利差套利空间收紧 人民币套利退潮

柏可林 摄

　　过去数年人民币单边升值，已经积累了庞大的境外套利资金。如今这些资金看到人民币双向波动导致汇差收益大幅缩水，自然就会考虑改换门庭。正是由于套利行为的盛行，某种程度触发了境内人民币市场购汇盘潮涌，导致人民币即期汇率屡屡跌停

　　2月份以来，人民币对美元即期汇率暴跌，一度逼近2%的跌停位，使得套利交易市场日渐冷清。2月5日，人民币对美元即期汇率盘中再度逼近跌停，这已经是最近9个交易日中第七次逼近跌停了。市场人士普遍认为，除强势美元等外部因素使人民币汇率承压外，2月1日最新公布的1月份中国制造业采购经理指数（PMI）表现疲软，也增加了市场对于经济的担忧情绪。另外，还受到中国央行宣布降准的影响。

　　随着人民币即期汇率屡次跌幅接近2%，加之套利机构发现近期中国政府调低人民币中间价，似乎有意容忍人民币适度贬值以提振经济发展，最终引发套利资金撤离潮涌。

　　利差套利空间收紧

　　套利者是一群活跃在资本市场、顺势而为的人，在以往人民币汇率单边升值的预期下，做多人民币是最受他们青睐的投资方式之一。

　　2014年2月，让人记忆犹新的那波人民币意外暴跌行情，给套利者当头一棒；而去年3月开始，人民币对美元交易价波动幅度的扩大，也使得套利交易日渐冷清；2015年以来，人民币在内外承压下，即期汇率一度逼近2%跌停位，套利者收益空间再度被挤压；近期，中国央行表现出对于人民币贬值的“容忍”，更是引发了业内人士对于套利资金正在撤离人民币汇率市场的猜想。

　　“市场间的套利行为是存在的，问题是怎么驾驭、怎么调整、怎么去监控这个投机性，这个是最重要的。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《国际金融报》记者采访时表示，“人民币的趋势还是以贬值为主，第一，人民币对美元长时间的升值18年，而贬值才一年，还有很长的路。第二，现在的汇率价格和实体经济是脱节的，凭借外贸，汇率走到了6.25元、6.26元左右，中间价是6.13元、6.14元左右，外贸连7%的指标都完不成，汇率与实体经济完全脱节，所以汇率不能再继续往上走了。第三，GDP指标、制造业指标、工业增加值、房地产指标都不正常，所以不能让人民币升值了。”

　　人民币的套利方式主要可以归结为两大类，利用在岸与离岸人民币市场的汇率差或利率差来套利，基本的套利模式不变，但套利空间则根据市场行情而变化。过去，在岸与离岸人民币市场，无论是在利差和汇差上，都给套利者提供了很大的空间，导致套利活动一度十分猖狂。但现在，无论在汇差还是利差上，套利者很难有可乘之机。

　　“套利是市场的正常反应，说明市场上存在不一致、偏差。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“商业资金是追求利益的，所以如果存在利息上的差异，利率高低不一致，汇率变动预期和利率偏差也出现不一致，那么就会出现资金的跨境套利的转移。”

　　此前，在中国经济加速增长，人民币单边升值预期下，利用汇率差是对于投机者最直接可行的套利方法。长期以来，香港离岸人民币（CNH）汇率相比内地在岸人民币（CNY）要高60－80个基点，为大量的投机性套利交易提供了滋生的沃土。

　　1月30日，离岸人民币汇率大跌0.4%至6.2885一线，创下2012年10月以来最低位，较当日6.1370的中间价下跌2.5%。同时，离岸人民币相较于在岸人民币汇率更加坚挺的惯例也被打破，自2015年以来，离岸人民币即期汇率平均汇率为6.2272，而在岸人民币即期汇率为6.2186，离岸人民币对美元汇率比在岸人民币高出104个基点，也使得此前利用汇差套利的方法无用武之地。

　　之所以存在两种人民币汇率，因为人民币的国际化是在中国资本账户尚未完全开放的情况下推进的，如果资本账户完全开放，套利行为将会抹平在岸人民币和离岸人民币的汇差。在岸人民币汇率每天在央行公布的“中间价”上下2%内浮动，虽然离岸人民币汇率理论上是不受央行干预自由浮动的，但离岸人民币汇率还是一直紧跟着在岸人民币汇率的变动。

　　通常，离岸人民币与在岸人民币存贷款利率存在明显差别，这原本也为套利提空了空间。然而，随着沪港通的开通以及RQFII（人民币合格境外机构投资者）等新的投资工具的兴起，香港人民币资金池变得越发紧张，香港银行业普遍提高了人民币贷款利率，有的甚至已经高于内地银行的贷款水平，从而使得原本通过两岸利差进行套利的方式难以实现。

　　“香港人民币流动性趋紧，人民币利率存在上行压力。”渣打银行香港金融市场部主管陈镜沐表示。

　　套利热钱“有备而撤”

　　人民币对美元即期汇率2月2日早盘逼近跌停，收盘价创27个月新低，中间价创两个月低位。

　　“套利是正常的市场现象，对于政府来说，应该是从中发现偏差的原因，通过宏观经济管理使得偏差缩小，能够使得市场尽可能的趋于均衡，在市场相对比较均衡的情况下，套利这种行为就会受到一定程度的限制，因为套利的机会就比较小。”奚君羊告诉《国际金融报》记者。

　　“过去数年，人民币单边升值，已经积累了庞大的境外套利资金。如今这些资金看到人民币双向波动，导致汇差收益大幅缩水，自然就会考虑改换门庭。”某外汇交易员表示。据他所知，目前不少日元兑人民币套利资金正开始撤离。以往，他们每年通过借入日元兑换成人民币，可以享有4%-5%的年化无风险利差收益，但随着过去一年人民币对美元汇率贬值约3.1%，他们发现将套利资金转向美元，可能获得比人民币更可观的收益，便开始纷纷撤离人民币资产。

　　在上述外汇交易员看来，正是境外资本与央行对人民币汇率未来走势意见不一，导致境外人民币汇率报价往往低于境内市场，从而引发套利行为潮涌。

　　“但是，这种套利行为未必会持续很久，因为境外资本也害怕央行采取汇率干预措施，从而损伤他们自身利差收益。”他指出，一旦人民币汇率跌破2014年最低点6.2676，则可能令这些境外资本对人民币汇率未来走势更加悲观，进一步加快资本撤离速度，从而持续导致人民币境内外汇差扩大，激发更多套利盘涌现。

　　分析师称，因近期离岸人民币汇率低于在岸人民币汇率，尤其是最近人民币出现贬值趋势以后，两者之间的汇差进一步扩大，有市场人士称，在这种情况下，境内企业在在岸市场用人民币购入美元，然后将美元迅速转入香港离岸市场进行抛售，便可套取利差，这样的行为加剧了在岸人民币即期汇率屡次出现跌停的情况。

　　“我们的客户主要是进出口企业，对于外汇的买卖大多基于实际需求，人民币的升值与贬值，只是对客户的套期保值策略产生影响。当然，只要有外汇管制的存在，资金不能自由流动，仍会有套利机会的存在，但相信随着风险与成本的增加，人民币对于套利者的吸引力会明显下降。”某银行外汇投资经理告诉记者。

　　“套利交易市场冷清就对了。”兴业银行资深分析师蒋舒在接受《国际金融报》记者采访时表示，“之所以在过去几年，在投融资上有一个非常庞大的所谓虚假贸易的套利机会，是因为资本是逐利的，人民币升值，人民币和美元之间又有一个稳定的、相当庞大的利差，这就意味着借入低息美元，存高息人民币或买人民币的高息理财，然后到期后还可以顺便试一下人民币升值的好处。这样的一个基于利差和汇差的套利交易，从当时汇率还固定在8.28时就已经产生。可以说，是我们的整个制度设计给了套利者最优的制度保障。”

　　也有业内人士认为，此次触发人民币即期汇率连续接近跌停的幕后推手，无疑是此起彼伏的欧元贬值潮，“1月23日人民币汇率之所以大跌，主要原因是欧洲央行推出万亿欧元QE而引发美元汇率大涨。1月26日早盘，人民币汇率一度接近跌停，始作俑者是1月25日希腊大选结果揭晓，引发市场担心希腊可能退出欧元区，由此进一步推高美元指数。”

　　但令人惊讶的是，1月26日早盘推动人民币即期汇率一度逼近跌停的资金力量，除了银行与企业的避险购汇买盘外，更多则是套利资金不惜代价地加速撤离人民币。

　　“这些套利资金对各国央行货币政策动向是最为敏感的。”一家国际投资银行人士表示。1月20日，国家统计局公布，去年中国GDP增速接近7.4%，低于市场7.5%预期值后，这些套利资金就已经打算撤离人民币。而欧元汇率突如其来的大跌，无形间加快了他们撤离的步伐。

　　在上述投行人士看来，这些套利热钱是“有备而撤”的。近期人民币汇率被高估的声音不绝于耳，有经济学家认为中国央行若能允许汇率在一定幅度贬值，中国经济增速有望回到7.5%以上。

　　“这些套利资金其实在豪赌中国政府相关部门为了保经济增长，会默许人民币适度贬值，这才加速撤离人民币，甚至转而押注人民币贬值套利。”这位国际投行人士说。

　　“宏观经济是呈波动状态的，大家对宏观经济主要变量的预期也会发生变化，有的时候看涨，有的时候看跌，所以当宏观经济政策上面出现一些瑕疵、一些问题，可能会引发大量的套利资金跨境转移。有的时候是宏观经济运行本身造成的，因为宏观经济运行本身不是水平的，而是波动的，并且对于波动的幅度、力度、未来的方向，大家的观点看法不完全一致的时候，就会出现套利了。”奚君羊告诉记者。

　　关闭套利交易“后门”

　　“汇率的波动其实是套利交易的‘后门’。去年1月份人民币暴跌后，一度让整个套利交易市场沉寂了一段时间。因为汇率的远期不确定性，恰恰是直接关系到套利收益，遏制套利行为的。套利行为的监管，抑制套利交易最好的办法就是把这个‘后门’关了。人民币一直升值，就是给套利交易提供了好的‘后门’。”蒋舒告诉《国际金融报》记者。

　　对于人民币汇率接下来的走势，目前业内人士基本达成共识，在美元强势以及市场对于中国经济增长感到忧虑的影响下，短期内人民币或仍会面临一定贬值压力。但鉴于中国央行当前在货币政策方面仍保持谨慎态度，再加上1月份中国经济容易受到春节等因素影响，人民币汇率未来更长时间内预计将维持双向波动的特征。

　　“未来趋势仍然是贬值，但是贬值不是单边走势，也不是像18年升值一样一直贬，人民银行说的非常准确：双边走势。有贬有升，有涨有跌。5个工作日，4个跌停板，紧跟着第五天就大涨了200多点。”谭雅玲告诉《国际金融报》记者，“未来套利市场会更加活跃。越是双边波动，套利市场会越活跃。单边没有利可套，越是双边走势，什么时候走升，什么时候走跌，正是套利最好的机会。”

　　此外，人民币负债成本的提高也使得在港银行的贷款利率不断攀升。2014年，香港离岸人民币银行间同业拆借波动性大增，利率上行甚至高达6%－7%，离岸融资亦不再便宜，而点心债（在香港发行的以人民币计价的债券）举债成本的上升，令2014年表现不错的点心债市场下半年出现放缓。

　　“2015年上半年，这一趋势仍将延续，预计今年离岸人民币存款量温和增长，人民币融资成本上升，点心债发行预计回落，外汇市场将更为波动。”陈镜沐表示，套利者首先需要能够锁定风险，当风险无法锁定并且成本很高时，套利者的动力不足，所以近期大量套利资金撤离人民币外汇市场。

　　蒋舒指出，制度上的套利往往是不公平的，通过人民币升值、加大利差，一些企业利用自己的专有渠道，在实体经济之外，赚取了套利交易。

　　套利本身不是邪恶的，关键在于套利在整个社会群体中是否是公平的。现在的投融资中，不是所有的企业都有资源、能力去做套利交易。大量出口型企业因为人民币的升值而亏损，另一些企业却靠着自身的规模和行业地位，与银行联合做大了铁矿石投融资贸易，既膨胀了贸易数据，给宏观经济的判断造成困难，又利用这个独特的渠道赚取了人民币的汇差。

　　“套利会越来越难做。”蒋舒进一步指出，首先，在中国经济增速放缓的情况下，人民币汇率会有一个区间震荡，甚至有可能会往弱的方向去走，这个对于套利者的“后门”是很大的制约。另一方面，可能利差会发生变化。现在还不清楚美联储加息是否会在今年年中，还是明年，不管怎么说，美元上升周期的预期是越来越强，同时，中国也可能会与全球其他非美国家的央行一样，进行一些货币宽松方面的操作。利差也在缩小，这样一来，还是会有人去做套利交易，但是空间更小、更困难。所以，对于套利者来说，首先要准确地判断区间汇率的变化，其次对利差的期许不能太高。

　　“套利这种现象是时隐时现的，主要是根据影响资金跨境转移的因素的变化来确定的，如果境内外的一些主要的宏观经济状况相对一致，比如利率、汇率的走势判断预期比较一致、比价均衡，比较稳定，套利资金就会偃旗息鼓了。一旦境内外主要的宏观经济变量出现比较大的偏差，那么套利资金就应运而生。所以它是脉冲型的，一段时间套利的资金会比较大量的盛行，过一段时间就会趋于退潮，所以它会不时地形成、不时地出现，这是套利资金表现的一个重要特征。”奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时进一步指出，“套利资金是逐步收敛的，现在央行允许人民币汇率更多由市场化来决定，这样一来已经在很大程度上趋于市场的均衡。那么在市场均衡的情况下，套利的积极性就会下降，因为如果套利，汇率会做出及时反应，使得套利的动机就会消失，所以未来一段时间，套利的力度会受到一定程度的抑制。”