白酒行业:景气持续看好龙头值得长期投资行业分析

白酒行业:景气持续看好龙头值得长期投资

2007年04月19日 13:30

    目前，我国共有1.8万家白酒生产企业，而白酒品牌更高达数万个。白酒行业竞争激烈，特别是中低档白酒品牌，竞争进入白热化。2006年，全行业共生产白酒397万吨；实现销售收入971.39亿元，同比增长31.08%；实现利润总额100.20亿元，同比增长36.90%。全行业继续呈现良好的上升态势，近年来，白酒行业的利润总额增长率一直高于销售收入增长率，整个行业的景气程度持续看好。

    现阶段白酒行业的发展特点：(1)白酒销量增长放缓，但由于产品结构的优化，收入和利润仍将保持快速增长；(2)高档酒垄断竞争，低档酒竞争白热化，盈利将进一步向优势企业集中；(3)龙头企业有退出低档酒竞争的趋势，中高档酒竞争加剧；(4)地方性白酒企业走强，参与竞争的能力增强。

    我们正处于消费升级的时代大环境中。我们的饮食越来越要求营养和膳食平衡，追求高品位的饮食方式，食品安全问题也更加受到人们的关注。低级需求向高级需求转移，中高档产品将更受消费者青睐。“人口红利”将触动消费升级的加速。龙头企业盈利能力的提升将长期受益于消费升级。

    国家产业政策对白酒行业发展有较深的影响。对于白酒企业，特别是经营规范的行业龙头来说，消费税税率的调整和两税合并政策将有助于公司业绩的提升。

    高档酒市场已成为白酒的圣地。目前，高档白酒的市场特点是销量基数小、集中度高、盈利能力极强、消费市场供不应求、其他酒种替代性较差。高档白酒强势品牌的提价将持续推动龙头企业的业绩增长。

    行业与公司评级。我们给予白酒行业“增持”评级，预计2007-2009年，五粮液的EPS分别为0.58元、0.84元和1.03元，下调公司“买入”的评级，给予“增持”评级；泸州老窖的EPS为0.60元、0.92元和1.22元，维持对公司的“增持”评级；贵州茅台的EPS分别为2.21元、3.25元和4.22元，维持对公司的“增持”评级。(以上盈利预测均考虑两税合并因素，其中五粮液未考虑关联交易解决的业绩增厚)

    本报告看点：

    1.报告是基于对多家白酒上市公司(五粮液、泸州老窖、贵州茅台和水井坊)实地调研的基础上完成的；

    2.本报告的基本写作思路为：从宏观行业的角度入手，认为白酒行业的景气程度在不断上升，新近出台的政策、法规有利于行业健康规范发展，对于行业龙头公司的业绩而言，近期影响最大就是消费税税率和所得税税率的下调，另外公司内涵性业绩增长也较快，两力合推，我们预计白酒龙头企业未来几年的业绩增长将会比较可观。我们的结论是，白酒行业仍然具有良好的投资价值，龙头企业值得长期投资。

    3.阐述了我们对目前白酒龙头公司高估值的看法。我们认为，白酒龙头公司是国内上市公司中唯一具有奢侈品特性的企业，未来业绩的高增长比较明朗，目前的股价部分体现了公司未来业绩的良好预期，当前的高估值是合理的。如果参考国外同类公司PEG的情况，给予白酒龙头企业1.00的PEG较为合理，龙头企业的业绩高增长可以抹平目前的高估值，所以我们认为白酒龙头企业仍然具有良好的投资价值。从目前的估值来看，比较而言，估值优势最为突出的是贵州茅台；五粮液具有解决关联交易带来业绩大幅增厚的预期；泸州老窖的股权激励计划进程和可能增持华西证券的预期将促发股价上行；沱牌曲酒近期推出的增发议案提到要做强高档“舍得”酒，这让我们联想到几年前的泸州老窖，公司未来业绩可能出现高增长。

    4.简要介绍了白酒行业的情况，对龙头企业最重要的业绩增长点高档酒市场进行了较为详细的讨论。我们认为白酒龙头企业跟其他行业甚至是消费品其他子行业的盈利模式都不一样，有其独特之处，盈利来源主要是高档酒，高档酒的量价齐升将持续推动相关公司的业绩增长。

    5.在目前股票市场处于近乎疯狂的情况下，我们认为采取价值投资的理念显得尤为重要，从基本面的角度看，白酒行业景气程度不断上升，白酒龙头企业的业绩增长比较明朗，股价有良好的基本面支撑，应该成为价值投资者首选产品之一。

    注：2008年的每股收益均考虑了两税合并；五粮液的盈利预测没有考虑关联交易解决带来的业绩增加；沱牌曲酒的盈利预测没有摊薄，按目前3.37亿总股本计算；水井坊的2007年和2008年的盈利预测没有考虑房地产业务带来的收益。股价截止日期为2007年04月18日。　

      1.白酒行业介绍

    1.1白酒行业现状

    截止2006年12月底，我国共有1.8万家白酒生产企业，而白酒品牌更高达数万个。白酒行业竞争激烈，特别是中低档白酒品牌，竞争进入白热化。2006年，全行业共生产白酒397万吨，实现销售收入971.39亿元，同比增长31.08%，实现利润总额100.20亿元，同比增长36.90%。全行业继续呈现良好的上升态势，近年来，白酒行业的利润总额增长率一直高于销售收入增长率，整个行业的景气程度持续看好。

    2006年，白酒的主产区为山东、四川、河南、江苏和安徽，五个地区产量占白酒总产量的58%，白酒生产的区域集中度较强。其中，四川的产量为64.98万吨，占总产量的16.37%，销售收入为342.5亿元，占行业总收入的35.26%；山东的产量为76.95万吨，占总产量的19.38%，销售收入为123.7亿元，占行业总收入的12.73%。四川由于集聚了像五粮液、泸州老窖、水井坊、剑南春等行业龙头，产品盈利能力较强，使得收入占比为产量占比的两倍以上，我们认为这种状态仍将维持。

    1.2白酒香型介绍

    不同香型的白酒各有独特的风格、风味，是千百年来不断总结、积累的结果，是中国广阔的地域、气候、原料、水质等诸多因素影响的集大成者，也是各类型酒之间不断相互模仿、借鉴的结果。在解放以后，中国白酒有了真正的发展，特别是从茅台酒开始的对白酒香型的检测和确认，使中国白酒香型形成了日新月异，百花齐放的局面。

    我国白酒主要有老五香酱香(贵州茅台酒)、浓香(五粮液和泸州老窖)、清香(山西汾酒)、米香(桂林三花酒)、凤香(西凤酒)和新五香兼香(白云边和玉泉酒)、芝麻香(景芝白干)、药香(董酒)、豉香(玉冰烧)、特型香(四特酒)组成。随着科技的进步以及口味的创新变化，白酒新的香型将会不断出现，这也是白酒行业持续稳定发展的重要推动力。

    1.3白酒行业发展的历程

    我国的白酒行业在原先散、乱、小的基础上，开拓创业，历经了解放初期的恢复建设、改革开放后的蓬勃发展、扩量后的调整以及步入产品结构优化的新阶段等四个不同阶段。

    第一阶段：解放后---“文革”结束(1978年)

    白酒行业的整理起步阶段。在新中国成立时，白酒整个行业可以用散、乱、小三字来形容，主要以家庭作坊式生产为主，总产量只有10.8万吨。国家很重视白酒行业的发展，通过小企业合并、传统生产工艺的保护以及酿酒机理和白酒香型的科学研究，使白酒行业得到了快速发展。在“文革”结束时，白酒产量已经达到了144万吨。

    第二阶段：改革开放(1979年)---1997年

    白酒行业的发展壮大阶段。改革开放以后，我国开始由计划经济向社会主义市场经济转变，市场经济的蓬勃发展推动了白酒行业的快速壮大。农村联产承包制的实施，大大释放了农民的劳动积极性，粮食大获丰收，并出现了大量的过剩粮，另外受白酒行业利润的驱使，而且进入的门槛又比较低，对于当地的税收帮助比较大，

    在20世纪80年代，“当县长，办酒厂”成了当时的潮流，到1997年末，我国的白酒产量达到了801.3万吨，短短18年内，白酒的产量增长了近6倍。

    第三阶段：1998年---2004年

    白酒行业再次进入整理期。在这段时期，国家出了一系列的产业政策对白酒行业进行调控。白酒行业被列入控制甚至是限制发展的行业，出台的相关政策有《以白酒为酒基勾兑配制一律按白酒纳税》(1997年出台)、对白酒企业实行严格的生产许可证制度(1998年)、《关于粮食白酒广告宣传不予在税前扣除办法》(1998年)、实行从价和从量相结合的复合计税的方法(2001年5月1日，由原来单一的

    “从价征收”改为“从价征收＋从量征收”，即对粮食白酒和薯类白酒维持现行按出厂价25%和15%税率从价计征消费税的同时，再对每斤白酒按0.5元从量征收一道消费税。另外，取消以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策。)、《关于酒类产品消费税政策问题的通知》(2002年)，这个通知是对前面一些措施重申的同时，还提出品牌使用费应并入白酒的销售额中缴纳消费税。

    这些不利白酒发展措施的出台，直接导致了这段时期白酒产量的大幅下降，再考虑到统计口径的因素以及存在谎报产量(由于征收从量税导致)，使得产量的下降非常明显。粗略计算下降幅度达46%。

    第四阶段：2005年---现在

    进入一个崭新时期。我们从图3中可以比较清楚的看到，从2005年开始，白酒的产量有回升的势头。我们认为产量回升的原因，一是行业高端和中高端品牌的不断提价，给其他企业的产品预留出了市场空白，这些企业的生产积极性提高；二是由于产品结构的调整，白酒利润率提高，使白酒企业生产热情提升。近几年，行业利润增长率持续高于收入增长率，行业景气程度不断提升，总体来看，我们认为白酒行业已经进入了发展的新阶段。这一阶段有几个突出的特点：

    白酒销量增长放缓，但由于产品结构的优化，收入和利润仍将保持快速增长；

    高档酒垄断竞争，低档酒竞争白热化，盈利将进一步向优势企业集中；

    龙头企业有退出低档酒竞争的趋势，中高档酒竞争加剧；

    地方性白酒企业走强，参与竞争的能力增强；

    公司主要以内生性增长为主。白酒行业很少有并购事件发生，公司的发展壮大以内生性增长为主。我们认为主要原因是白酒企业间存在不同的品牌诉求、不同香型，另外相比自建，收购和管理融合成本都较高。我们认为未来白酒企业仍将维持这种企业增长模式。

    1.4国内各酒种情况比较

    1.4.1白酒规模和地位

    白酒是我国居民消费的主要烈性酒。白酒的产销量在我国四大酒种中位列第二。

    截至2006年，四种酒的产量达到4182万吨，同比增长14.17%。在过去几年中，基数庞大的啤酒产量快速增长，白酒产量经历快速增长、回调和恢复缓慢增长后，白酒产量占酒总量的比重不断下降，2006年，白酒产量的比重为9.49%，我们认为这一比重会进一步下降，但白酒在酒消费中的地位会提升，特别是高档白酒作为身份和地位的标签作用会加强。

    近两年来，我国四大酒种的产量增速都在10%左右，酒精饮料的生产和消费都保持良好的势头。啤酒仍然是第一大酒精饮料，2006年产量为3515万吨，占酒精饮料总产量的84%。葡萄酒和黄酒的产量仍然较少，但发展空间较大。

    各酒种的景气程度都在不断提升，我们发现，随着产品结构的调整以及消费的不断升级，白酒的收入增长和利润增长均有加快的趋势，而且利润增长率与收入增长率的差距在扩大，白酒行业景气程度在加速提升。

    2.看好白酒行业的几点因素

    2.1我们处于消费全面升级的大环境中

    我国GDP增长率连续4年保持在10%以上，居民的收入水平显著提高。2006年，我国人均GDP已经达到了2000美元；城镇居民家庭人均可支配收入为11759元，农村家庭人均纯收入为3578元；我国居民家庭的恩格尔系数不断下降，其中城镇为35.80%，农村为43.00%。

    消费的升级不是一时的概念，而是一个时期的特征。目前，我们正处于消费升级的时代大环境中，我们的饮食越来越要求营养和膳食平衡，追求高品位的饮食方式，食品安全问题也更加受到人们的关注。低级需求向高级需求转移，中高档产品将更受消费者青睐。

    恩格尔定律是根据经验数据来说明居民的生活水平状况，恩格尔系数越低，说明总支出中用于购买食物的支出比重越低，居民生活水平和质量就越高。随着居民家庭恩格尔系数的不断下降，人们将拥有更多的闲钱来满足基本生活需求之外的、更高的生活需求。对于快速消费品而言，居民将更加注重产品的安全和品质，近几年，食品安全事件的频频曝光，可以很好地说明这一点。如此，拥有良好声誉和品牌的企业将会受消费者青睐。

    对白酒行业而言，消费的升级促生产品结构升级，白酒企业产品结构的不断优化迎合了消费者的需求升级。白酒行业产品结构调整将带来收入提高的同时，盈利能力也将不断提升。消费者对高档白酒的追捧，促成高档白酒消费市场供不应求的局面。

    关于高档白酒市场的情况，我们将在第三节进行具体阐述。

    2.2“人口红利”将会推动消费升级的加速

    所谓“人口红利”，就是在某个时期内生育率下降明显，少儿与老年抚养负担均相对较轻，总人口中劳动适龄人口比重上升，从而在老年人口比例达到较高水平之前，形成一个劳动力资源相对比较丰富，人口抚养负担相对较轻的时期，同时这也是经济发展的黄金期。简而言之，就是由于人口结构变化提供了经济增长的一个新源泉，进而使国民经济增长获得高于一般自然稳定增长的速度，高出部分带来的经济收益就是人口红利贡献的。

    人口红利对经济发展实实在在的推动作用在很多国家都得以证实。在研究1970年-1995年期间东亚地区的高速经济增长时表明，由于有利的人口年龄结构带给经济的贡献比重高达30%-50%。目前，我国人口年龄结构呈现“两头小，中间大”的纺锤型特点，这一年龄结构的抚养负担较小，同时用于生产的人口占了较大的比重，在拥有良好经济环境的情况下，这是经济增长的最佳时期。考虑到目前的年龄结构和未来人口出生率的预期，预计我们还能享受10-15年的“人口红利”。所以在未来的10-15年间，在“人口红利”的推动下，消费升级的概念将会持续。这段时期也是国家经济发展的“战略机遇期”。

    上世纪60年代婴儿潮出生的人是目前消费和劳动力的主体，同时我们认为，这部分人继承传统比较充分，对于白酒这种民族符号较重的酒种，他们也是消费的主体之一。

    2.3国家产业政策对白酒行业的影响

    对于白酒行业而言，国家产业政策的影响，感触应该是最深的，这一点，我们在白酒行业发展阶段的论述中已经有所提及。在这里我们主要是想就目前的国家产业政策对白酒行业未来发展的影响进行讨论。

    白酒在国内各酒种中的消费税负担是最重的。白酒除了要缴0.5元/斤的从量税外，同时还要缴20%的从价税。

    随着白酒市场竞争的加剧，行业的各种问题逐渐暴露。2005年开始，国家对白酒市场实行全面、系统的管理，各项规范酒类市场的政策、标准相继开始制定、实施。

    这些政策规范对白酒行业产生重大影响，总体而言，我们认为这些政策、规范的制定有助于白酒行业健康有序地发展。

    2.4两大利好政策将提升白酒公司业绩

    对于白酒企业，特别是营业规范的行业龙头来说，2006年4月1日的消费税税率调整和2008年1月1日的两税合并政策将有助于公司业绩的提升。

    消费税税率调整。从2006年4月1日开始，粮食白酒和薯类白酒的从价税率，统一为20%的税率，保留从量税仍为0.5元/斤。我们从公布06年年报的白酒企业中，已经看出了这一利好效应。

    由于公司的收入和销量直接会影响到公司的消费税，消费税会影响城建税、教育费附加、地方教育附加，所以我们将收入增长率、消费税增长率和主营业务税金及附加增长率放到一起进行比较。比较的结果已在图12中显示，消费税的从价税税率下调对公司业绩变化产生了积极的影响。正是由于从价税税率的下调，使公司消费税增长率和主营业务税金及附加增长率大大低于公司收入的增长，为公司业绩的增长做出了较大贡献。当然，由于公司产品结构的不同及其他因素造成各个公司的受益程度会有所差异，但利好应该是无疑的。

    两税合并。

    十届全国人大五次会议通过了企业所得税法，2008年1月1日，我国内外资企业将会实行25%的统一所得税率。白酒行业将会受益于这一政策法规的调整。

    白酒企业的实际有效所得税率都要高于其33%法定所得税率。由于白酒企业的广告费支出不能再税基前列支，所以实施25%所得税率后，理论上，有效所得税率仍将略高于25%的法定所得税率，但受益的程度仍然会十分的明显。

    我们认为，这一政策实施后，将会对白酒企业的盈利能力有较大的提升。

    3.高档酒市场---白酒的圣地

    随着居民收入的提高，市场经济的深入，社会交际、商务宴请将更加频繁，白酒在高档酒市场的地位越来越稳固，量价齐升现象明显，其他酒种想要拓展这块市场难度较大，高档酒市场已成为白酒的圣地。高档白酒是白酒龙头企业最重要的业绩增长点，这里我们将对高档白酒行业进行重点谈论。

    3.1高档白酒市场的特点

    我们所谓的高档白酒指的是商超零售价格在每瓶300元及以上的白酒，目前这块市场的品牌主要有五粮液、茅台、国窖1573、水井坊、青花瓷、舍得等。高档白酒现时的市场特点是销量基数小、集中度高、盈利能力极强、消费市场供不应求、其他酒种替代性较差。

    销量基数小。2006年，整个高档白酒行业的总销量在2.6万吨左右，而同期白酒的产量达到397万吨。高档白酒占白酒总量不到1%，占比非常小。

    集中度高。目前，高档白酒的市场主要其中在几大品牌手里。主要品牌为五粮液、茅台、国窖1573、水井坊、青花瓷和舍得等。2006年，这六个品牌一共销售高档白酒21901吨，占整个高档白酒销量的88%，其中五粮液和茅台两家销售的高档酒就占整个细分行业的73%，品牌和市场的集中度之高可见一斑。

    盈利能力极强。2006年，我们测算的高档白酒销售收入为125亿元，占白酒总销售收入的13%，但创造的净利润占行业总净利润的70%左右。高档白酒盈利能力非常的惊人，平均毛利率高达70%以上。由于产品的稀缺性和奢侈性特点，高档白酒的强势品牌自主提价能力很强，消费者对产品价格的敏感性很弱。

    消费市场供不应求。生产高档白酒需要的是协调的地理环境、长时间的窖池老熟(主要是浓香型)、成品出厂前需储存较长时间、较为复杂的生产工艺，这些因素造成产品的供给受到很大限制，短期内上量速度较慢。在国内，白酒的消费具有良好的市场基础，而用于送礼和高档宴请用途的高档白酒消比较旺盛。在高档白酒良好的品牌诉求和高频次震撼的广告宣传之下，高档白酒市场稳步扩大，市场对优势品牌的需求一直处于供不应求的状态，这一点从白酒企业的巨额预收账款中可得验证。

    其他酒种替代性较差。目前，高档酒市场消费的主要是白酒，另外还有少量的高档洋酒、葡萄酒和黄酒，但这些酒种都很难对白酒的地位形成实质性的冲击。基于国内高档白酒消费的人群特点及其用途，我们认为，在可预见的将来，高档酒市场仍将是白酒的圣地。

    3.2高档白酒贵得有理有据

    高档白酒的市场价都在400、500元/瓶左右，而年份酒更是高达4、5千元/瓶，甚至更高。但我们认为，高档白酒作为准奢侈品，高档白酒的“贵”有理有据。

    3.2.1“我”是奢侈品，所以“贵”的有理

    所谓奢侈品，广义而言，指带给消费者一种高雅和精致的生活方式，注重品位质量、彰显身份且主要面向高端市场的产品。奢侈品接近国际化的定义是一种超出人们生存和发展需要范围的，具有独特，稀缺，珍奇等特点的消费品。

    真正的奢侈品代表一种整体与众不同的气质，几乎每个奢侈品品牌背后都有较深的文化积淀，拥有者会被这些气质感染。反过来，消费者对于这种奢侈品的品牌忠诚度也是非常高，消费者对其价格的敏感性非常低。消费者需要产品的高价位来彰显身份，企业需要高价位来突出产品的高贵和与众不同，消费者和企业之间的一拍即合，给产品的不断提价提供了良好基础。

    奢侈品应具备的四大基本概念要素：

    “原产地”概念：正如皇室贵族讲究血统，奢侈品必须强调原产地的重要性。如法国的香水，意大利的皮具，瑞士的手表，都在各自的领域培育了大批奢侈品品牌，中国的白酒也非常强调原产地的概念，如茅台酒离开原产地茅台镇，产出茅台酒就不是“茅台酒”了。其实这里还蕴涵着历史悠久的概念，奢侈品讲究历史文化的沉淀，略带神秘感。

    “制造工艺”概念：奢侈品的制造工艺无一例外的繁复，这正是奢侈品的魅力所在，大量的手工制造，传统制造工艺的数百年延续，用料的苛刻讲究，构成了奢侈的理由。

    “艺术”概念：从物质层面升华到精神层面，这就是所谓“艺术”，人们对于商品最高的评价莫过于将其和艺术联系起来。奢侈品极度重视产品设计，对于高档白酒而言，产品的包装已到极致(一般而言，包装成本占产品成本的60%以上)，通过震撼广告的宣传和极致的包装，产品和品牌形象得到提升。

    “限量”概念：通过限量供给来营造稀缺的感觉，为高价格提供有力的支撑。限量的举措不断吊着消费者的胃口，产品的供不应求反过来又为高价位服务。

    对照以上奢侈品的四点概念要素，从高档白酒的定位及产品特征来看，我们认为高档白酒可以认为是奢侈品或准奢侈品，另外，随着具有高档白酒消费能力的消  费者增多，目前2-3万吨左右的消费规模仍将扩大。

    3.2.2还有多大的提价空间

    近些年来，高档白酒品牌的提价消息此起彼伏。高档白酒品牌的不断提价，很容易就会触及一个问题：提价到什么时候是个头？

    从理论和现实的角度来讲，随着时间的推移和居民生活水平的提高，作为准奢侈品的高档白酒而言，是应该不断提价的。居民生活水平处于动态变化中，就我国目前所处的发展阶段，收入处于不断上升期，所以现在所谓的高价白酒，几年后价格相对就低了，高档白酒为了彰显奢侈性就需要保持它的高价位，提价是必需的。通过对茅台酒价格变化情况的分析，2000年时，城镇居民家庭人均可支配收入的倍数与茅台酒出厂价为35倍，而在2006年，已到39倍，说明茅台酒提价速度要低于城镇居民的可支配收入的增长率。考虑到高档白酒的消费者基本为高收入者，我国的基尼系数在不断上升，从改革开放前的0.16上升到2005年的0.47，可以说明高收入者的收入增长率要远高于平均水平，那么，我们可以认为高档白酒的提价速度要大大低于目标消费群体(高收入群)的收入增长率。所以我们认为，高档酒仍存在较大的提价空间。

    高档白酒的提价部分，我们基本可以看成是净利润的提升部分，所以提价对于公司盈利能力的提升效果非常明显。高档白酒强势品牌所具有的自主定价能力，是我们看好白酒龙头企业发展的重要原因。

      4.白酒行业投资策略

    4.1龙头企业具有长期投资价值

    由于白酒良好的消费文化基础、居民收入的提高以及产品结构的提升，白酒行业景气程度在不断上升。景气的白酒行业缔造了质地优良的白酒公司，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。投资者在合理价位拥有白酒的优质公司后，行业的稳定发展以及公司治理结构优化带来的业绩较快增长，使得白酒龙头企业具有长期的投资价值。　

    4.2白酒行业主要公司简介

    这里我们将白酒行业主要上市公司的基本情况、投资要点以及股价的驱动因素进行简单的介绍。

    五粮液 000858

    1.行业龙头，拥有行业最大的白酒产能，达到45万吨，中长期内无产能瓶颈之忧；2.解决巨额的关联交易已成为公司的目标；3.优质基酒出酒率不断提高；4.五粮液产品供不应求；5.产品结构优化，公司将专注中高档酒的生产。

    1.关联交易解决的进程；2.股权激励的推出；3.产品提价措施。　

    贵州茅台 600519

    1.行业龙头，目前茅台酒产能为1.2万吨左右；2.公司正在实施“十一五”万吨产能规划，完成后，产能有望超过2万吨；3.强势的产品使其具有良好的自主定价能力；4.管理层股权激励计划有望推出。

    1.产品的提价；2.公司股权激励进程　

    泸州老窖 000568

    1.白马新贵，国窖1573销量增长快速，预计2009年达到3000吨产能瓶颈；2.老窖特曲将成为公司另一个盈利增长点；3.公司管理机制在白酒龙头企业中处于较好水平；4.向经销商定向增发3000万股，利益一致，有助于经销商的稳定和提高销售积极性。

    1.管理层股权激励进程；2.产品提价措施；3.可能增持华西证券。

    山西汾酒 600809

    1.正在重新崛起的白酒龙头；2.青花瓷、老白汾销量快速增长，压缩低档酒；3.打破“全国性品牌，区域性销售”的尴尬，有望重持昔日“汾老大”地位。取决于公司产品的销售情况以及公司治理结构优化。

    水井坊 600779

    1.管理层机制比较灵活；2.烈性酒巨头帝亚吉欧成公司二东家，是第一家引进外资的白酒上市公司；3.水井坊销量稳步增长，预计每年增量在200吨左右；4.利用帝亚吉欧的广阔营销渠道，将水井坊推向国际市场，但效果有待观察。

    1.帝亚吉欧和公司合作的进展；2.水井坊的销售情况

    沱牌曲酒 600702

    1.2006年公司舍得酒销量翻番，达到200吨；2.公司将专注中高档酒的生产、销售；3.非定向增发项目有助于舍得酒的营销。

    关注高档酒舍得酒的销售情况，2007年业绩有望快速增长，会不会出现另一个泸州老窖？值得关注。

    S酒鬼酒 000799

    1.中国糖酒集团入主，公司经营好转可期；2.公司产品拥有良好的市场基础，公司业绩有望得到快速恢复性增长。

    公司可以利用中皇公司的营销渠道，使公司产品可能取得快速的恢复性增长。　

    4.3如何看待目前的高估值

    目前，白酒行业估值水平处于较高的水平，根据2007年4月13日各白酒公司股价计算的加权平均市盈率已经高大72倍(根据2006年EPS)，如何看待这个问题？

    我们认为投资者应该用战略的眼光来看待这个问题。试问各个行业中有几个像白酒行业，特别是白酒龙头企业那样拥有如此较为确定的业绩增长预期。白酒行业属于弱周期性行业，又是国内唯一的生产准奢侈品的行业。白酒龙头企业的当前股价已经部分反映了消费税调整、两税合并及其他利好的预期，我们要往后看，公司明确的业绩增长可以抹平目前的高估值。

    由于白酒龙头企业属于酒行业中的烈性酒行业，同时高档白酒兼具奢侈品特点，白酒龙头企业在一定程度上也可以列归于奢侈品行业。从国外成熟市场来看，国外几家烈性酒巨头的PEG在1.18左右，国际酒类企业的平均PEG为1.76左右，几家奢侈品行业龙头的PEG在1.47左右，总体来看，这些相关企业的PEG在1.1-1.5之间。

    由于国家的经济发展水平、行业的发展阶段以及资本市场的成熟度都存在差异，得出的PEG水平对于我国市场而言只能作为一个参考。

    综合考虑各方因素，我们认为白酒龙头企业的PEG为1.00是比较合理的。所以从2008年主要白酒企业的PEG来看，五粮液、贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒仍然具有估值优势。同时五粮液、泸州老窖、贵州茅台均存在促发公司股价上涨的重大题材，而山西汾酒的相对低估值也具有吸引力，我们维持对白酒龙头企业五粮液、泸州老窖、贵州茅台和山西汾酒的推荐。

    4.4风险提示

    出台不利行业发展的国家产业政策(对于白酒行业来说，国家的产业政策的主导性非常强，这一点我们在前面已经多次提及)；

    各企业的提价措施导致消费者价格认知混乱，从而有可能影响公司盈利；

    大非减持压力，各白酒龙头企业的大股东持股比例都比较高，有可能出现像泸州

    老窖那样的大股东减持现象，从而影响公司股票的供需；

    2008年所得税调整可能出现公司盈余管理动机，如果出现这种情况，可能导致行

    业内公司2007年和2008年业绩的失真；

    系统性风险，大盘回落明显，影响公司股价表现。　

      5.白酒行业重点公司评述

    5.1五粮液(000858)——解决关联交易考验阁下耐心

    5.1.1公司简介

    公司是一家质地优良的白酒龙头企业。从1991-1993年，五粮液在白酒行业十强企业中均排名第二。公司在1994年完成战略调整后，公司首次跃居行业第一的位置，并一直保持到现在，市场冠以“酒王”的称号。

    公司拥有45万吨的白酒产能，各种窖龄的窖池有25882个，窖池的总量比排在五粮液后面二、三、四名酒厂窖池的总和还要多；拥有蒸馏酒的容器978个，储酒的容器中，大于10吨的容器有1247个，拥有30万吨的储酒能力；公司共有12个包装中心，共有包装线104条，每年包装成品酒的能力是50万吨，其中两个中心是  包装“五粮液”和“五粮春”，其余10个中心混装五粮液系列酒的中低端品牌。公司的规模在国内白酒行业，乃至世界烈性酒行业中都是空前的，我们认为这为五粮液新一轮的战略创新打下了无与伦比的发展基础。

    5.1.2关联交易问题

    五粮液的巨额关联交易一直为市场所诟病。五粮液的关联交易范围很广，包括销售、采购和服务等环节。从公司的2006年年报可知，采购货物及接受劳务的关联交易占公司成本与营业、管理费用之和的48.92%，销售货物及提供劳务的关联交易占公司收入的48.22%，这两项比值同比有增大的趋势。

    普什集团和五粮液集团进出口公司是公司最大的两个关联交易方，而这两家公司及其他关联交易方基本为五粮液集团的子公司，五粮液集团在上市公司没有股份，另外因为五粮液集团托管上市公司，所以五粮液集团的很多高管在公司任职，这些联系不能不让市场投资者联想到存在利润转移的可能性。所以市场要求公司解决关联交易的呼声一直很高，关联交易迟迟未解决，成为抑制公司股价的重要因素。

    我们从公司股价的表现情况可以看出，市场对于公司解决关联交易的期盼有多么的强烈。公司关联交易的解决进程成了公司股价变化的晴雨表。

    5.1.3盈利预测

    如果在不考虑公司关联交易解决但考虑两税合并利好的情况下，2007-2009年的每股收益分别为0.58元、0.84元和1.03元。截止2007年04月18日，公司的股价为34.32元，对应2007-2008年的市盈率分别为59倍、41倍。公司解决关联交易后，到底能够给公司增厚多少的业绩，市场众说纷纭，这需要我们仔细调查论证。

    对于解决公司的关联交易，在唐桥先生上任后，预期变得更为强烈。我们也认为公司在2007年逐步解决关联交易的可能性非常大。基于关联交易解决的良好预期，近期股价涨幅已经较大，我们下调“买入”的评级，但考虑到解决关联交易后带来的公司治理结构趋好，相对茅台股价的估值折让理由将不复存在，以及公司业绩增长的良好预期，我们给予公司“增持”评级。近期请密切关注关联交易解决进程。

    5.2泸州老窖(000568)——新秀白马快马加鞭

    5.2.1公司简介

    2006年是公司业绩增长的拐点，公司实现净利润3.37亿元，同比增长628.89%，为后续的发展奠定较为坚实的基础。公司股价受公司业绩大幅改善的影响，增幅达到近4倍。未来几年，我们预计公司将会保持较快的业绩增长，公司在资本市场已成为名副其实的白马股。

    公司正在构建完善产品结构，产品结构的塔顶是国窖1573；塔中是浓香经典、百年老窖和老窖特曲；塔基有头曲、二曲；其他低端基酒配置给公司成立的OEM园区内其他酒类公司生产。公司致力于中档酒以上的产品，我们认为随着国窖1573品牌力的不断提升，提价将成为该品牌的常态。特别是在销量达到产能瓶颈3000吨后，提价将成为国窖1573贡献公司利润增量的主要措施。

    老窖特曲将成为公司新的利润增长点，目前，公司充足的现金流可以支撑老窖特曲的宣传费用。

    5.2.2股权激励—股价的催化剂

    本有望在2006年完成的管理层股权激励工作到现在还没有实行，主要原因是公司2006年7月份推出的管理层股权激励计划不符合后面推出的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的相关要求，造成公司的激励计划需作相关调整。股权激励计划的推出进程将很大程度上影响公司股价的表现。

    5.2.2盈利预测

    考虑两税合并的影响，我们预计公司2007-2009年实现每股收益为0.60元、0.92元和1.22元，净利润的三年复合增长率达到54%。我们一直认为公司良好的产品结构、与经销商建立的业绩相关性(向经销商定向增发3000万股)以及较好的公司治理结构将推动公司业绩的持续稳定增长。我们维持对公司的“增持”评级。近期请密切关注公司股权激励的进程和增持华西证券股权的可能性。

    5.3贵州茅台(600519)——你只需要持有

    公司处于快速稳步发展期，随着公司“十一五”万吨产能规划的顺利实施，产能瓶颈能够得到较大的改善，公司产品的供不应求以及提价预期，我们认为公司的业绩仍将保持快速的增长。

    5.3.1量价齐升

    茅台酒准奢侈品的属性、品牌的强势、市场的供求关系等因素，决定了公司的提价措施将成为常态。而且我们认为，由于目标消费群的价格低敏感性，提价一般不会影响茅台酒的销量增长，尽管如此，公司对于提价还是较为谨慎，2006年之前，公司的提价举措基本是采取跟随策略，基本每两年提价一次。我们认为2006年之后，公司的提价幅度和频次都将有所提高，这主要与公司产品在市场上的供求和竞争者的提价策略有很大关系。按目前的情况分析，我们预计2008年公司提价的可能性很大。

    5.3.2成本存在下降因素

    一般而言，茅台酒从生产到销售需要5年时间(1年生产、3年陈酿、勾兑后存放1年)，公司于1999年末成立，所以2004年之前公司生产勾兑需要的茅台酒基酒基本需要从大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司购买。从2005年开始，公司可以销售2000年自酿基酒产的茅台酒。

    截止2005年，公司共向大股东收购了7071.13吨老酒，我们预计剩下的300吨老酒将在今年收购完毕。

    在公司1999年成立之时，自身的老酒储备量不多，勾兑茅台酒所需的老酒基本来自于向大股东收购的老酒，随着公司自产基酒的年份积累，今后将会更多的采用自酿老酒。由于自产老酒的成本要低得多，所以我们认为公司成本有下降的空间，盈利能力将会进一步提升，这个效应在未来几年就可以得到体现。

    5.3.3受益消费税税率和所得税税率调整

    消费税税率和所得税税率的调整对白酒公司的利好，在本文中已经多次提及，这里不作具体阐述。由于公司销售的茅台酒及其系列酒均为高档和中高档酒，对于消费税中从价税税率的下调，公司是此政策的最大受益者。

    5.3.4盈利预测

    考虑两税合并及消费税调整，我们预计2007～2009年，公司每股收益分别达到2.21元、3.25元和4.22元。

    考虑到公司产品拥有良好的市场需求、消费税调整带来的利好(2006年已经部分体现)以及公司稳步推进的产能扩张，我们看好公司未来的发展。截止2007年4月18日，公司股价为96.59元，根据我们对公司2007年和2008年的盈利预测，市盈率分别为44倍和30倍，公司2008年的估值在白酒龙头股中位于最低水平，具有良好的估值优势，我们维持对公司的“增持”评级。近期关注公司的股权激励进程。

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来源：金融界

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