民生加银:从超日债看刚性兑付的底线

　　我们不难推测监管部门力保公开发行债券刚性兑付的底线，甚至也可进一步推测，华锐风电、中科云网所发行的公司债，如果兑付时散户持有量较高，也有可能采取类似处理方法。

　　10月23日，超日太阳将召集第二次债权人及出资人组会议，债权人将分组对重整计划进行表决，同时出资人将对权益调整方案进行表决。

　　本次重整计划将债权人分为有财产担保债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组。其中，有担保债权组按照担保物评估值有限受偿，职工债权组和税款债权组全额受偿，而普通债权人20万元以下部分(含20万元)的债权全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。

　　如果重整计划表决通过，且得到上海市第一中级人民法院裁定批准，长城资产管理公司和上海久阳将在8.8亿元额度内为11超日债提供连带责任保证。经管理人测算，根据重整计划及《意向函》，11超日债本息将全额清偿。

　　从本次破产重整中，我们不难推测监管部门力保公开发行债券刚性兑付的底线，甚至也可进一步推测，华锐风电、中科云网所发行的公司债，如果兑付时散户持有量较高，也有可能采取类似处理方法。

　　部分投资者认为，本重整计划中普通债权组的调整没有按照同组同债权的方式进行，损害了部分债权人的利益，违背了《担保法》的相关规定。事实上，这种处理方式在A股市场中已有先例。例如，2012年10月24日新中基披露的重整计划规定：普通债权金额在4万元以下部分(包括4万元)全额清偿，4万元以上部分偿债率提高至53.86%。

　　经统计，近些年A股上市公司破产重整案例中，基本采用按照负债规模进行分类清偿的方式，小债权人的受偿率显著高于大债权人。一般而言，小债权人的受偿率均为100%，金牛化工则属例外，其小债权人受偿率为30%。

　　本次重整计划通过的条件为，4个债权人小组和出资人小组的表决均通过。从这5个组来看，出资人组积极参与了方案的制定，因此该组成员否决计划的概率很小；如果重整成功，职工债权组和税款债权组将全额受偿，预计其对重整计划不会排斥；在有财产担保债权组中，上海杨王投资发展有限公司持有的表决份额约占70%，鉴于该公司的政府背景及与超日太阳之间的密切关系，该公司赞成重整计划的可能性也较大。

　　本次投票的不确定性主要来自普通债权组。在普通债权组中，11超日债持有人的表决比例相对有限，表决结果主要取决于非债券债权人。这类债权人单户规模较大，通常会超过20万元，因此多数债权人面对的清偿率仅会略超20%。这部分债权人面临的选择为：投票表决通过本次重整方案，得到略高于20%的清偿率，或尽量投票否决本次议案，争取更高的清偿率，但同时面临重整失败进入破产清算，得到3.95%的清偿率。

　　我们统计发现，大债权人最终得到的清偿率在3%～55%之间，均值为20%，中位数为13%，3/4位数为35%。如果以均值和中位数衡量，超日太阳本次给予的20%清偿率并不算低，甚至高于历史中位数。因此，从历史经验看，本次大债权人获得更高清偿率的难度较高。退一步讲，即使假设破产重整中大债权人的清偿率提高至历史3/4位数的水平，即35%。以风险中性的角度看，大债权人需要保证其得到35%清偿率概率，其结果才不会比当前20%的清偿率更差。显然，大债权人最终拿到35%清偿率的概率显著低于50%，因此作为理性投资者而言，其将选择在10月23日的表决中投赞成票以促使议案的通过。