2006年医药行业盈利水平到达低谷。作为医药制造业主要构成的化学制剂药子行业和中成药子行业的盈利能力在2006年下半年逐步回升。我们预计2007年医药行业盈利水平将触底反弹。

    新型医疗体制改革的方向已经确定。低水平、广覆盖的医保目标主要通过社区医疗，农村合作医疗，大病统筹等方式来实现。低端药品市场因此将获得快速发展，而作为国家基本药品定点生产企业将直接较早获益。

    全球医药产业转移正在进行，原料药企业通过制剂延伸产业链。当原料药出口遭遇人民币升值，企业进入调整期。企业通过延伸产业链，利用制剂产品寻求出路，一些企业的制剂产品将融入国际医药市场。

    国内制药企业面临的政策环境偏紧。从发改委药品行政降价、整顿医疗行业商业贿赂、药品管理部门加强对企业的监管等措施来看，国内制药企业面临的压力较大，医药行业的景气度处于较低水平。

    国内医药上市公司的估值水平在全球范围来看是偏高的。目前国内优质上市公司按2007年预测业绩计算得到的动态市盈率平均值达到30倍左右。在业绩增长不能快速增长的情况下，估值水平已经偏高。

    投资建议。我们维持整个医药行业“中性”的投资评级。在股票选择方面建议关注医改受益类，资产注入类及其整体上市类股票。另外，即将完成调整的原料药企业值得重点关注。

    投资要点

    医药行业盈利水平触底反弹，成药企业的盈利水平回升。由于医疗体制改革的推进，医药行业面临的政策环境较紧，这有利于医药行业规范发展。

    医疗体制改革推进将促使普药生产企业和医疗设备制造企业首先受益。重点关注股票：华北制药、白云山、鲁抗医药、双鹤药业、西南药业、新华制药、万东医疗、新华医疗等。

    在医药股整体估值偏高的情况下，整体上市与资产注入题材类股票将获得市场认可。重点关注：中生集团以天坛生物为平台进行整体上市；华润重组华源后对医药产业进行整合；上实医药与大股东资产置换；国药股份资产注入；华东医药集团资产注入；华鲁控股对鲁抗医药重组等等。

    关注龙头企业。从长远来看，创新能力强，具有市场掌控能力的医药企业是值得长期投资的。例如恒瑞医药、云南白药、同仁堂等，对于这些企业我们建议采取买入并长期持有的策略。

    从印度制药企业的发展历程来看，全球化是化学制药企业真正做大做强的正确之路。目前国内一批企业逐步实现出口品种从原料药到制剂的转变。我们认为在不远的将来，国内企业将实现仿制药的出口。在这方面做的比较好的上市公司有海正药业、华海药业等。虽然这些企业近期处于调整之中，但长期来看有望成为国内企业的领跑者。

    总的来看，医药行业收入增长速度将保持在16%左右，盈利增长有望同步。我们对整个医药行业的投资评级维持“中性”。投资策略主要是把握医改主题，精选个股。 

    1.医药制造行业收入增长明显快于利润增长

    2006年前11个月，医药制造也实现销售收入4235亿元，同比增长18.26%；实现利润总额331亿元，同比增长9.20%。化学药占据60%以上的市场份额，中药占据30%的市场份额。和2000年相比，中药市场份额小幅下降，而生物制品的份额增长最快。

    医药制造业中以化学原料药，生物制品的增长速度最快，化学制剂药和中成药增长速度明显放缓。由于成药受政策影响较大，企业的成本费用上升导致企业的盈利能力下滑。

    化学制剂药和中成药处于行业的冬天，而行业的春天还没有来临。据南方医药经济研究所预测，2007年全年医药工业总产值(现价)将突破6000亿元，同比增长15%～16%；药品销售收入达2700亿元左右，同比增长8%～9%。

    按照行业月度经营数据来看，行业的收入增速逐步放缓，而利润增幅有逐步提高的迹象。另一方面，近两年行业的销售利润率呈现逐步下降趋势，2006年下半年有所回升，说明行业的整体盈利水平有所上升。

    过去三年，医药行业的投资增速保持在15～20%。2006年下半年以来医药制造业的投资增速明显放缓，这在一定程度上反映出目前医药行业的盈利能力不强和景气程度较低。

    2.医药行业各子行业情况分析

    2.1化学制剂行业盈利能力触底反弹

    化学制剂子行业作为药品制造业中最主要的子行业，其发展状况直接反映制药行业的情况。近年来，化学制剂行业销售收入保持20%左右的发展速度。而利润增速从2004年开始低于收入增速，行业的景气度出现下降。化学制剂行业进入景气低谷与大规模降低药品终端价格有直接的关系。2004年以来，国家发改委针对化学药品中的抗感染类药物、抗肿瘤药物、心血管药物等一系列畅销药品实施降价处理。这三类药品的销售额位列所有药品类别的前三位。

    制剂药品受国家医药政策影响较大。从降价的次数和规模以及取得的效果进行分析，我们认为利用行政手段对药品实施降价的方式将逐步减少，而通过医疗体制改革使药品价格的形成机制发生转变，进而使药品的价格趋于合理可能是正确方向。过去三年制剂药品面临的最大不确定因素就是药品降价。持续的抗生素降价，使得整个行业的盈利能力快速下降，目前抗感染类药物生产企业处于微利或亏损状况。这样的情况会否出现在抗肿瘤药物和心血管药物生产企业身上呢？我们分析后认为2006年以后的药品降价幅度有所减小，产品的竞争压力相比抗感染药物小，对企业的负面影响相对较小。

    未来几年新医疗体制改革将得到实行，低水平广覆盖的目标将使医疗消费的群众基础进一步得到扩大，消费金额也将快速增长，医疗体制的改革以及消费水平的提升是推动医药行业保持较快增长的最主要推动力。

    对过去两年化学制剂行业的销售额和销售利润率分析，我们可以明显看出2006年上半年是化学制剂行业盈利水平的谷底，2006年下半年盈利水平获得明显提升。对于化学制剂行业来说，2007年较快的收入增长速度仍可以维持，利润增长的速度将反弹。 

    投资机会分析

    化学制剂企业的竞争力一方面表现在产品结构，另一方面体现产品的销售能力。产品是企业的核心，市场前景好的特色产品往往是公司持续增长的动力源泉。只有具备较强的研发实力制剂企业才能最终成长为优秀的企业。目前自身或大股东研发实力较强的上市公司有恒瑞医药，现代制药，海正药业。高效的销售队伍也是制剂企业的重要竞争力，目前越来越多的企业开始建立自身专业的营销队伍。一个好产品经过优秀的营销团队推广半年到一年的时间就能打开市场，而在没有营销的情况下竞争力明显弱于已经上市的同类产品。目前有较好的销售团队的化学制剂企业有恒瑞医药，丽珠集团等。

    2.2化学原料药行业增长可期

    近年来，化学原料药行业的收入增长速度保持较高的水平，产量的快速增长是直接原因。受益于全球原料药向中国等发展中国家转移，国内化学原料行业凭借原材料、人工成本等优势获得了较好的发展机遇，产量在2005年后获得快速提升，国内企业在一些大宗产品的制造能力在全球范围类迅速取得领先优势，这使得国外企业针对国内企业的反倾销案件屡见不鲜。中国无疑是全球最大的原料药制造国。

    化学原料药成本受化工原料价格波动的影响较大。近年来化工原料价格的剧烈波动使原料药企业面临较大的经营风险。整个原料药行业近年来毛利率持续下降，化学原料药行业已经进入微利时代。

    由于国内原料药企业大部分是外向型企业，人民币汇率的上升将降低产品的盈利水平。2006年化学原料药行业的销售利润率在毛利率下降的情况下保持了平稳，原料药企业在微利时代通过加强管理，降低费用的方式来保证盈利水平。过去几年，国内原料药企业在开拓欧美规范市场方面取得了较大进展，产品的认证数量明显增加。截至2006年6月，通过FDA认证的原料药达到56个，通过COS认证的达到36个。其中海正药业通过认证的产品最多。企业自营出口的比例在升高，产品的国际竞争力在加强，企业自己走向国际市场的意愿明显加强。

    目前医药出口产品主要是化学原料药，2000年之后，我国的医药产品出口金额和数量增长速度都保持在15%以上。2006年1～11月，我国化学原料药出口额为96.32亿美元，同比增长25.84%。我们认为国内药品出口还将保持较快的出口增长速度，这对整个原料药行业的快速增长具有推动作用。

    从国内医药企业这几年的经营情况来看，国内企业的产品结构已经明显升级。出口结构也在发生变化。近年来，抗菌素出口保持较快的增长，而进口没有增长。国内企业的产品已经成功将国外企业的产品挤出市场。我们预测，国内企业将在更多的领域占据优势地位。

    投资机会分析

    原料药在药品中属于产品附加值较低的一类产品，一般原料药的价格只有制剂的10%左右。原料药的低毛利率特征导致其盈利能力对产品的价格十分敏感。同时原料药的进入门槛较低，而退出门槛较高，这就导致企业在投产时必须考虑产品的市场前景，较早进入市场，具备成本优势的产品才能获得较高的利润。

    特色原料药是近年来发展最快的板块，海正药业，华海药业过去几年通过特色原料药出口都实现快速增长。近年来，特色原料药的特色正在逐步淡化，特色原料药企业过去面临的竞争主要来自国外企业，现在国内原料药企业纷纷跟进，企业之间的竞争加剧，价格快速下降。我们认为特色原料药的概念应该是可以规模化生产的专利即将到期的国际畅销药物的原料药。国内企业通过为国际通用名药物企业提供原料药来获利，产品销售方式以订单为主。因此产品通过认证的速度以及获得第一供应商的能力往往体现企业的竞争力。近年来特色原料药企业面临一定的竞争压力，特别是在产品价格快速下降，人民币持续升值的情况下，企业的盈利增长明显放缓，企业纷纷调整经营思路，一些企业已经开始进军仿制药，利用原料药优势实现产业升级，实现制剂产品的出口。华海药业，海正药业在制剂出口方面已经取得较大进展，我们认为这些企业经过调整之后，新产品推出将提升这些公司的盈利能力。

    2004年是大宗原料药企业最困难的时机，成本上升吞噬了大量利润。2005年这些企业的盈利能力得到恢复，但涨幅有限，2006年这些企业的盈利水平仍然处于低位。国际大宗原料药向中国转移的时间较长，产业较为成熟。大宗原料药典型的特点是产销量大，毛利率低，价格周期性波动。国内大宗原料药企业一般还生产相应的制剂品种，这些产品具有疗效确切，价格低廉的特征，成为国家基本药物并被集体采购的可能性大。国家医疗体制改革对这些企业能够直接产生益处，企业的盈利水平将得到提升。其中华北制药、新华制药、鲁抗医药、白云山、天药股份等上市公司的盈利能力有望提高。

    2.3生物制品行业盈利能力较强

    生物制品行业仍然保持快速增长的趋势，2002年来全球生物医药经济逐步走上良性发展的轨道，生物制品的增长速度加快。国内生物制品行业也保持了较快的增长速度，2006年生物制品行业继续保持快速增长的趋势，收入增长速度将保持在25%以上，利润增长速度慢于收入增长速度。

    生物制品行业一直以来都是政府重点扶持的对象，在国家重点支持自主创新的思路下不断能够获得资金和政策的扶持。由于国内生物制药行业的研发实力较弱，与国际企业的差距较大，国内生物制品以仿制居多。国家政策重点支持创新项目，例如新产品研发，产品的升级换代。形式包括财政补贴，税收优惠等措施。对于子行业中的龙头企业自然是国家政策支持的重点。

    生物制药运用范围逐步扩大，市场潜力巨大，这可以从国外生物产业的发展得到印证。国内在某些领域，例如疫苗，诊断试剂等方面与国际企业的差距正在逐步缩小，龙头企业完全有能力快速赶上国际企业。

    投资机会分析

    目前生物制品类上市公司中大多是各个子行业中的龙头企业。例如天坛生物是生产人用疫苗的上市公司的龙头。天坛生物属于中国生物技术集团，也是集团整体上市的平台，集团疫苗类资产整体上市留给资本市场较大的想象空间；华兰生物是血液制品行业龙头企业，产品的盈利能力较好。血液制品企业对采浆站的收购使公司对血浆的供应具有一定的控制力，血浆供应不足的情况有可能获得缓解。公司进入疫苗领域的速度较快，产品在未来几年陆续投入市场，公司有望获得新的利润增长点；科华生物是国内诊断试剂领域的龙头。这些企业本身的研发实力较强，产品技术领先，未来增长空间较大。

    2.4中成药行业稳健发展

    中药行业收入增长速度慢于行业整体水平，但中药毛利率保持较高水平，整体盈利能力较好。2004年新修订国家医保目录中药品种的大量增加，近年来医药现代化的实施使得产品的运用范围得到拓展和用量获得增长。由于中药用量的持续增长以及受药品降价的影响较小，整个行业的盈利能力强于化学药。

    投资机会分析

    在政策支持的情况下，中药行业获得较好的发展环境。中药企业大多数产品是OTC产品，通过长期积累形成的品牌知名度能够保证产品被大多数消费者接受。品牌中药的盈利能力较强和增长前景值得期待，典型上市公司如云南白药、同仁堂、片仔癀等。中药新剂型在“鱼腥草注射液事件”后受到较大的质疑，但中药现代化是大趋势，因此一些中药新剂型仍然可以期待，例如天士力，康缘药业等。

    3.医药行业政策趋紧

    2006年，医药行业最具影响力的事件为：反商业贿赂；整治“一药多名”；外企提速；第三终端市场崛起；药品安全不良事件和专利纠纷频发；三次调价；挂网招标；医改定调。2007年初，药品降价在继续。我们预计2007年上半年新医疗体制改革方案将出台，与医疗体制改革相关的政策也在陆续出台。

    4.药品价格趋势分析

    国家降低药品价格的初衷是解决群众看病难、看病贵问题，但实际效果并不明显。

    作为整个医疗体系重要支撑的药品，需要经过很长的销售环节才能到达患者的手中，这些环节是导致药品价格虚高的直接原因。

    我们对医院用药的判断是，今后几年医院用药将继续保持较快的增长。理由是医疗体制改革的推进将继续做大医院用药的市场，而医药流通环节加价和其他因素加价的幅度将减小。从医院用药情况考虑，制剂药行业的增长是可期的。

    近年来，药品降价一直医药行业最为关注的话题。从1997年以来，政府主导的药品降价已经进行了21次，而药品价格虚高的问题仍然没有得到解决。深层次的原因在于：

    一方面药品作为专业性很强的消费品，医生往往决定了药品的使用权，而制药企业在产品趋同的情况下为了获得较高的利润则采取影响医生用药习惯的方式来推动自身产品的使用频率。另一方面，政府对医院的补贴使用效率偏低，医院纷纷通过增加药品收入的方式获得利润以用于提高自身的实力。这两个方面的共同作用导致医药流通企业和医院都希望通过高价药品的方式获得较好的利润回报。

    价格指数显示：过去五年中药品出产价格的涨幅低于居民消费价格的涨幅。我们认为这并不能说明药品价格不高。由于用药结构的不断变化，药品的生命周期明显缩短，药品在推向市场的前期价格较高，后期价格下降较多，这就影响指数样本的持续性。将药品零售价格与居民消费价格进行比价，2000年以来药品价格处于下降通道，而同期居民消费价格处于上升通道。但药品价格的下降没有带来医疗费用的降低，消费者的感觉是看病贵、看病难。这主要是企业通过改剂型等手段替代原有降价产品，原有产品降价不能使群众受益。

    从医疗费用支出占可支配收入的比例来看，2000年以后一直处于历史高位。目前医疗费用支出中个人支出比例超过50%，这一比例超过大多数国家。政府在医疗保障方面的支出偏低，医疗保障的覆盖面较低导致医疗资源的使用效率较低。新型医疗体制改革的主要特点是扩大覆盖面。主要通过扩大医保范围，推行社区医疗及农村合作医疗等方式来实现。

    5.医疗体制改革对行业的影响

    5.1目前国内医疗市场分析

    目前全国有医疗、预防、保健、监督等各级各类医疗卫生机构近30万个。2004年，各类医疗机构床位数达到327万张，平均每千人3.1张(美国、印度、尼日利亚分别为每千人3.6、0.8、1.7张)，卫生人员总数525万人，平均每千人有执业医生1.5人(美国、印度、尼日利亚分别为2.7人、0.4人、0.2人)。此外，还有乡村医生和卫生员88万人。一个遍及城乡的卫生医疗服务网络基本建立起来，药品的生产能力基本能够满足国内民众的医疗卫生需要。

    截至2006年上半年，城镇职工参加基本医疗保险的约有1.5亿人，享受公费医疗的职工约有5000万人。从2003年开始，在全国31个省、自治区、直辖市的部分县，开展了由中央财政、地方财政和农民自愿参加筹资、以大病补助为主的新型农村合作医疗试点，截至2006年上半年，全国已有3.96亿农民参加了新型农村合作医疗，中央和地方财政补助标准分别由10元提高到20元。但目前医疗保障的覆盖面偏低，据统计目前仍有50%人口没有医疗保障。

    5.2医疗体制改革推进

    党的十六届六中全会通过了《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》。《决定》提出了一系列有针对性的措施和要求：一是调整医疗卫生资源的配置格局。健全医疗卫生服务体系，重点加强农村三级卫生服务网络和以社区卫生服务为基础的新型城市卫生服务体系建设，落实经费保障措施；二是加快完善医疗保障制度。在城市，要在完善城镇职工基本医疗保险制度的同时，建立健全服务城镇居民医疗保险制度，在农村，推进新型农村合作医疗；三是强化公立医院公共服务职能，加强医德医风建设，规范收支管理，纠正片面创收倾向。关键是明确政府责任，增加政府对医疗卫生的投入，对公立医院实行收支两条线管理，改变目前公立医院以药养医、片面创收的运行机制；四是建立国家基本药物制度，整顿药品生产和流通秩序，保证群众基本用药。根据国家、社会、个人承受能力和安全、有效、价廉的原则，建立国家基本药物制度，保证群众基本用药。整顿药品生产流通秩序，加强药品价格监管，严禁虚高定价；五是严格医疗机构、技术准入和人员执业资格审核，引导社会资金依法创办医疗卫生机构，支持有资质人员依法开业，方便群众就医；六是发挥中医药和民族医药“简、便、验、廉”的优势，大力扶持中医药和民族医药发展。

    到2008年，全国农村新型农村合作医疗制度基本建立，这个以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度，将使亿万农民真正享受到基本的医疗保障。2006年将试点的县(市、区)由目前占全国的21%扩大到40%左右。

    5.3医改对医药行业的影响

    新医疗体制改革的深入将对国内制药企业产生促进作用。根据政策导向，全国的医疗支出总量将保持较快的增长，政府在医疗方面的支出将加大力度，同时也将规范医药行业的发展。随着新型农村合作医疗保障制度的实施和“两网”(农村药品监督网和供应网)建设工程的开展，农村药品市场和城乡结合部用药市场逐渐成为中国药品增长的亮点。这个容量高达500亿元的市场吸引着众多的外企和国内制药企业。我们认为普药市场有望出现较快的增长。

    6.医药行业收购兼并由国资主导

    国内医药产业目前集中度较发达国家明显偏低。国内医药制造行业的集中度偏低，销售额在5000万元以下的企业占75%左右。在完成GMP改造后大量中小型企业的盈利能力较弱，这为大型企业进行并购提供了较有利的条件。未来很长一段时间内产业集中度将升高。

    上世纪末，新华和鲁抗联姻，2002年中国医药企业开始大规模的并购风潮，2004年演变成并购狂潮，2005年依然继续着重组和发展，大企业、大并购是兼并浪潮中最显著的特点。

    2006年放慢了并购的步伐。据新华信的并购报告，截至2006年11月底，中国医药行业的并购事件总数为9件，披露的并购总金额是3.07亿美元(约合24亿元人民币)。

    其中，2006年度我国医药领域最大的并购案是拜耳以10.72亿元人民币收购东盛启东盖天力止咳和抗感冒类西药非处方药业务及相关资产。而2005年中国医药行业共发生重大并购事件64起，其中重大并购事件涉及金额以及资产总计为200亿元人民币(约合25.6亿美元)左右。国有企业是产业整合主导者，国家打造央企医药大平台的决心日益彰显，例如华润重组华源，三九集团债务重组。另外，外资并购的数量和金额也将增加。

    在全流通条件下，上市公司的分化将更加明显，优质企业并购的机会将多于其他企业。另外企业整体上市，收购资产将使一些企业发生质变。例如中生集团利用天坛生物整体上市，恒瑞医药收购关联企业，帝斯曼与华北制药合作等都有望在2007年进行。

    7.国际市场比较——国内企业溢价较高

    我们统计全球各地的200家制药类上市公司(见附表二)，其中超过70%公司股票市盈率位于15～30倍，市盈率的中位数在20倍。

    美国市场和欧洲市场一般被认为是成熟市场。目前欧美医药企业收入的平均增长速度在7%左右。这些上市公司的平均市盈率为25倍左右，以未来一年的每股收益计算获得的动态市盈率在20倍左右。

    印度市场被认为是新兴市场，这里的制药企业通过低成本创新获得较快的发展，多年来保持15～20%的增长速度。上市公司估值水平高于欧美市场，平均市盈率在30倍。

    目前国内医药股的平均市盈率40倍，以未来一年的每股收益计算获得的动态市盈率也接近30倍。在全球范围来看，国内医药股的平均估值水平也是最高的。

    我们认为30倍的市盈率对于能够保持行业平均增长速度的上市公司来说是合理的，而一些成长性较好的股票可以给予更高的估值水平。

    8.投资建议

    2007年是新医疗体制改革全面推进的一年，医改对整个制药行业来说应该是利大于弊。我们预计首先从医改受益的是普药和医疗器械生产企业。从行业经营环境、发展趋势来看，生物制品子行业、医疗器械子行业和化学原料药子行业增产趋势明确。目前医药股的估值水平已经处于较高水平，我们维持医药行业整体“中性”评级。