注册制或终结新股神话

柏可林 摄

　　虽然新股发行制度改革基本消灭了“三高”，但随着新股发行定价和发行节奏重回行政调控，新股上市连续涨停的“不败神话”再度袭来，无论是在一级市场还是在二级市场，无论是机构还是散户，对于打新、炒新的热情空前高涨。业内人士认为，新股发行的注册制改革已无路可退，监管层应坚守不干预定价和节奏的两条底线。只有实施注册制，才能打破“三高”和“新股不败”的循环怪圈

　　老股民孙爱珍（化名）近日向《国际金融报》记者抱怨：“想中签新股比买彩票都难，新股的中签率越来越低了，不久前进行申购的王子新材网上发行最终中签率为0.3270%，福达股份网上发行最终中签率甚至为0.2985%。一个营业部中，原来一批新股上来，中签的股民总共约为200人左右，现在恐怕只有40、50人了。”

　　不过，中签率那么低，却没有阻挡孙爱珍打新的热情。

　　11月24日至27日是新股密集申购期，孙爱珍投入近16万元，瞄准11月25日进行申购的方盛制药。

　　“抽中一只新股就一定能赚钱，现在新股上市之后起码有六七个涨停板，股价比发行价翻一番是普遍现象，运气再好一点，20多个涨停板都有可能。”正是新股美好的赚钱效应使得孙爱珍难以割舍。此前，在今年的打新过程中，孙爱珍已中过一次新股。

　　6月18日，IPO开闸后首批4只新股发行她就积极参与打新。

　　“国内股市逢新必炒、逢第一必炒，6月18日是IPO暂停4个月后重新开启，我就大力投入了进去。”孙爱珍说，她从首批4只新股中挑了两只进行投资，分别是飞天诚信、雪浪环境。作为信息软件服务公司，飞天诚信发行价格33.13元，对应16.57倍市盈率，明显低于行业40.17倍的平均市盈率，潜力较大。仅飞天诚信，孙爱珍就投入了近30万元。雪浪环境发行价较低，投入少些，两只股票孙爱珍都是顶格上限申购，共投入40多万元。

　　幸运的是，孙爱珍中了500股飞天诚信股票。

　　新股上市首日，开盘瞬间就触及涨幅限制，遭遇盘中临时停牌，复牌后又均触及44%的最高涨停上限。在连续11个涨停后，7月14日，飞天诚信涨停板终于打开，股价冲高至145元后回落，而孙爱珍是在140元放手的。像孙爱珍这样的中签者，每股收益已在100元以上，500股就赚了5万多。

　　由于“打新”仍是不败神话，与孙爱珍一样热衷于打新的股民不在少数。

　　新股民许飞（化名）也表示，由于自己资金量太小，今年以来与几位关系好的朋友一起凑钱打新股。

　　不过，“孙爱珍们”的打新之旅可能在明年被划下句号，新股赚钱效应可能被新股发行注册制瓦解。

　　市场估值扭曲

　　为了限制新股的爆炒，尤其是限制新股上市首日的爆炒，最近数年管理层对新股上市首日的炒作严加限制，甚至已经出台“最严炒新限令”。

　　但今年炒新热度依然不减。IPO重启以来，两市“第一妖股”兰石重装刷新疯狂炒新纪录，上市32天、27个涨停，股价累计涨幅超过13倍。

　　这并不是一个令人骄傲的纪录，而是投机市、股票价格与股票的内在价值背离的铁证。

　　公开资料显示，兰石重装主要从事炼油及煤化工高端压力容器装备，虽然具备核电概念及新能源装备等概念，上述概念业务在其主营业务中占比很小。此外，根据兰石重装此前的招股说明书，公司上市前几年的业绩一般。2011年到2013年，营业收入分别为12.4亿元、11.6亿元和13亿元，勉强维持增长态势，而净利润却出现大幅下滑，分别为9065万元、6721万元和4937万元。虽然公司三季报显示净利润同比大增46.05%，不过，净利润所得不过4757万元。

　　与同概念同行业的A股上市公司富瑞特装、东华科技、海陆重工等相比，兰石重装目前的静态市盈率已经高达283.90倍，远远高于其他公司的平均静态市盈率34.79倍。

　　不仅仅是兰石重装，飞天诚信、长白山、京天利、花园生物、宝色股份等10余只新股在上市后都曾收出连续10个以上的涨停板。今年1月份至11月中旬，共有96只新股挂牌交易，其中46只股票股价在上市20天后的涨幅超过一倍，占所有发行新股的近五成。但遗憾的是，有统计数据显示，今年上市的90余家公司中，有近40%的三季报业绩出现下滑。

　　可以看出，新股不论投资价值如何，逢新必涨。

　　不少股民表示这与新股上市首日交易规则改变有关。根据规定，当新股首日的涨幅达到44%时，股票一直停牌到收盘前的竞价交易时为止，如此一来，新股上市首日基本上处于无成交状态。目前实行的“炒新限令”，取消了新股上市首日的盘中二次临时停牌，但以涨停板取而代之。如此一来，新股上市首日的最大涨幅也就控制在44%左右，但首日成交明显不活跃。

　　“新股交易规则改变后，当日新股涨幅受限最高只能上涨44%，这为新股上市后的连续涨停埋下了伏笔。”孙爱珍表示。

　　不过，在业内专家看来，炒新乱象是国内股市估值体系所导致的，而现行的新股发行体制扭曲了市场的估值体系。

　　我国的新股发行体制是核准制，实质仍是审批制。

　　审批制下，上市资格是一种稀缺资源，发行额度采用计划管理方式，上市意味着“获利”，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象，导致上市成本高企。一级市场定价畸高再传导至二级市场，高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象屡见不鲜，且难以纠正。

　　上市成本高，也使得企业放弃IPO，曲线救国，借壳上市，而借壳上市标准与IPO标准不同以及发审委、重组委标准不同，都人为造成了“监管套利”，扭曲了市场估值体系。

　　在此环境中，股民也练就了“炒新、炒小、炒差”赚钱秘诀，这更进一步扭曲了市场估值，恶性循环。

　　沪港通倒逼改革

　　不过，随着新股发行体制改革提速，现行发行体制下的炒新乱象有望告别市场。

　　11月19日，国务院常务会议提出，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。11月19日，中国证监会副主席庄心一也表示，监管部门正在推动股票发行注册制改革，当前正在与市场各方一起集思广益、积极论证。11月22日，中国证监会副主席姜洋表示，证监会将抓紧研究提出股票发行注册制改革方案。

　　4日内，国务院和证监会3次提到注册制改革，让市场目光再次聚焦新股发行注册制改革，改革方案落地的预期进一步提前。

　　业内人士称，今年以来，注册制改革方案制定一直在抓紧推进。证监会主席肖钢曾表示，注册制改革方案正式实施要待证券法修改之后。

　　根据全国人大常委会此前发布的2014年立法工作计划，《证券法》修改将在12月初次审议，即通常所说的“一读”，而其最终发布则要经历“三读”。修订案正式发布后，通常还有半年的过渡期再正式施行，届时注册制改革方案才有落实的法律基础。

　　按照这个节奏，注册制改革方案实施预计在明年年中以后。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《国际金融报》记者采访时表示：“沪港通的开启形成了倒逼机制，香港股市作为高度开放的国际市场，在市场化、法治化方面的许多经验和做法，十分值得内地市场借鉴。通过沪港通一体化的制度安排，香港市场的定价机制、估值标准、分红模式，以及没有涨跌停板限制的T+0回转交易等规则，都将对内地市场的改革带来重要的示范作用或深远影响，有助于推进A股的市场化、法治化改革进程，包括注册制的推行。”

　　但注册制的改革仍需循序渐进，董登新指出，注册制推行大体可分三步走：第一步，在2014年底前推出注册制改革的具体方案；第二步，在2015年3月期间，全国人民代表大会通过证券法、刑法及民法的相关修订；第三步，在2015年下半年正式全面推行注册制。“注册制实施的底线要求是IPO定价市场化、IPO节奏市场化。”董登新说。

　　英大证券研究所所长李大霄也向《国际金融报》记者表示：“注册制改革将推动中国证券市场往市场化的方向转变，但这个市场化是一个渐进式的市场化，它会考虑到改革的速度和市场的承受能力。”

　　全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强也在接受《国际金融报》记者采访时表示：“注册制可以在新三板这样挂牌门槛较低的市场先实行，而主板市场引入注册制还需要一些条件，出台一些配套措施。”

　　在专家看来，从审批制过渡到注册制，首先要做到监审分开。把股票发审权下放到证券交易所，企业发行股票和上市可以由证券交易所来审。证监会对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实。此外，需要信息披露规则和标准的进一步完善。对于证券市场层出不穷的造假上市、信披违规，应追究拟上市公司和控制人欺诈上市的责任并进行处罚，也需要进一步完善投资者保护机制，建立集体诉讼制度。与此同时，相关法律需要明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，建立对保荐机构的问责制度。这些配套措施都是注册制推行的基础。

　　投资策略换挡

　　一直以来，注册制在一些市场人士眼中是一个较大的利空因素。

　　孙爱珍就担忧：“随着沪港通的开启，股市才有了慢牛的雏形，注册制意味着符合规定的企业都能上市，股票供给迅速增大，短期大批新股集中上市发行，从而给二级市场带来资金压力，进而打压牛市基础。”

　　业内人士表示，股民不必杞人忧天。

　　“注册制改革并非牛市终结者。”李大霄表示，“新股发行制度改革速度会与市场承受力相匹配，监管层会考虑融资者利益与投资者利益之间的平衡、融资速度与引资速度之间的平衡、一级市场和二级市场的平衡。”

　　董登新指出：“注册制的本质精神是‘市场决定’、‘依法治市’。注册制改革意味着新股上市节奏市场化，而节奏市场化就是要充分发挥市场决定的作用，尊重投资者的话语权和决策权，取消政府对新股发行的大包大揽和节奏控制。IPO节奏的市场化，也是为了给一级市场‘去行政化’，减少政府过度干预。在注册制下，是市场走势决定IPO节奏，而不是IPO节奏决定股市涨跌。”

　　新股供给的增加，将促使投资者审慎甄别和评估待上市企业，得不到投资者认可的企业将难以完成发行，同时也会促使发行人和券商在市场需求不足时选择降低发行价格、缩减发行规模，甚至选择暂停发行以等待市场好转，市场的融资量会根据需求情况进行调整。在投资者提高了筛选公司的能力后，更多持续增长的公司将补充到上市公司中，资源转到更有效率、质量更优的公司，市场将形成良性循环。

　　也有市场人士指出，注册制改革并不是孙爱珍理解的简单市场大扩容。扩容一定是双向的，市场供给加大是建立在引入资金基础上的。比如，机构投资者入市步伐加快，沪港通的启动。

　　李大霄指出，投资者在看到注册制改革带来市场扩容的同时，还要看到引资力度加大。展望明年，市场会更加开放，沪港通额度可能会松动，A股可能会被纳入MSCI（摩根士丹利资本国际指数）新兴市场指数，上市公司回购活动可能更加活跃。

　　当然，注册制的推出要求股民抛弃以往“炒新、炒小、炒差”的陋习。

　　董登新指出：“注册制是将垄断的IPO特权转变为大众化、草根化的平等IPO权。这一新体制将会让新股身价大跌，这不仅会有效消灭新股不败、新股‘三高’的怪象，而且也会让垃圾股壳资源分文不值，炒壳重组游戏将无人问津。为此，‘一元股’将会成为垃圾股的代名词，股民爆炒垃圾股重组的豪赌之梦就会破灭。”

　　李大霄也认为，“蓝筹下地、垃圾上天”的局面预计会改变，蓝筹股将回归合理估值水平，具有较好的上涨空间。

　　李大霄进一步提醒投资者远离黑五类股票，即小股票、次新股、垃圾股、题材股和伪成长股，因为以后的市场一定是好股票的市场。