资金面延续紧平衡 债市难言全面回暖

　　本周以来，尽管受央行重启逆回购、MLF增量续作等因素影响，银行间资金利率一度出现了小幅下探，但鉴于当前管理层投放的资金规模总量有限，则在春节临近、财税缴款、外汇占款负增长、央行货币投放量较往年减少的背景下，后续资金面仍难言乐观。

　　逆回购施援影响有限

　　“本周央行公开市场虽继续开展了逆回购操作，且较上周增加了更长期限的品种，有意平滑春节期间的资金面波动，但28天品种4.80％的中标利率说明央行并无引导利率下行的用意。”国泰君安首席债券分析师徐寒飞表示，“市场对于这种定向宽松及利率随行就市的逆回购操作已经习以为常。”

　　瑞银证券策略分析师陈琦并称，从上周四和本周的公开市场操作来看，央行在投放规模上比较谨慎，并且逆回购利率均接近同期限的二级市场回购利率水平，没有刻意引导回购利率下行的表现。“我们认为，春节前资金面将面临一定的不确定性，回购利率可能难以明显下降。”

　　显然，央行当前的公开市场操作仍较为谨慎，管理层似乎更希望以非公开的方式向实体部门输送流动性，继而达成定向支持、降低融资成本的目标。也就是说，短期内资金利率延续高位震荡料成为大概率事件。

　　至于总量放松缘何姗姗来迟，我们认为，主要有以下干扰因素。首先，实体经济和资本市场的冷热两重天格局，的确会在短期内限制总量货币政策放松的节奏。

　　其次，随着人民币贬值压力的加大，人民币对外支付已从之前的净流出转变为净流入，如果人民币持续走贬，那么将不利于人民币的国际化。从这个角度分析，人民币当下的贬值同样会影响货币政策放松的节奏和力度。业界普遍认为，目前管理层亟须防范汇率大幅贬值预期和资金集中流出风险，利率政策上应维持一定的境内外利差水平，即短期总量放松的概率较低。

　　再者，存量货币偏高也是一个值得关注的长期问题，货币超发对资产价格和通胀带来的隐忧，使得管理层备受市场诟病。

　　受访的券商研究员普遍认为，目前在资金面维持紧平衡的状态下，央行既无意释放更多资金宽松的信号，也无意注入过多流动性。考虑到市场的宽松预期往往走在实质性放松之前，则后续市场对短期资金及放松预期过于乐观的情绪可能面临修正。

　　来自申万证券的研究观点亦指出，春节走款等季节性因素虽然可能促使央行增加资金投放，但就现阶段而言，央行似乎更倾向于通过公开市场操作、SLO、SLF等短期流动性工具进行调节，而非使用降准等长期流动性工具。无疑，在经济出现极端变化之前，央行的“大动作”尚需继续等待。

　　债市短期方向难确定

　　“个人认为，逆回购的重启有望进一步降低货币利率，并为债市注入暖意。”一位商行交易员在接受记者采访时直言：“不论是年初机构配置动力的增强，还是央行主动投放资金，都将对现券市场的回暖起到推动作用。”

　　海通证券首席宏观债券研究员姜超则表示，目前全球央行集体放水，零利率正在全球蔓延，美国10年期国债利率已降至60年低点，瑞士10年期国债利率为负，而日本、德国均低于0.5％，相比之下中国目前3％以上的10年国债利率仍有巨大的下行空间。

　　毋庸置疑，现阶段货币条件仍旧是决定债券市场行情的重要因素之一。从最新的经济基本面数据和央行货币政策操作考量，其确实能够支持现券收益率保持低位。

　　不过，在国泰君安首席债券分析师徐寒飞看来，支撑市场短期走牛的直接因素，还包括供需状况的明显改善（1-2月份净供给偏低，机构配置需求较强）；海外市场动荡不安带来的避险情绪持续上升（海外国债利率也创出新低）；大宗商品价格暴跌（铜、原油等）引发的通缩预期。

　　展望未来，尽管年初债市存在着交易机会，但部分券商判断，在当前收益率已创新低的背景下，继续“赌大小”将会产生一定风险。一方面，就货币放松考量，鉴于海外汇率的波动在不断加大，则人民币汇率难免会受到波及，央行在释放短期流动性上的主动性仍显不足；另一方面，现券的供需关系很可能在3月份出现逆转，随着信贷继续加速，商业银行对债券产品的需求料会有所降温。

　　总体而言，在目前的情况下，债券市场的短期方向较难确定。国泰君安方面建议，投资者可增加交易仓位，降低配置仓位。同时，降低组合久期，并适当减少组合杠杆。

　　建议配置高等级产业债

　　受央行重启逆回购平抑资金面波动、MLF增量续作等利好因素影响，当前信用市场延续上涨格局。就现阶段而言，信用产品市场仍将受到以下几方面因素的影响。首先，就经济基本面而言，虽然上周公告的四季度经济数据略超市场预期，且1月份PMI初值也从底部反弹，可近期地产表现环比趋弱，制造业去产能过程仍旧未完，因此，业界普遍认为，短期经济的持续改善依然存疑。

　　其次，不良贷款上升与评级下调增多同样值得关注，这表明现阶段信用风险仍旧不容小觑。事实上，近期评级活动趋于活跃，并先后出现了银鸽、湘鄂、盛运环保等多起评级下调。

　　来自海通证券的研究观点指出，造成社会信用风险上升的主要原因依然在于经济的连续下滑，若后续经济没有大幅改善，那么更多的评级下调与不良贷款上升将成为大概率事件。鉴于信用风险总是滞后于经济增长，则即使后续经济走平，也需警惕违约事件的发生。

　　总体而言，考虑到当前经济虽出现短期改善迹象但难言趋势性好转，则在工业不振、基建缺钱、地产拐点等趋势背景下，应警惕不良贷款与评级下调继续增长。具体到投资策略上，券商建议仍以优质城投和高等级产业债为主展开配置，久期可适当拉长。