新三板优先股制度落地 优先股市场机会值得期待

　　2014年9月19日，中国证监会制定并发布了非上市公众公司发行优先股相关的信息披露文件，包括《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号—定向发行优先股说明书和发行情况报告书》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第8号—定向发行优先股申请文件》，为新三板优先股发行与交易奠定了基本制度基础，明确了试点期间优先股的发行主体、豁免核准、转让场所等问题，规范了优先股定向发行环节信息披露的内容、格式及申请文件。

　　评论：

　　新三板优先股制度总体框架与主板市场保持一致，但在审批、信息披露、发行方式、转让场所等方面存在差异。首先，新三板优先股的投资主体及人数限制、试点期间不可发行可转换优先股(银行除外)、交易所挂牌转让办法、发行条件、发行规模上限、股息上限等多个方面与主板市场相关制度保持一致。其次，审批和信息披露要求符合《非上市公众公司监督管理办法》监管框架，反映了“放松管制”的市场化改革方向，并充分考虑了三板发行主体的特殊性。非上市公众公司定向发行优先股采用注册制，仅在公司优先股和普通股人数合并累计超过200人、注册在境内的境外上市公司境内发行优先股时由证监会核准。

　　同时，在信息披露要求上，大幅简化披露内容，但是对三板企业特殊性的信息披露要求做出详细规定，例如，对以资产认购优先股情况的信息披露要求区分多钟情况进行了规定。再次，从发行模式看，相对于主板的公开与非公开发行并存，三板市场优先股发行均为非公开发行。最后，三板优先股转让挂牌条件与主板相同，但是转让场所为中小企业股份转让系统。

　　新三板优先股制度进一步开拓了我国优先股市场机会，主要包括四个方面。首先，城商行、中小保险公司发行优先股补充资本金的机会值得期待。一方面，城商行资本金压力使其具有较强的优先股发行需求，在商业银行发行优先股充当资本金制度已经公布的背景下，城商行的优先股发行具有较强的现实可行性。另一方面，9月18日，保监会就《中国保监会关于保险公司发行优先股有关事项的通知(征求意见稿)》开始内部征求意见，预计年底前发布。中小保险公司特殊的成本收益记账方法使其普遍存在很高的资本金压力，预计前述文件的实施将激发大量中小保险公司的优先股发行。其次，中小企业融资渠道狭窄和融资成本高企的将推动三板市场优先股业务机会。优先股不仅是中小企业获得企业发展资金、实现长期发展战略的重要渠道，而且也可能是继增发模式之后，PE资金寻求退出的新型路径。再次，国内注册海外上市公司也将成为新三板优先股发行的重要成员。其与国际接轨的更为完整信息披露将带动三板优先股整体风险水平下降，也将吸引更多机构投资者参与三板优先股市场机会，在一定程度上有利于改善三板市场优先股流动性。最后，对于高信用等级企业，在巨大融资需求推动下，也可能承担相对更高融资成本，利用旗下非上市子公司在三板发行优先股。

　　优先股制度对新三板市场的影响主要包括四个方面。首先，丰富了新三板的融资工具和投资工具。

　　作为股债混合工具，优先股设计条款灵活，给融资主体和投资者都提供了更多选择，进一步完善了新三板的市场功能。第二，优先股堪称一项重大制度创新，一方面，将更广泛的非公公司和境内注册的境外上市公司纳入，符合新三板金融改革创新探路者的定位；另一方面，从两个非公优先股的信披指引文件来看，符合新三板的市场化方向。第三，优先股政策落地有望丰富新三板的挂牌主体。

　　在新三板的包容性环境下，随着市场功能的不断扩展和完善，新三板的挂牌主体不论从规模、公司性质还是行业分布来看都日益多样化。尽管大多数中小微企业业绩不确定性较高，与优先股固定收益的特征不是非常契合，不过根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》以及两个非上市公众公司信批指引，非上市公司若要发行优先股，必须成为公众公司(股东人数累积超过200人或在新三板挂牌公开转让)，在全国股转系统非公开发行和转让，这对一些亟需补充资本金的未上市城商行、农商行/农信社、保险公司，以及资产负债率较高的大型非上市企业都很有吸引力，此外境内注册的境外上市公司也有可能成为新三板的挂牌主体。第四，有利于并购和重大资产重组的更顺利开展。在《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》中明确规定了“以资产认购本次定向发行优先股、其资产为非股权资产和股权”两种情况的披露格式，优先股的推出更加丰富了新三板公司之间以及与其他企业之间开展并购和资产重组的支付工具。申银万国