汽车行业:国际竞争力提高提升估值水平行业分析

汽车行业:国际竞争力提高提升估值水平

2007年01月04日 14:36

李春波

    投资要点

    戴姆勒-克莱斯勒集团对外宣布，2006年12月29日已与奇瑞汽车达成协议，将共同生产面向北美、欧洲和全球其它市场销售的克莱斯勒轿车。

    协议在2007年年初的戴-克董事会会议上批准后开始执行。这两家公司合作生产的首批汽车可能将在2008年推向美国市场。

    我们在前期曾经推出专题报告《中国本土汽车公司的竞争力》，探讨了中国本土汽车公司在利用本土资源(经济学术语称之为“要素禀赋”)方面相对于外资公司及其在中国的合资公司具备更强的竞争力，并认为此乃日韩汽车工业能够成为后起之秀的关键原因之一。克莱斯勒请奇瑞代工表明我们的认识在很大程度上是正确的，也就是克莱斯勒认识到请奇瑞代工比自己在中国设厂成本更低。

    商务部有关负责人透露，2006年中国汽车出口可望达到创纪录的34万辆，比上年增长一倍左右，其中轿车出口可望达到9万多辆，比上年增长200%。这表明中国汽车工业的综合实力在竞争中得到了明显的加强。

    我们坚持认为未来5-10年中国汽车制造的加入将深刻改变全球汽车行业的格局。

    适应中国市场和广大发展中国家市场要素禀赋结构的中国汽车公司将在未来五到十年显著改变世界汽车市场的秩序，我们对中国汽车产业和本土公司的长期发展充满信心。

    我们认为，商用车细分市场的龙头公司应该给予20倍市盈率以上的估值水平；业绩快速成长乘用车公司估值水平也应该达到15-20倍市盈率。

    我们重点推荐以中国重汽(000951)、宇通客车(600066)、金龙汽车(600686)等为代表的商用车行业，江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，一汽夏利((000927)、长安汽车(000625)长期成长性应该获得溢价，给予上述公司“买入”评级。

    假日中的新闻奇瑞为克莱斯勒代工

    戴姆勒-克莱斯勒集团对外宣布，2006年12月29日已与奇瑞汽车达成协议，将共同生产面向北美、欧洲和全球其它市场销售的克莱斯勒轿车。协议在2007年年初的戴-克董事会会议上批准后开始执行。这两家公司合作生产的首批汽车可能将在2008年推向美国市场。

    根据克莱斯勒发言人的描述，由奇瑞代工的车型主要是“道奇”品牌的低油耗小型轿车，具体车型将在克莱斯勒现有车型的基础上进行改造，车型的设计改造工作将由双方公司合作完成。汽车将由奇瑞汽车负责生产，采用“克莱斯勒”或“道奇”等汽车品牌。

    双方的谈判已经持续了较长的时间，现在签约属于意料之中。毫无疑问，趋势克莱斯勒和奇瑞合作的原因在于克莱斯勒在市场竞争压力下急需降低生产成本，需要利用中国的低采购成本和奇瑞的生产能力。而对于奇瑞来讲，则是在品牌和营销体系尚未成熟的情况下，可以通过代工进入国际市场，提高产能利用率，并逐步积累国际市场的运营经验，有助于降低发展风险和改善盈利水平。

    此前市场上也曾经传出奇瑞和菲亚特集团合作制造汽车的传闻，我们相信未来跨国公司和本土汽车公司的此种合作模式仍将会有后来者。

    我们在前期曾经推出专题报告《中国本土汽车公司的竞争力》，探讨了中国本土汽车公司在利用本土资源(经济学术语称之为“要素禀赋”)方面相对于外资公司及其在中国的合资公司具备更强的竞争力，并认为此乃日韩汽车工业能够成为后起之秀的关键原因之一。克莱斯勒请奇瑞代工表明我们的认识在很大程度上是正确的，也就是克莱斯勒认识到请奇瑞代工比自己在中国设厂成本更低。

    中国汽车出口快速增长06年整车翻番商务部有关负责人透露，2006年中国汽车出口可望达到创纪录的34万辆，比上年增长一倍左右，其中轿车出口可望达到9万多辆，比上年增长200%。

    实际上加入世界贸易组织后，中国汽车整车出口一直快速增长。据海关统计，2002年中国出口汽车整车(含成套散件)2万辆，2003年出口4.8万辆，2004年出口7.8万辆，2005年出口17.2万辆，预计2006年将出口34万辆。这表明中国汽车工业的综合实力在竞争中得到了明显的加强。

    中国2006年全年的汽车产量料已突破700万辆﹐超过德国成为全球第三大汽车生产国。中国汽车及零部件出口2005年达到109亿美元﹐比2004年提高了34%。

    尽管总量并不突出﹐但高达一倍的出口增幅显示出中国在世界汽车市场日益扩大的影响力。中国是全球第二大单一汽车市场﹐吸引了诸如现代(Hyundai Motor Co.)和通用(General Motors Corp.)等众多全球著名品牌。而作为出口国﹐中国制造的汽车主要销往中东、拉美和俄罗斯等新兴市场。

    我们坚持认为未来5-10年中国汽车制造的加入将深刻改变全球汽车行业的格局。

    中国本土车商正在崛起过去我们探讨日韩汽车产业的崛起过程中更多的在讨论政府政策等因素的影响，实际上后发国家之所以具备优势，我们认为根本上还是产业发展的规律和本国要素禀赋的结合方面本土公司具备更强的洞察力和把握能力。

    中国已经在纺织、家电等领域建立了国际竞争力，也涌现了一批初具规模的本土公司。

    在机械制造领域，中集集团、振华港机的崛起已经表明中国制造的实力，在造船、工程机械等领域中国产业和主流公司的国际竞争力也正在显著增强。

    在商用车领域和通用汽车零部件领域，中国公司的国际竞争力也在显著增强，未来我们也有望在乘用车领域展示实力。我们相信，中国本土汽车公司的崛起是一个正在发生的事实，也将在未来五到十年显著改变全球汽车行业的秩序。

    我们认为，未来在中国汽车市场竞争中的主要胜出者将不是那些资金、技术实力最强的企业，而是能够适应中国市场(包括产品市场和要素市场)，能够充分利用中国的比较优势，优化产品选择和质量控制，改造研发和制造流程，彻底转变管理方式的公司。中国本土公司在未来的发展中更具前景。

    汽车股的估值水平仍处于市场低端当前证券市场上的汽车行业相关股票总体估值水平仍处于较低的水平，主流公司按照2007年预期市盈率在12-18倍。造成行业估值水平较低的原因是多方面的，我们认为行业规模大且复杂以及投资者对汽车行业的诸多误解是主要原因。

    估值水平偏低的另一个主要原因在于当前舆论和证券市场对于汽车行业的现状和长期发展趋势都存在诸多错误的解读，关键在于以下几点：

    汽车行业产能过剩，市场竞争激烈；汽车行业市场竞争结构不好，“散”、“乱”、“差”；汽车行业自主能力不足，利润主要来源于与跨国公司合资公司的投资收益；

    汽车行业经历了03年的“井喷”和04年的调整，显著的周期性特征综合起来，就是汽车行业相关公司未来发展前景很难乐观，估值水平应该给予非常大的折价。从市场表现可以看出，尽管今年以来汽车行业市场景气程度和企业盈利的表现都非常好，汽车行业相关上市公司的估值水平还是处于市场的低端水平。我们认为，核心问题还是在于投资者对国内汽车公司的行业和公司的竞争力存在疑虑。

    我们认为，中国汽车产业的未来发展前景相当乐观，由于汽车产品之间存在显著的差异性，不同公司和不同类型产品的生产能力之间通用性较差，总体产能过剩难以掩盖结构性产能不足和部分优势产品依然获取超额利润的市场现实。而且汽车已经成为中国消费需求增长的主要驱动力量之一，是消费结构升级的主要受益产品。短期、静态、结构性的产能过剩背后的驱动因素是行业的快速增长和潜在的利润空间。

    仅从中国汽车企业众多得出汽车行业的市场竞争结构差的结果存在很大的疑问。实际上当前汽车行业各子行业中产业集中度相对较低的主要是轿车行业，而大量商用车子行业的市场集中度是很高的，龙头公司已经建立了非常强的优势，宇通和金龙两家公司在大型客车市场占有率已经超过50%，而中国重汽和陕西重汽在载重15吨以上的重型货车领域占有率接近60%。

    关于合资公司和投资收益问题，主要影响的也是轿车行业，在多数商用车子行业，内资公司市场占有率超过90%。而且近年来国际市场开拓的也相当成功，中国汽车行业尤其是商用车整车的国际国内市场竞争力全面提高，乘用车领域的国内公司市场竞争力也在快速提升。

    主要子行业和重点上市公司投资评级随着市场逐步厘清汽车行业的发展趋势和不同子行业的竞争格局，对汽车行业存在的误解将逐步消除，行业投资价值将不断显现，估值水平有望上升到新的高度，商用车子行业龙头达到20倍以上的市盈率，而发展前景看好的乘用车公司也将达到15-20倍市盈率。相对于当前估值水平存在30%的空间，这将为主流的汽车公司带来显著的投资机会。

    根据我们的预测，2007年轿车销量增速预计约为18%，价格下降约为5%，在这样的情况下，2007年轿车行业的盈利水平与2006年相比将有约20%的增长，整体汽车行业利润水平增速也将达到20%，部分公司利润增速有望超过30%。

    轿车市场需求表现活跃，行业增速和利润水平表现有显著改善，维持“强于大市”投资评级。

    维持对于商用车的投资评级，基于行业景气和上市公司投资价值的分析，大中型客车子行业的投资评级为强于大市，高端重型卡车逐渐走好，评级为强于大市，国际竞争力的提升和国内外市场的快速增长将驱动汽车零部件优势企业快速增长，行业评级为强于大市。

    重点推荐中国重汽(000951)、宇通客车(600066)为代表的主流商用车龙头公司，江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，一汽夏利(000927)、长安汽车(000625)长期成长性应该获得溢价，维持“买入”评级。

来源：新浪财经

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