资金面逆季节紧张 债市仍处震荡格局

　　在股市牛市行情的冲击下，资金面呈现逆季节性紧张的局面。尽管本周央行再次调降了7天期逆回购招标利率，但业内普遍认为对债市的提振作用有限。债券的安全边际已然较小，建议投资者保持谨慎态度。

　　资金利率高位震荡

　　本周，央行再次调降了7天期逆回购招标利率10BP至3.65％一线，引起业界广泛关注。在多数业内人士看来，现阶段资金面逆季节性紧张，是促使央行进行本次操作的重要原因。

　　“我们认为，造成2015年春节后资金面维持紧平衡格局的因素有以下几个方面。”中信证券首席债券分析师邓海清指出，“其一，是人民币贬值导致外汇占款流出；其二，是股票牛市驱动资金流入股市；其三，是信贷规模超预期增长。”

　　不仅如此，就回购利率与通胀的关系考量，其两者之间亦有较好的相关性。例如在2014年，几次正回购利率的调整时点均处于物价水平下滑时期。

　　“显然，此时调整逆回购利率仍是合情合理的，可以将其视作对通胀下行的适应性调整。”邓海清如是称。

　　部分受访的一线交易员更乐观地表示，本次逆回购利率下调或意味着央行货币政策态度的转变，逆回购利率有望再次成为指引货币利率的定海神针，从而降低高企的资金价格。毕竟回顾2014年，央行通过4次下调正回购招标利率，成功引导R007降至3.5％以下区间。

　　对此，华龙证券固定收益研究员牟治阳则持谨慎态度：“个人认为，本次央行下调逆回购利率的信号意义大于实际影响。事实上，由于近期公开市场的操作量始终较小，则在只调价不给量的情况下，央行或很难引导市场利率继续回落。”

　　短期而言，回购利率下调对货币市场的实际引导效用或十分有限。特别是在央行对货币市场进行量价双控的模式下，单纯下调回购利率或者说单纯的价格调控难以对货币市场利率真正发挥作用。

　　债市“上有顶下有底”

　　至于债券市场方面，“回购利率的下调是否一定会伴随着债市收益率的下行？我们认为不一定。”邓海清坦言，“逆回购利率的下调不等于债市收益率必然会出现下降。”

　　值得一提的是，2014年7月31日，央行一度下调了14天期正回购利率10BP至3.7％，可在此之后，10年期国债利率并未出现下行，仍然维持在4.25％左右水平。

　　展望后续，部分券商研究员提醒，2015年在股牛的冲击下，IPO无异于一种新型的非标，其对债市资金的抢占一样不可小觑。因此，即使央行随后可能通过降准来缓解资金面的紧张，但或许也无法完全中和股市对资金面的影响，并真正对债市起到提振作用。此外，当前10年期国债利率为3.48％，7天回购利率为4.61％，这说明债券的安全边际已然较小，所以还是建议投资者保持谨慎态度。

　　来自广发证券的研究观点判断，目前金融市场化推进和经济结构的调整，决定了货币端资金成本难以有效下行。有鉴于此，预计债市运行仍将处于“上有顶，下有底”的震荡格局之中。

　　利率债供给压力大增

　　本周财政部印发了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》。记者观察后发现，与2014年地方政府债券自发自还试点办法相比，本次办法中仍有一些亮点值得关注。首先，是在5年、7年和10年期品种的基础上，增加了1年和3年期品种，债券期限得到了丰富，也满足了地方政府更合理更灵活安排债务到期结构的需求。

　　其次，是一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定，且定价以同期限国债为基准。这进一步明确了其准利率产品的属性。同时，地方政府债券利息免征企业所得税和个人所得税，也与国债相同。

　　“地方发债的规范，一方面有助于强化地方融资的预算约束，提高地方政府偿债责任和风险控制意识；另一方面，也有利于降低政府信用融资的资金成本。这是预算内财政可持续发展的重要措施。”广发证券分析师黄鑫冬判断，“在此背景下，未来利率产品的供给量料持续上行，债券存量结构也将进一步向利率产品倾斜。”

　　来自华创证券的研究观点指出，据初步估算，在2015年地方政府债券的发行中，一般债券的发行规模为5000亿元，专项债券为1000亿元，还有专门用于置换2015年到期的存量地方债务的置换债券1万亿元。也就是说，地方政府债这一块的供给总和就有1.6万亿元，这无疑大大增加了今年利率产品的供给压力，对利率债相对不利。

　　中信建投首席宏观分析师黄文涛坦言，“当前，如何扩大地方政府债券需求将成为今年债券走势的关键点，也是财政部需要考虑的重点。虽然投资机构众多，但面临巨大供给压力，机构投资者主动购买意愿必然会有所下降。”

　　随着债券市场结构的调整，在未来利率产品比重持续上升的同时，其需求端的开拓至关重要。

　　受访的业内人士普遍预计，继《地方政府一般债券发行管理暂行办法》出台后，短期内专项债券办法也将出台，地方政府债券发行可谓有法可依，有据可循，是顺理成章水到渠成的事。而相对于利率债，鉴于地方政府债发行渠道打通有助于改善信用环境，缓解经济悲观预期，因此其对信用债将更为有利。

　　具体到投资策略上，多位一线交易员表示，考虑到地方政府一般债券的发行有利于拉长债务久期，促使融资成本下降，同时减缓市场对城投债再融资风险和违约风险的担忧，则鉴于后续城投债估值有望修复的判断，建议投资者关注城投债的持有价值。把握信用债的机会，博弈4月份降准预期以及3月中下旬资金面相对宽松带来的债市行情。