大摩华鑫:经济基本面对债券市场的推动力减弱

　　市场点评：继续关注改革主题与新兴产业

　　周末统计局公布了工业增加值、投资等系列数据，8月份规模以上工业增加值同比增长6.9%，大幅低于预期，出现了平台级别的下滑，创出了2009年以来的低点。固定资产投资方面，1-8月份累计投资同比增长16.5%，比1-7月份回落0.5个百分点，下滑的力量来自于基建投资，1-8月份基础设施投资下滑了1.5个百分点。房地产投资与商品房的销售等数据也未出现企稳的势头。

　　9月初公布的8月份PMI数据的回落已经预示了经济下滑的压力，但各项数据回落的幅度还是超出预期的。工业增加值等数据的回落或许存在高基数的原因，但我们认为这也与政策刺激效果弱化有关。过去一段时间来的稳增长政策是一种托底的举措，在经济内生性的增长动力减弱的情况下，刺激效果容易表现为短期化。未来如果没有进一步的更为强有力的刺激政策出台，当前经济增速回落的势头有可能延续至年底。

　　经济数据的超预期回落对市场影响如何呢？我们认为经济基本面数据的不利有可能会对市场造成一定干扰，形成短暂的冲击。但由于经济基本面已经不是市场上涨的助推因素，市场对经济数据的敏感度下降，本轮市场行情已转为由估值修复和改革预期推动，因此我们预计未来市场仍然存在一定机会。

　　上周李克强总理在达沃斯论坛上强调就业是宏观政策的主要目标和着眼点，而当前的就业形势良好，并对能够快速拉动就业的服务业寄予厚望。总结总理的施政思路，有两个方向，一是坚定不移地推进系列改革进程，包括国企改革、价格改革、金融改革等，二是保持基建投资的相对稳定以对冲制造业和房地产投资的下滑，并通过定向措施支持小微、三农及新兴产业的发展。因此，在传统领域中我们预计短期内难以看到有整体的趋势性的业绩改善，更多的可能是由部分企业转型带来的结构性的拐点。

　　对于A股市场，市场在7月下旬行情启动初期表现为蓝筹股推动的指数行情，而8月份指数滞涨、个股活跃表明市场转向蓝筹股与成长股机会并存。8月份的经济增速超预期下滑会在一定程度上压制投资者风险偏好的提升，投资者博弈的成分增加，市场大幅震荡的可能性加大，但赚钱效应预计会维持。我们相对看好改革预期增强推动的改革主题、新兴产业为主的服务业的机会。

　　基金经理论市

　　上周市场维持上行趋势，创业板指数上涨2.3%，中小板指上涨1.13%，上证指数上涨0.24%。板块方面，餐饮旅游、纺织服装、商贸、钢铁、农林牧渔、交运等表现较好，而食品饮料、TMT、采掘、有色等表现居后。

　　常规数据方面，M2再次低于预期，新增社会融资规模9574亿元，其中新增信贷7025亿元，主要是存款增长乏力。但另一组数据更值得关注， 9月4-10日，全球基金有11.29亿美元流入A股和中概股，扭转了上周流出1.13亿美元的趋势。其中，专投中国的股票型基金也流入6.6亿美元，高于上周流出的6.2亿美元。这使得市场上周对外资回流的担心得以缓解。另外从新增开户数、活跃帐户、融资融券、银证转入数等资金来源指标看，近两个月市场上涨带来的财富效应开始显现，场外资金逐渐入市。我们认为场外资金入市主要基于三个预期，一是即将召开的大会继续强化改革预期，二是对于上市公司自发的并购重组带来巨大利益的追逐，三是对于海外资金大举进入的预期。我们认为在可以预见的一段时期，这三个预期都有较大概率存在甚至强化。对于可能会持续推动资金宽裕的第三个因素，我们认为关键的观测点是人民币兑美元的汇率，该汇率从7 月下旬开始一路走高，与大盘走强的时点高度吻合。换句话说，在人民币没有拐头之前，资金推动的行情仍可持续。

　　至于宏观经济方面，实际上宏观数据自年初以来没有看到过实质性的好转。PMI数据暂时性的波动并非重要扰动变量。短期市场的真正推力是四中全会前来自政策端的内在平稳期，以及欧央行降息带来的外在利好的叠加。

　　在当前市场行情下，我们将继续采取多策略自下而上的选股方式，更加积极主动的寻找市场机会。展望下周，市场热点仍有望集中在军工、沪港通、电子信息、传媒等板块，当然转型与并购重组仍是贯彻始终的靓丽风景，也是我们致力于追求的获利领域。对于低估值蓝筹股，我们认为尽管上涨不如主题投资来的迅猛，但仍有机会获取一定的绝对收益。

　　专栏：经济基本面对债券市场的推动力减弱

　　近期公布的8月宏观数据大幅低于市场预期，其中工业生产同比增速降至6.9%、为2009年3月以来的最低值，大幅低于市场预期，为5年半来的最低点。虽然增速恶化当中有一半左右是由于去年基数较高，但房地产活动持续下滑直接抑制了重工业生产，并导致用电量低迷、汽车和家电销售放缓、企业投资放缓，这些都进一步拖累了工业生产。尽管大多数房地产限购城市都已或明或暗地放松了限购措施，但是8月份房地产销售面积再次同比下跌12.4%；房地产新开工面积同比增速放缓至6.2%，房地产投资同比增速进一步跌至10%以下，为两年半以来的最低值，宏观经济下滑势头有进一步恶化的风险，经济数据恶化明显超出市场预期，但是并没有引导债券市场大幅走牛。

　　资金面情况是公开市场操作投放货币200亿元，回笼货币250亿元，实现净回笼50亿元，较上期减少投放120亿元。最新R007加权平均值为3.2648%，较上期降2BP。8月累计新增人民币贷款68258亿元，占比社会融资总额59.84%；累计新增企业债券16331亿元，占比社会融资总额14.32%。 8月广义货币(M2)余额119.75万亿元，M2同比增速为12.8%，增速分别比上月末和去年同期低0.7个和1.9个百分点；狭义货币M1余额33.20万亿元，同比增速为5.7%，增速分别比上月末和去年同期低1.0个和4.2个百分点。当月人民币贷款增加7025亿元，同比少增103亿元。8月金融机构新增外汇占款负增长为311.46亿元，外汇占款持续低迷。近期资金面有所反复，上周短端利率有所上升，导致利率品种和信用品种短端收益率均上升，收益率曲线进一步平坦化。

　　债券市场本周受到多重利好数据的提振，但是并没有引导债券市场全面走强：利率品种如国债和政策性金融债7年以内期限的收益率均有所上行，一年内上行幅度更大；7年以上期限则略有下行，但是下行幅度不超过2BP，幅度有限。信用品种方面则有所分化，收益率小幅平坦化，短端受资金面影响有10bps以内的上行，长端略有下行；低评级城投债仍受到市场投资者的青睐，收益率以下行为主，幅度也不大。

　　观察近期债券市场的走势，虽然债券收益率受到经济基本面支撑、上行的风险几乎没有，但是在多重利好因素作用下债券市场下行空间也有限，说明市场投资者的多头心态较为谨慎，下一步市场的走势可能更多地取决于资金面和政策面的放松力度和方式，投资者心态和行为的改变需要政策当局有更进一步的宽松政策引导。需密切观察调结构和降低企业融资成本是否仍是央行引导市场的主线，年内是否会动用全面降准和降息等价格工具进行货币政策调整，也是近期需要关注的重点之一。