月报告《压力之下的突围黎明之前的思索》的基础上，通过分析07年纺织服装行业最新运行态势，展望行业未来发展前景，为下半年行业的投资选择提供有益的参考。

    07年纺织行业最新运行分析：负重之下的前行

    (1)纺织生产保持快速增长

    07年1-4月，纺织行业主要产品生产继续呈现快速增长，其中化学纤维增长势头明显，前4月国内化学纤维产量为735万吨，同比增长了17.24%，特别是粘胶纤维和氨纶纤维产量同比分别增长了23.71%和34.54%。前4月国内服装生产依然保持15%左右的稳定增长，纱和布的产量增速分别在20%和12%左右。

    (2)行业效益继续增长盈利能力持续小幅下滑

    根据1-2月的统计数据，结合数据模型等综合测算，纺织工业协会预计07年一季度国内纺织行业(规模以上)主营收入和利润总额同比分别增长24.26%和36.63%左右。尽管数字比较靓丽，但是我们应该看到数字背后的推动力：首先是规模以上企业数量同比增加了11%左右，其次是主要原料棉花价格的低位平稳运行和终端产品销售价格的回升，再有是化纤(特别是粘胶和氨纶)行业的复苏带来子行业效益的暴增，另外行业内不少企业前期在地产、证券、银行和医药等行业多元化后投资带来的丰厚收益等等。正是以上这些因素推动了行业整体经济效益的增长，尽管从具体企业层面看，普遍面临盈利压力，行业内不少中小企业已经开始停产退出。

    从行业盈利能力看，07年一季度纺织全行业毛利率和利润率分别为10.21%和3.26%，与06年全年水平相比出现小幅下滑。

    从图1可以看出，我国的纺织行业长期以来整体盈利水平较低，行业毛利率和利润率基本维持在10%和3%左右的水平。2002年以来在产能持续扩张、出口受阻、成本上升和人民币升值等内外因素交困之下，行业的整体盈利能力出现了持续小幅下滑的趋势，行业整体经营形势不容乐观。

    (3)投资增速保持高位产业梯度转移明显

    统计数据显示，2007年前4月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业实际完成投资分别为340.93亿元、169.39亿元和58.99亿元，同比分别增长了23.70%、37.70%和36.30%。

    从纺织三大子行业看，07年前4月除纺织业投资增速相对平稳外，服装和化纤行业的投资增速远远高于同期全国固定资产投资增长25.50%的平均水平。

    另外从图2可以看出，2004年以来我国纺织和服装鞋帽业的投资增速长期超越全国固定资产投资的平均增速，化纤行业的投资相对波动较大，具有更强的周期性。不过随着06年下半年起主要化学纤维原料价格加速上涨，化纤领域的投资又出现明显的反弹，对于后期产品价格和行业盈利将产生一定制约，值得重点关注。

    另外从行业投资地区看，随着东部沿海地区人力成本上升和资源供给的约束日益加剧，而中西部地区的投资相对能获得更多的政策优惠，近年来国内纺织服装行业由东部向中西部转移的趋势也日益明显。统计显示，今年前4月东部沿海地区实际完成投资中，除了浙江和江苏保持40%以上的投资增长外，广东、山东等传统纺织发达地区投资增速均出现较大幅幅度的下滑；而中西部的广西、云南、安徽和河南等地投资增速分别高达110.02%、236.49%、80.69%和63.85%。

    我们预计未来纺织服装行业的梯度转移将日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织生产制造的集中地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及高附加值产品研发为主的纺织产业区域。

    (4)出口增速出现下滑

    根据海关最新统计数据，07年前4月国内纺织服装出口金额为454.39亿美元同比增长了15.08%，但增速下滑明显，与上年同期相比，增速下降了8.04个百分点。

    从出口地区看，欧盟依然是国内纺织出口的第一大市场，前4月对欧盟纺织服装出口金额为71.35亿美元，同比增长了24.07%；对美国出口排在第三，总金额达到63.60亿美元，同比增长30.95%。与前2月对这两个地区的出口增速相比，分别下降了28.75个百分点和27.18百分点。

    对传统出口地区香港和日本，前4月我国纺织服装出口金额分别为67.50亿美元和58.73亿美元，同比分别增长了8.85%和1.24%，与前2月对这两个地区的出口增速相比，分别下降了12.50个百分点和19个百分点。

    因此无论对设限和非设限地区从今年3月起，我国纺织服装出口增速都出现了不同程度的下降迹象。

    我们认为近期国内纺织出口增速下降的主要原因来自于人民币的持续升值、前期出口退税下调带来的滞后影响以及周边国家纺织产业兴起带来的国内订单流失。

    另外从图4中我国纺织服装行业的出口增长变动情况看，经过前些年的出口高速增长，近年来行业出口增速明显呈现下降态势。我们预计，随着国内贸易顺差的居高不下和欧盟设限的到期，后期将可能面临出口退税进一步下调、人民币升值幅度继续加大和国际贸易环境的日益复杂化，07年下半年国内纺织服装行业的出口形势不容乐观，虽然仍旧能保持增长，但预计行业07年全年出口增速将下降至12%-15%之间。

    (5)内需拉动作用日益增强

    伴随国民经济的持续快速增长，居民消费能力日益提升，对纺织服装的需求日益增加，近年来内需对国内纺织服装行业的拉动作用日益增强。2000年国内纺织行业内需比重为66.80%，2007年一季度这一比重已经达到了75%。

    统计显示，近年来国内服装一直呈现良好的增长势头，07年前4月国内服装鞋帽类产品消费增长达到22.3%，远高于全社会消费品零售总额增长15.5%的平均水平。而且随着国内居民人均可支配收入的不断提升(近10年年复合增长率在10%左右)，国内对纺织服装的消费也处于不断的升级更新之中，具体表现为对中高档纺织服装产品的需求迅速增长，行业整体的消费价格从06年开始逐步呈现上升趋势。

    我们预计未来内需市场(特别是农村市场)的开拓，将成为保证国内纺织行业平稳增长的重要基石。粗略估计未来国内纺织服装的内销能保持10%左右的增长速度。在内销对行业的拉动作用日益明显的背景下，产品以内销为主具有较高品牌知名度的企业将获得更多的发展机会。

    (6)主要原料棉花价格低位运行化纤价格复苏明显

    2007年全球范围内棉花供需依然保持基本平衡，国内棉花虽然存在近400吨的缺口，但是在棉花企业面临资金压力、下游纺织企业购棉不积极、国家追加棉花进口配额等因素影响之下，07年以来国内棉花价格始终保持在低位运行，对整个纺织行业的利润增长起到了积极的推动作用。

    与棉花价格不同，前几年一直处于低迷状态的化纤行业，受前期限产保价、近期出口和内需增长的拉动，从06年下半年开始呈现明显的复苏。06年下半年的氨纶、粘胶长丝和07年上半年的粘胶短纤，其价格上涨表现均十分抢眼。随着价格的快速上涨，化纤行业的盈利也水涨船高，直接拉动了纺织行业的盈利增长。

    关于未来棉花价格的走势，我们认为总体将维持稳中有升的态势。而对于化纤行业，我们认为粘胶行业和氨纶行业的复苏基本确立，此轮景气周期有望维持3—5年，涤纶行业目前没有看到明确的反转信号。但是必须注意的是，化纤行业是一个强周期的行业，结构性产能过剩是一种常态，即使在景气周期中产品价格长期保持上涨的概率也较小，而后续上游原料的上升也会影响行业的盈利空间。化纤行业内真正值得关注的是技术研发能力较强、差别化纤维比重较高的企业。

    纺织行业未来发展形势展望：挑战大于机遇

    2007年上半年的行业运行态势显示，受内外部多种压力影响，国内纺织行业从2007年开始已经由前期的快速发展进入平稳增长阶段，我们认为未来这一趋势还将延续较长的一段时间。

    展望07年下半年的形势，我们认为国内纺织行业的发展仍然面临诸多的挑战和压力，主要表现在以下方面：

    (1)人民币持续升值的风险

    截止07年5月底，人民币汇率自汇改以来升值幅度已经达到6%，而且进入07年后，人民币汇率上升步伐日益加快，已经连续30多次创出汇改以来的新高。从5月21日起，人民币汇率波动幅度区间再度扩大，预计后续人民币仍将保持持续升值态势，上升步伐有可能继续加快。人民币升值对于纺织这样出口比重大、平均利润率低的行业来具有很大压力。根据业内测算，人民币每升值1个百分点，将减少行业利润72亿元左右。

    但是值得注意的是，随着升值幅度的加大，行业议价能力有可能逐步减弱，每1个百分点升值对行业盈利的影响可能进一步增加。因此未来汇率的长期持续升值将不断压缩纺织行业的盈利空间，特别对于一部分产品以中低档为主、无法通过提价转化升值压力的中小企业来说，将面临破产的命运。从长期看，人民币持续升值有利于缓解贸易摩擦，推动行业内部的转型升级，提高行业整体的国际竞争力。

    (2)出口退税进一步下调的风险

    2006年9月15开始，国内纺织品出口退税率由13%下调为11%，07年开始出口退税下调的影响逐步显现，我们认为07年上半年行业出口增速和整体盈利能力的下降均有此方面的原因。数据显示，07年上半年纺织行业贸易顺差依然居高不下，前4月国内纺织服装贸易顺差为383.51亿美元，比上年同期增加了53.61亿美元。纺织行业(特别是服装)出口退税是否继续下调已经成为悬在了国内纺织服装企业头上的达摩克利斯之剑。对此按照国家发改委的说法，纺织出口退税是否调整还在研究协调之中，何时调整，如何调整要放在全国外贸顺差的大背景中看待。

    相对于人民币升值，出口退税的下调从某种程度上而言，对行业利润的侵蚀更大更直接。如果产品销售价格不变，出口退税下调几个百分点，相应的毛利率就下降几个百分点。而且对于下游出口客户来说，因为出口退税下调而提高价格的难度更大些。

    由于06年调整的纺织品的出口退税，而占出口比重60%左右的服装出口退税没有调整，相对影响还是局部的，若07年服装出口退税下调，整个行业将面临较利润的损失。

    我们认为出口退税下调对从事低端产品制造，以跑量为主的中小型出口企业影响最大，低端纺织品将成为中国缓解贸易摩擦的牺牲品。从长期影响看，与人民币升值一样，出口退税的下调也将加速行业的产业升级，推动行业由数量型粗放式增长向质量效益型增长转变。

    (3)贸易环境的不确定性风险

    虽然近年来内需对国内纺织服装行业的拉动力日益增强，但出口市场依然是行业发展的重要支撑力。随着中欧、中美特保设限的即将到期，国际市场为了阻挠中国纺织服装的出口，正在利用其他手段对中国纺织出口设置障碍。

    根据商务部的统计，截止06年10月，我国遭受国外贸易保护调查案件815起，其中反倾销712起，反补贴4起，保障措施74起，特定产品过渡性保障措施25起，涉案金额总计为230亿美元。值得注意的是，近年来我国纺织品服装遭受贸易摩擦呈现不断上升的态势，由此对行业整体的预期造成很大的不确定性和负面预期。

    除了特保外，从法律层面看，2008年以后还有针对中国的“过渡期特定产品保障措施”可以继续实施到2013年，而非市场经济地位又将使得中国企业在应对反倾销案件是处于明显的不利地位。另外，近日欧盟宣布宣布从07年6月1日起全面实施关于化学品的注册、评估、许可和限制法规，即REACH法规。中国出口欧盟的化纤、纺织产品均属于该项法规的安全监控范围。因注册、检测、评估费用较大且全部由出口企业承担，因此REACH法规的实施将直接增加国内企业的出口成本，REACH法规被认为07年国外技术性贸易壁垒的最新趋势，预计从07年下半年开始将直接影响中国纺织服装对欧盟的出口。

    我们判断，反倾销、反补贴、技术壁垒等各种手段将成为特保设限取消后未来较长一段时间长期存在的贸易壁垒，中国纺织服装出口的国际贸易环境依然十分严峻。由于反倾销、反补贴措施比单纯的出口数量限制大得多，一旦实施，对国内纺织服装出口欧美市场将产生很大的冲击。

    (4)人力成本上升和周边国家崛起带来的比较优势的下降

    在中国纺织产业发展壮大的历史过程中，劳动力成本优势一直扮演着较为重要的角色，但是近年来随着国内人力成本的不断上升，这种优势正在日益削弱。根据业内统计分析，1988-1998年的10年间，中国纺织行业的劳动力成本上升了230%，到2002年底已经增长了超过4倍，其增长速度源源超过墨西哥、菲律宾和泰国等地。

    根据世界著名的管理咨询机构——瑞士Werner最新发布的针对2007年全球主要纺织工业国家劳动力成本的调查报告显示，中国的劳动力成本(特别是沿海地区)上升势头迅速，已明显高于周边的印度、印尼、巴基斯坦等国家。

    在中国纺织业比较优势逐步削弱的情况下，近年来周边国家如印度、泰国、巴基斯坦、越南等地正凭借丰厚的劳动力和原料资源，以及政府强有力的扶持措施，大力发展纺织服装行业，逐渐成为与国内纺织企业争夺国际订单的主要竞争对手。

    (5)结构性产能过剩带来的风险

    尽管国内纺织服装行业的出口和内需一直保持良好的增长势头，但是与行业固定资产投资增速相比，绝大部分时间投资增长仍领先于消费的增长，长期的高投资带来的产能释放压力将长期困扰行业的发展。特别是在未来出口增速放缓、内需增长刚刚启动的市场背景下，产能过剩特别是结构性过剩(低档产品过剩，中高档产品缺乏)将成为制约行业发展的重要因素之一。

    以棉纺行业为例，长期以来国内棉纺织行业的纱、布产量一直保持持续快速增长，但是产能扩张主要集中于低端产品，下游服装、家纺领域需要的高档纱、面料仍需要大量进口。从目前趋势看，预计“十一五”末，国内棉纺纱锭总量将由2006年的8500万锭增加到1亿锭左右，而其中大量的增长具有很强的同质性，由此带来的供给压力不容小觑。另外化纤行业也是一个较为突出的例子，历史上由于大量同质化的产能急速扩张造成产品价格暴涨暴跌乃至全行业陷入亏损的教训记忆犹新，截止目前涤纶等子行业仍未从前期产能扩张带来的阴影中走出。大量同质化产能的过剩只会削弱行业整体的竞争力和盈利能力，最终导致行业内部的洗牌。

    我们认为，在内外部压力之下，只有通过行业内部的转型和升级，提高高附加值产品比重，才能逐步提高产能扩张的质量，从根本上改变结构性产能过剩的风险。

    (6)技术创新和品牌建设薄弱带来的风险

    国内纺织服装产业长期以来盈利能力较低的一个重要因素之一是技术创新能力不足，品牌建设薄弱。根据业内统计，在整个纺织服装产业的价值链或盈利分布中，生产加工只占10%，而其余的35%和55%的盈利分别由品牌和渠道环节获得。当前国内众多的纺织服装企业还在埋头抢夺可怜的10%的盈利环节，而人民币升值、出口退税下调、成本上升等因素还在进一步压缩这一可怜的盈利。

    在欧美国家，纺织企业的研发投入一般占销售收入的3%—5%，最高可达10%，而我国纺织企业长期以来对技术研发的投入严重不足，研发费用占主营收入的比重平均不到1%，全行业真正自主创新的比例不到10%。

    研发投入的不足在行业发展中具体表现为产品原创能力差、劳动生产率水平低和缺乏有影响力的自主品牌。

    全球范围内看，目前日本和韩国在新型纤维开发方面具有突出的优势，而欧洲和美国在品牌服装方面具有全球影响力，中国的纺织行业由于技术创新和品牌建设薄弱长期以来承担着世界工厂的角色，面对内外部的压力，转嫁风险的能力相对较弱。我们认为未来国内的纺织行业应该逐步淡化纯制造环节，加强技术投入，推动新产品的研发，同时积极推动品牌和下游渠道的建设，才能分享产业链上更多的利润。

    以上是我们对国内纺织服装行业未来面临的压力及可能对策的一些基本分析，但是尽管如此，我们认为依然要看到行业未来发展中存在的一些有利因素：(1)随着国内经济的持续快速增长和居民可支配收入的不断提升，内需市场的拉动效应将不断增强。(2)世界经济仍然处于上升空间，基本保证我国纺织服装出口的继续增长。(3)我国的纺织行业具有十分完整的产业链(4)我国是全球最大的棉花和化纤生产国，原料资源十分丰富。(5)我国具有众多发达的产业集群地，为行业内的专业分工、节约成本、提高上下游配套能力提供了良好的发展基础。正是这些因素的存在构成了我国纺织行业竞争力的扎实基础。(6)我国的纺织服装行业市场化程度较高、经历过多年充分竞争洗礼，应对市场风险具有较好的自我调整能力。

    我们认为我国纺织行业具有长期发展积累的优秀竞争力，内外部的压力对行业发展而言，一方面是行业发展的困难和阻力，另一方面则是行业转变的动力。未来行业将逐步通过自我转型和产业升级应对内外部的压力，我们预计07年开始行业转型升级的步伐将进一步加快，07年下半年行业收入、利润和出口增长将低于上半年，预计07年全年行业销售收入和利润总额同比增长在20%和30%左右，出口增长在12%——15%左右。

    未来3-5年国内纺织行业将经历一个较为痛苦的转型期，大量微利、粗放式增长的企业将遭到淘汰，转型期过后行业的大环境将慢慢改善，行业本身的盈利能力和竞争实力将得到有效提升，经过竞争洗牌生存下来的公司(具备技术创新能力、或具有品牌和渠道优势)将真正成为行业和市场的强者。

    07年纺织上市公司经营及二级市场运行简析

    目前深沪两市纺织服装行业(包括纺织、服装、化纤、纺织贸易)的上市公司有80多家，通过分析整个行业板块07年一季度的经济运行指标(扣除少部分长期经营不佳处于亏损的公司)，我们得出以下一些结论：

    (1)07年一季度纺织服装(包括纺织贸易)行业上市公司的主营收入、主营利润和净利润同比分别增长了8.54%、12.24%和101.35%。净利润增幅大大超过收入增速的主要原因在于投资收益的迅猛增长。数据显示，07年一季度行业投资收益同比增长了3749%，一季度行业投资收益占行业利润总额的56.32%，以雅戈尔、大杨创世、江苏舜天等为首的一批公司在股权等方面的丰厚收益为整体行业的盈利增色不少。由于投资收益更多地具有一次性特征，因此预计未来行业盈利难以维持一季度的高速水平。

    (2)07年一季度纺织服装(包括纺织贸易)行业上市公司的平均毛利率、利润率和净利润率分别为15.25%、12.12%和8.78%，远远高于国内纺织行业整体的平均水平，体现出上市公司依然是行业内优秀群体的特质。

    (3)07年一季度季报显示，纺织服装行业上市公司一些出口主导型的公司，如鲁泰、黑牡丹( 7.35,-0.27,-3.54%)等公司在人民币升值和出口退税下调的双重影响之下，主营利润率明显下降，盈利增长远低于收入增长。

    (4)07年一季度季报显示，在行业内外交困的背景下，一批以内销为主，长期致力于品牌和渠道建设的上市公司，如雅戈尔、七匹狼、凯诺科技等无论是主营收入还是净利润均保持了良好增长。

    (5)07年一季度化纤行业上市公司在主要产品价格均呈现复苏性上涨的情况下，板块效益大幅改观，不少去年同期亏损的公司再今年一季度已经实现盈利。统计显示，化纤行业上市公司07年一季度主营收入、主营利润和利润总额同比分别增加了121.60%、165.81%和415.25%，净利润总额更是由去年同期的亏损1144万元上升为今年的盈利18872万元。化纤行业盈利的增长主要来自产品价格反弹带来的主业盈利能力改善。

    与行业经营环境面临重重压力相比，2007年以来纺织服装行业板块在二级市场的表现更可谓一鸣惊人。统计显示，一季度在深沪两市所有行业中，纺织服装的涨幅排名第一，截止目前行业的整体涨幅在深沪两市依然排名前列，其涨幅超越大盘134个百分点。

    仔细分析07年以来纺织行业指数及行业内大部分公司二级市场股价大幅上涨的原因，我们认为主要有以下几个因素

    (1)部分行业蓝筹公司受行业负面影响，长期估值偏低，随着市场总体估值水平的上升，其价值逐步得到认同，如雅戈尔、鲁泰、大杨创世等。

    (2)细分行业的龙头，未来业绩有望保持持续高速增长，因而获得市场的追捧，我们前期重点推荐的七匹狼、宜科科技、瑞贝卡、孚日股份等公司都有优良的市场表现。

    (3)非主业的股权投资，特别是在新能源、券商、银行、期货等市场较为青睐的领域的投资为相当一部分纺织主业较为平淡的公司提供价值重估和股价暴涨的机会，如华茂股份、海欣股份、美尔雅、华西村、杉杉股份等

    (4)原先绝对股价在5元以上，但业绩尚有盈利的公司，在大盘高歌猛进的大背景下，其股价也顺势获得了上涨。

    (5)公司业务面临重大转型、未来发展前景有望大大超越目前情况的公司，最典型的是我们前期重点推荐的07年东方证券十大中小市值金股之一——丝绸股份，截止5月23日停牌日2007年以来的股价涨幅已接近300%。

    在大盘整体上涨的过程中，题材股和低价股的大幅上涨是一个不可避免的，但是我们认为在与大盘共舞的喧嚣过后，在整体估值水平较高的现实情况下，还是要回归行业内公司的基本面，关注其主业持续经营能力和未来增长速度，只有这样的投资才能获得更高的安全边际和更高的长期收益率。

    07年下半年纺织行业投资机会分析

    中国的纺织服装行业目前正面临发展过程中的困难时期，内部面临成本上升、结构性产能过剩、出口退税可能继续下调、技术创新和品牌建设薄弱等经营压力，外部又有人民币持续升值、贸易摩擦蔓延化、周边国家纺织产业兴起等冲击。

    但是纺织服装行业作为能够最多吸纳劳动力就业的行业之一，在我国具有长期生存发展的基础，也符合和谐社会的基本宗旨。如前文所述，我们的纺织服装行业具有丰富的原料资源、良好的基础设施、完善的产业链、发达的产业集群地、高性价比的人力资源等十分优良的产业发展基础，内需市场潜力巨大且正处于刚刚启动之时，这些有利因素将构成行业长期平稳发展的良好支撑。同时纺织产业又是国内最早经历市场化、国际化竞争的行业之一，以上市公司为代表的一批优秀的纺织服装企业面对行业压力也在进行积极的转型和探索，我们在06年10月的行业深度报告《压力之下的突围黎明之前的思索》中曾对这些企业的转型模式进行过梳理，主要包括产业链的拓展和延伸、行业盈利模式的转型、营销市场的切换与开拓、行业内的多元化、跨行业多元化和与外资合作提升公司竞争力等多种方式，从目前看已经在不少上市公司的经营中取得了一定成效。我们预计通过自身的调整和转变，未来纺织服装行业最终走出困境的可能性很大。

    我们认为内外部压力的共同作用将逼迫行业放慢增长步伐，反思前期高速增长掩盖下的粗放本质，促使行业通过技术创新、品牌和渠道建设实现转型和升级，最终改善行业整体的发展环境，提高行业竞争实力。从07年起国内纺织行业将由前期的快速增长步入平稳增长阶段，未来的3-5年纺织行业都将面临一个盈利增速下降、内部优胜劣汰的过程，只有具备持续技术创新能力、或具有品牌和渠道优势的企业才能获得更好的发展机会，目前对行业维持“中性”评级。

    关于07年下半年行业内的投资机会，我们建议关注以下几类：(1)产品以内销为主，品牌和渠道优势较为明显的公司，如雅戈尔 (600177)、七匹狼 (002029)等。(2)盈利模式正逐步由生产型向品牌型转变，并且在细分领域中龙头地位较为稳固的企业，瑞贝卡 (600439)、孚日股份 (002083)和伟星股份 (002003)等。(3)在某一技术领域获得突破，其新产品因符合未来消费升级导向而可能获得新发展空间的企业，如宜科科技 (002036)和江南高纤(行情论坛) (600527)等。(4)国内细分行业的龙头企业，特别是在自身子行业集中度较低的情况下有望通过兼并收购迅速扩大规模的公司，如浔兴股份 (002098)和众和股份 (002070)等。(5)“大集团、小公司”类企业，在全流通后股东利益一致的背景下，未来可能获得资产和业务不断注入的机会，如华芳纺织(600273)和华西村 (000936)等。

    瑞贝卡 (600439)：公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

    全球范围内对发制品的消费逐步由传统功能向时尚快速消费品转变，中国更是处于这一转变的萌芽期，未来上升空间广阔。我们预计未来行业有望保持15%—20%左右的增速，行业集中度将进一步提高。公司作为行业龙头有望充分分享未来行业的快速增长。

    07年初公司正式启动国内品牌零售市场，我们对于公司未来内销市场的扩张前景持乐观态度。由于内销毛利率高达80%以上，随着销售规模的逐步扩大，08年起对公司整体的盈利能力将产生极大的推动作用。08年起公司化纤发原料项目将进入产业化，粗略估计该项目的投产可为公司08年和09年分别节约成本3000万元和9000万元左右。公司未来在全面控制国内人发资源的同时，将大力开发周边国家市场。08年起计划全面采用周边地区的人发资源一方面可以实现原料成本节约，另一方面对国内人发资源的战略储备又将对公司的持续经营和行业地位的巩固产生深远的影响。我们预计公司未来三年盈利的年复合增长率有望达到60%左右。考虑公司独特的行业属性、龙头地位和盈利的高成长性以及市场整体的估值水平，我们认为给予公司08年40-45倍的估值较为合理，6个月目标价54元，维持“买入”评级。公司的投资风险主要来自于人民币持续升值、人力成本的不断上升和国内品牌零售市场拓展过程中存在的不确定性。

    伟星股份 (002003)：公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。随着纽扣行业的门槛和市场集中度不断提高，由品牌、管理、规模、研发和营销等综合竞争力决定的公司在国内纽扣行业的龙头地位十分稳固。公司多年来纽扣业务收入的持续快速增长和稳定的毛利率也证明了这一点。

    难能可贵的是，公司利用在纽扣行业广泛的客户资源和丰富的营销渠道，近年来不断横向拓展，逐步介入拉链和人造水晶钻业务，目前该两项业务进展顺利。特别是人造水晶钻项目公司酝酿多年，在技术上取得了一定的自我突破，该产品国内市场发展空间广阔，有望成为公司盈利的新亮点。

    从目前的服饰消费理念和消费趋势看，纽扣和拉链也正在逐步摆脱传统的连接功能，更多地呈现出一种饰品的特质，人造水晶钻更是作为一种时尚饰品广泛应用于服装、鞋帽和箱包等各个领域。

    公司06年主营收入和净利润同比分别增长了49.78%和84.44%，每股收益0.73元，大大超过年初市场的普遍预期。同时06年年报显示公司有意打造全方位、一站式的服饰辅料品牌企业，我们认为公司在这方面的战略意识明显超前于国内一般的辅料企业，凭借公司在行业内的龙头地位和前瞻性的眼光，我们认为公司有望分享国内对服装辅料饰品化消费转变带来的市场增长，我们对其向品牌企业转型的前景持谨慎乐观态度。

    我们认为公司未来几年的业绩增长主要来自于纽扣业务附加值的提高、拉链和水晶钻业务规模的扩大。我们预计公司07年和08年的每股收益分别为0.90元和1.17元。若考虑股权激励对管理费用的增加，则07年和08年每股收益分别为0.82元和1.09元。我们认为股权激励摊销并不能从根本上改变公司的业绩和价值。根据公司基本面的情况以及未来的成长速度，我们认为给予公司08年30倍的估值水平较为合理，对应的合理股价在35元左右，维持“买入”评级。

    雅戈尔 (600177)：公司是国内服装行业的长青树，同时又是宁波地区房地产行业的龙头老大，其房产业务规模和盈利能力已经位居行业内中等以上水平。公司在股权投资方面的战略眼光也是超人一等，对中信证券、宁波市商业银行等企业的投资已经成为资本市场的经典案例。07年公司服装业务将逐步由生产模式向品牌模式全面转型，我们预计未来3-5年公司服装内销盈利将实现30%以上的增长；房产业务方面，公司后续土地储备丰厚，2008——2010年将出现收入确认高峰，同时公司积极筹划向全国性房地产品牌企业进军的战略。公司后续将把股权投资作为另一主业重点打造，鉴于公司良好的战略眼光、在宁波当地丰富的人脉资源和充足的资金，我们认为未来股权投资有望继续为公司锦上添花。另外，公司与宜科科技合作投资的汉麻项目应用前景十分广阔，07年底开始将进入实质操作阶段。尽管该项目对公司短期盈利不会产生明显影响，但是从中长期看有可能会成为公司新的经营亮点。我们认为公司是深沪两市为数不多真正具有蓝筹气质的公司之一。

    七匹狼 (002029)：公司是国内休闲服行业的龙头企业，长期致力于品牌和渠道建设，目前公司已经基本摆脱了生产型企业的束缚，初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质，我们对公司逐步向成熟品牌服饰企业蜕变过程中的持续增长前景持乐观态度。

    我们认为公司在品牌建设方面的成功之处主要体现在品牌定位明确且内涵不断提升、产品种类日益丰富、注重产品的设计和品质、品牌宣传富有特色等方面。公司在渠道建设方面的成功之处主要体现在渠道选址精准且数量扩张迅速、渠道形式日益丰富和渠道运营质量不断提升等方面。

    07年公司明确提出了“决胜终端”的战略口号，前期公司公告拟增发不超过3000万股，募集资金主要投入营销渠道的建设，具体计划是在上海、北京等区域销售中心城市建设20家七匹狼男士生活馆和配套的200家七匹狼旗舰店和600家七匹狼专卖店。我们认为公司通过建立多层次的营销渠道，可以进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的快速增长。

    公司治理日益完善，我们认为专业化分工和股权激励的实施将对公司未来的成长产生积极而深远的影响。

    我们谨慎预计公司未来3年的盈利增速在40%左右。综合考虑公司品牌服饰企业的定位、未来业绩的成长速度及同行业上市公司的平均估值水平，我们认为给予公司08年40-45倍的市盈率较为合理，对应的股价水平为24—28之间，维持“增持”评级。公司的投资风险在于未来晋江当地其他同类企业陆续上市带来的竞争性威胁的加强。

    宜科科技 (002036)：公司是国内服装辅料行业的龙头企业，公司目前衬布和里布业务均处于快速增长前的酝酿期，大麻产业化前景值得期待，如果新项目生产和市场拓展顺利，公司08年起业绩增长速度很可能超越市场的想象。

    公司与法国霞日集团在衬布业务方面的强强合作已经步入正轨，未来霞日衬布的产能和订单将陆续转移到双方合资的企业。假设未来霞日产能和订单的50%以5年时间陆续转移到公司，公司未来5年衬布销售收入的年复合增长速度高达40%以上。

    公司高起点介入的里布项目从07年开始将产生部分效益，该产品成熟后毛利率将高达60%以上，未来出口市场的拓展将带来销量的实质增长。

    最为值得关注的是，公司与总后合作的大麻业务已经进入操作阶段，07年4月公司控股51%的汉麻产业投资控股公司正式成立将加速公司汉麻产业化的进程。在我们前期的研究报告中已经指出，整个汉麻项目的开发涉及的产业链较长，包括麻皮纤维开发、麻杆、麻籽等各部分的开发，最终产品包括纺织、医药、化妆品和建材等各行业。除了拥有其他天然纤维的优良性能外，汉麻纤维还具有突出的抗菌性和抗辐射性能，应用前景十分广阔。根据最新获得的信息，08年公司将有3000吨汉麻纤维建成投产，按照目前的市场价格，将贡献毛利1亿元左右，每股收益贡献在0.30元左右。我们预计公司07年和08年的每股收益分别在0.35元和0.90元左右。09年起随着汉麻纤维产能和销量的增加以及其他汉麻产品的陆续开发，公司业绩有可能继续保持高速增长。

    综合考虑公司的行业地位、未来各项业务的成长速度及可能的不确定性，我们认为给予公司08年30—35倍的市盈率较为合理，对应的股价水平为27元——32元之间，给予“增持”评级。

    公司的投资风险在于霞日衬布产能的转移、里布销售市场的拓展进度、大麻项目的产业化和市场培育进度可能低于我们的预期。

    金鹰股份(行情论坛) (600232)：

    公司是国内亚麻行业的龙头企业之一，同时具有独特的产业链配套优势，纺织机械和纺织工艺的紧密结合，促使公司在新产品开发、生产成本节约和应对行业景气轮回等方面处于业内领先位置。

    公司目前亚麻原料的自给率在20%左右，随着06年转新项目的逐步建成和行业内重新洗牌带来的并购机会，公司在原料领域的控制权和行业内话语权将进一步增强。

    由于亚麻纤维在舒适性、环保性和时尚性方面具有突出的优势，我们认为未来亚麻行业具有广阔的发展空间，特别是在国内消费升级的大背景下，亚麻行业的发展潜力很大。公司未来有意向亚麻下游领域拓展将充分分享行业的成长果实。

    受行业系统性风险和自然灾害的影响，公司04—06年的业绩不断下滑，但是我们认为随着公司自身业务的调整和拓展(从上下游两头重点拓展亚麻产业)以及08年起行业环境的逐步改善，公司未来业绩有望出现复苏态势。

    我们预计公司07年每股收益在0.63元和0.70元左右。根据行业内同类上市公司的估值水平，同时考虑公司未来业绩的成长性，我们认为给予其07年20—25倍的市盈率较为合理，对应的股价水平在12.60—15.75元左右，目前价位给予“增持”评级。建议关注公司后续在股权结构方面的可能变动。

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来源：东方证券

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