信用风险事件频现 高收益债波动加大

　　虽然备受业界关注的超日债兑付刚刚转危为安，可伴随新年前后信用事件的频频出现，当前高收益债券板块的波动风险仍在加大。

　　佳兆业美元债存违约风险

　　随着深圳房企佳兆业集团控股有限公司贷款违约事件的发酵，当前市场中对于其美元债券可能面临兑付风险的担忧日渐升温。

　　券商提供的数据显示，佳兆业在海外共计发行债券32亿美元，平均发行成本为9.64％，高于一般房企海外发债的平均成本，最近一笔债券将于2015年4月到期，有一定违约风险。

　　“如果不是突发事件，佳兆业在国内仍属资质较好的中大型房企，近几年业务发展较快。”一位券商研究员告诉记者，“不过，公司近几年以深圳及周边的旧城改造类项目为主，开发周期长达5年以上，这使得企业资金压力较大，必须确保业务稳定、回款正常，才能实现兑付及时。一旦遇到突发事件，各种收入或回款性现金流就会出现断裂，以致形成‘多米诺’骨牌效应。”

　　业内人士指出，类似佳兆业这样在海外融资的房企不在少数，近几年更是呈现出暴发式增长。

　　来自中投证券的研究观点亦指出，考虑到银行对于房地产企业借款的收紧、国内债券融资的限制以及去年下半年以来对于非标业务的限制，加之房企的投资需求旺盛，在国内的融资环境远远不能满足需求的情况下，随着美国QE3、日本量化宽松政策的推出，海外市场迎来超低利率环境，由此渴求资金的中国房地产市场便成为境外资金的投资标的。资质较好的房企纷纷在海外发债，近几年呈暴发式增长。

　　值得一提的是，根据券商的不完全统计，2014年1-5月，中国房地产企业海外新发离岸债券创下132.74亿美元的历史新高。

　　然而，伴随现阶段风险溢价的上升，未来房企海外融资的难度料有所加大。在佳兆业出事之前，国外市场就已经对中国经济以及房地产市场充满担忧，海外发债风险溢价逐步上升。对于同一发行人，举例而言，碧桂园2014年5月发行的5年期5.5亿美元债券，票息为7.875％，而碧桂园在2013年9月发行的8年期7.5亿美元债券，票息仅为7.25％，两者相差较大。

　　信用事件或更加频繁

　　分析人士指出，佳兆业是继华通路桥之后又一起并非由企业自身经营问题引发，而是由非经营性突发事件导致企业正常周转能力丧失，从而陷入流动性困境的事件。

　　无疑，该案例再次反映出即使历史经营和财务状况较好的民企，也可能受到突发事件的影响导致短期内流动性陷入枯竭。

　　不仅如此，记者还观察到，现阶段关于信用债的负面评级调整同样较多。这说明部分由行业景气度和个券信用资质恶化趋势导致的评级下调仍未停止。多家券商预计，2015年产能过剩的强周期性行业负面评级行动次数料会维持较高水平。

　　来自中金公司的研究观点指出，总体而言，尽管2015年债券市场发生系统性违约风险的可能性很小，但信用事件对市场的冲击料会比较频繁。在企业基本面没有根本好转、银行风险偏好仍低、最差的一部分发行人再融资压力依然很大的情况下，信用事件对于利差的阶段性冲击难以避免，相对来说，当前应更看好中高等级品种。

　　中银国际方面亦表示，展望后市，在经济下行压力不减、地产行业不确定性较高、信用债到期量大和景气低迷行业信用风险进一步增大的背景下，信用事件有可能会更加频繁地暴发，这对市场风险偏好将带来较大的负面影响。

　　“毋庸置疑，2015年可能是信用风险更加凸显的一年，宏观经济增速的放缓，或使得需求难以出现大幅改善，因此产业债的信用风险不容小觑。就目前来看，景气低迷的行业主要是产能过剩行业——不仅包括钢铁、煤炭，机械化工等强周期行业中的部分子行业也将是风险聚集地。”一位商行交易员在接受记者采访时直言，“此外，地产行业及相关产业链由于地产不确定性较高，也是风险所在点。个人建议，投资者应重点关注年季报时间段欠佳数据对市场预期和低迷行业债项估值带来的冲击。”

　　回归风险定价思路

　　随着佳兆业事件的发酵，房企在海外发债融资难度将进一步加大，不排除部分房企会回归国内发行中短票和公司债以缓解融资压力，此部分债券品种后期供给料会增加。

　　毫无疑问，伴随年初债券市场供需状况的改善，以及业界对货币政策宽松预期的升温，当前确实存在一定的交易性行情。

　　不过，“需要提醒投资者的是，现阶段市场趋势尚未形成。”国泰君安债券研究团队分析师徐寒飞指出，“虽然现券收益率依然可能去挑战前期低点，但总体延续底部震荡格局仍是大概率事件，技术层面也随时可能出现大幅反弹。”

　　徐寒飞直言，现阶段在包括融资改善、货币政策低于预期、汇率贬值压力、经济企稳、商品反弹带来的通胀预期等中期利空因素尚未消除的背景下，预计债券市场持续震荡的概率依旧较高。

　　短期来看，券商普遍建议，投资者无须急于给市场行情下一个定性的结论，既要善于把握不多的交易机会，在市场过度兴奋的时候，也需要及时兑现利润。

　　至于高收益板块，鉴于当前市场仍面临信用事件和流动性冲击的“不定时炸弹”，则2015年该板块恐怕难改震荡波动格局。券商提醒，未来信用债投资必须尽快回归风险定价思路，在深入信用研究的基础上以更精准地择时择券获取超额收益。